アナリストレポート

石油電力株式会社（HOSE: POW） POWは2023年第3四半期の業績を発表し、親会社株主に帰属する当期純利益は830億ドン（前年同期比+23.6%）となりました。2023年1-9月期累計の当期純利益は7,430億ドンで、通期計画の66.5%を達成しましたが、当社の予測の27.8%に留まりました。当社は直近のレポートと比較して当期純利益予測を48.5%下方修正し、1兆3,770億ドンとしました。これに対応する当社の新たな評価額は13,535ドン/株（+18.7%）で、投資判断は「アウトパフォーム」です。 2023年のPOWの利益予測における最大の変更点は、以下の要因によるものです。 (1) 2023年にエルニーニョ現象が再来したにもかかわらず、NT1発電所が期待通りの発電量を達成できなかったこと。 (2) FMP電力価格が前年の平均水準と比較して下落したこと。 (3) NT2発電所が大規模なオーバーホール費用を計上し、当期純利益が1,200億ドン以上の赤字となったこと。 (4) Vung Ang発電所の発電ユニット修理期間が2021年第3四半期から2023年第3四半期まで延長され、当初の2023年2月完了予定から遅延したこと。 (5) 原材料価格がほとんど下落せず、石炭価格のように上昇したものもあったこと。 (6) そして最後に、エルニーニョ現象が水力発電部門の生産量に影響を与えたこと。 2023年第3四半期の売上高は前年同期比6.0%減の5兆6,790億ドンでした。主な原因は、POWが2023年第3四半期に複数の発電所で同時にオーバーホールを実施したことです。 5兆ドン（5,000億ドン）の増資に関して、10月に開催された投資家向け説明会で、POWは親会社であるベトナム石油ガスグループ（PVN）に増資案を提出したと発表しました。方法はまだ明らかにされていないものの、当社は、同社が2022年から配当を行わず、全利益を再投資のために留保すると以前に発表していたことから、上記の資金は内部留保された当期純利益と開発投資基金から調達されると考えております。 NT3およびNT4発電所の進捗状況と見通しについて、同社は現在予定通りに進捗しており、総工事量の60%以上が完了していると発表しました。NT3発電所は2024年11月、NT4発電所は2025年5月に商業運転を開始する予定です。 詳細については、添付のレポートをご覧ください。  

ドゥックザン化学株式会社 (DGC VN) 持続的な成長事業を持つ企業に対し、投資判断：中立（目標株価100,986ドン） DGCは化学産業で事業を展開する企業です。同社の主要事業は、黄リン、各種リン酸、肥料、飼料添加物などのリン製品の製造です。 リン製品製造における業界のリーディングカンパニー：現在、DGCはベトナムで最大の設計生産能力を持つ企業です。さらに、同社の製品品質は優れており、韓国や日本のようなハイテク製品生産国への輸出要件を満たしています。 健全なバランスシートと十分な事業拡大の可能性：長年にわたり、同社の手元現金は常に総負債を上回っています。2022年の業績により、同社の純現金は2021年末時点と比較して約3倍に増加しました。 他産業への事業拡大を目指す：リン産業でのさらなる拡大だけでなく、同社は(i) Nghi Son苛性ソーダ（NaOH）プロジェクト、(ii) Tay Nguyenボーキサイトプロジェクトなど、他産業への拡大に向けた大規模プロジェクトも有しています。これらのプロジェクトは、長期的にDGCの主要な成長ドライバーとなるでしょう。 2023年、DGCの売上高は10兆2,160億ドン（前年同期比29%減）、税引後利益は3兆2,360億ドン（前年同期比46%減）に達すると予想しています。達成された売上高は同社計画より8%低い見込みですが、税引後利益は8%高くなる見込みです。これは、黄リン価格が同社の予想よりも早く回復したものの、市場需要が弱かったためです。 しかし、商品価格が緩やかに回復を続けるため、翌年には状況がより良好になるでしょう。当社は、DGCの売上高が11兆5,560億ドン（前年同期比23%増）、純利益が3兆6,810億ドン（前年同期比23%増）に達すると予測しています。 DCF法とP/E法を組み合わせて、DGCの株式を1株あたり100,986ドンと評価します。これは7%の利回り（配当込み）に相当します。したがって、当社は中立を推奨します。 詳細は添付レポートをご覧ください。

ベトナム国際商業株式会社銀行（VIB） 当社は、VIB株式に対し、1年間の目標株価27,800ドン/株で「買い」を推奨します。業績は依然として多くの課題に直面すると予想されますが、VIBの現在のバリュエーションは非常に魅力的であり、歴史的な低金利環境によって改善される可能性があります。 国内よりも低金利の海外金融機関から長期資金を調達することで資金源を多様化していることは、VIBが中規模の個人向け民間銀行であるにもかかわらず、競合他社と比較してVIBの資金調達コストをかなり低く抑えています。 これは、高利回りの個人向け融資セグメントに注力していることと相まって、VIBが他の銀行よりも優れた収益性を達成するのに役立っています。しかし、不動産市場の低迷による個人向け信用需要の減少は、今後、VIBの信用成長、NIM、および利益に悪影響を及ぼすでしょう。 経済が多くの困難に直面する中での高いリスク選好度は、VIBの延滞債権を大幅に増加させました。2023年第3四半期末時点で、VIBの延滞債権比率（グループ2債権および不良債権）は10.13%に達し、上場銀行の中で最も高いグループに属しています。2023年9ヶ月間における資産の質の低下と、かなり薄い引当金バッファーにより、VIBの引当金費用は今後高水準となるでしょう。VIBの2023年から2025年までの信用コストは2.0%前後で推移し、2022年の0.6%を上回ると推定しています。 2023年と2024年の税引前利益はそれぞれ11兆1,000億ドン（前年同期比+5.6%）と11兆7,190億ドン（前年同期比+10.1%）に達すると予想されます。業績は多くの課題に直面するため、大幅な成長は難しいと予想されますが、VIB株式の現在のバリュエーションはかなり魅力的であり、歴史的な低金利によって改善される可能性があると考えています。 当社は、剰余金割引法（株主資本コスト：17.6%、長期成長率：5.0%）に基づき、VIB株式に対し、1年間の目標株価27,800ドン/株で「買い」を推奨します。上記の目標株価は、1年先の予想PER6.3倍、予想PBR1.6倍に相当します。 詳細は添付のレポートをご参照ください。  

CTCP HÓA CHẤT ĐỨC GIANG (DGC VN) 持続的な成長事業を持つ企業に対する投資判断「中立」、目標株価100,986ドン DGCは化学産業で事業を展開する企業です。同社の主要事業は、黄リン、各種リン酸、肥料、飼料添加物などを含むリン製品の製造です。 リン製品製造における業界トップ企業：現在、DGCはベトナムで最大の設計生産能力を持つ企業です。さらに、同社の製品品質は優れており、韓国や日本のようなハイテク製品生産国への輸出要件を満たしています。 健全なバランスシートと十分な拡張能力：長年にわたり、同社の現金残高は常に総負債を上回っています。2022年の業績により、同社の純現金は2021年末時点と比較して約3倍に増加しました。 他分野への事業拡大を目指す：リン産業での拡大だけでなく、同社は、(i) Nghi Son苛性ソーダ（NaOH）プロジェクト、(ii) Tây Nguyênボーキサイトプロジェクトなど、他分野への拡大に向けた大規模プロジェクトも有しています。これらのプロジェクトは、DGCの長期的な主要成長ドライバーとなるでしょう。 2023年について、DGCは売上高10兆2,160億ドン（前年比-29%）、税引後利益3兆2,360億ドン（前年比-46%）を達成すると予想しています。達成される売上高は同社計画より8%低いと予想される一方、税引後利益は8%高くなると予想されます。これは、黄リン価格が同社予想よりも早く回復したものの、市場需要が弱かったためです。 しかし、商品価格が緩やかに回復を続けるため、翌年には状況が好転するでしょう。当社は、DGCが売上高11兆5,560億ドン（前年比+23%）、純利益3兆6,810億ドン（前年比+23%）を達成すると予測しています。 DCF法とP/E法を組み合わせて、当社はDGCの株式を1株あたり100,986ドンと評価します。これは7%の期待収益率（配当含む）に相当します。したがって、当社は「中立」を推奨します。 詳細については、以下の添付レポートをご覧ください。

ベトナム石油技術サービス総公社（HNX: PVS） PVSは2023年第3四半期の業績を発表し、純利益は1,410億ドン（前年同期比26.5%減、前期比37%減）となり、当社の予想を下回りました。しかしながら、2023年1～9月期の累計純利益は前年同期比39.6%増の5,790億ドン（前年同期比37.8%増）となり、年間計画の108%、当社予測の66%を達成しました。 PVSの2023年第3四半期の売上高は4兆1,750億ドン（前年同期比26.5%増）、純利益は1,410億ドン（前年同期比26.5%減、前期比37%減）でした。売上高の増加は主に、機械建設（M&C）部門の売上高が前年同期比26%増、保守・運用・修理（O&M）部門が同152%増となったことによるものです。一方、利益減少の要因は以下の通りです。 浮体式生産貯蔵積出設備（FPSO）リース部門の売上総利益率が、2023年第3四半期には0%、2023年1～9月期には3.9%に低下しました。 石油技術船サービス部門の売上総利益率が、前年同期の12%から9.9%に低下しました。 一般管理費が前年同期比54.7%増の2,620億ドンとなりました。 さらに、2023年第3四半期には、FPSO Lam Sonの契約早期終了合意（2017年6月）により、PVSのその他の利益項目で210億ドンの損失を計上しました（前年同期は81億ドンの利益）。 金融費用が前年同期比138%増の467億ドンとなりました。 上記の要因により、金融収益が前年同期比55.8%増の2,110億ドンとなったことによるプラスの影響は相殺されました。この結果、2023年1～9月期の累計で、PVSは売上高12兆5,910億ドン（前年同期比13.6%増）、純利益5,790億ドン（前年同期比37.8%増）を計上し、それぞれ当社の修正済み通期予測の73%と66%を達成しました。 B-O Monプロジェクトに関して、PVSは、同プロジェクトの最終投資決定（FID）がまだ下されていないにもかかわらず、EPCI#1およびEPCI#2契約の限定的承認書（LLOA）を受領しました。これら2つの契約は2024年に建設が開始される予定です。 結論：2024年に向けて、石油・ガスおよび風力発電プロジェクトからの大きな潜在力により、当社はPVSの売上高が23兆8,460億ドン（前年比38%増）、純利益が1兆1,320億ドン（前年比21%増）に達すると予測しています。事業見通しはかなり良好であるものの、株価は年初から85%上昇しており、2024年の利益見通しに関するストーリーのほとんどを織り込んでいると考えられます。DCF法により、当社は2024年末までのPVSの評価額を1株あたり40,500ドンとし、これは総リターン率7.8%に相当します。   詳細は添付のレポートをご覧ください。

ナムロン投資株式会社（NLG VN） Paragon Dai Phuocプロジェクトにおける25%の資本譲渡取引が2024年に延期されたため、2023年の純利益を15%下方修正し、4960億ドン（前年同期比-10.8%）としました。2024年末の目標株価を42,212ドン/株とし、「アウトパフォーム」の投資判断を付与します。 2023年1-9月期において、ナムロンは売上高1,5450億ドン（前年同期比-43%）、純利益1940億ドン（前年同期比+62.7%）を発表しました。これは当社の予測のそれぞれ51%と33%に相当します。売上高の減少は、主にSouthgate、Akari、Noviaプロジェクトでの引き渡し戸数が減少したこと（813戸に対し323戸）によるものです。純利益の増加は主に以下の要因によるものです。(1) Valora Southgateプロジェクトの売上高構成比が高かったため、売上総利益率が43.2%から56.3%に上昇したこと。(2) Mizukiプロジェクトで890戸を引き渡し、約3,0000億ドンの売上高を計上したことによる、合弁会社および関連会社からの利益増加（30億ドンに対し2050億ドン）。(3) 繰延税金費用が増加したこと（350億ドンに対し800億ドン）。 販売実績は2022年第4四半期と2023年第1四半期に底を打ち、金利の低下と市場心理の改善に伴い、2023年第2四半期から回復の兆しを見せています。2023年第2四半期と第3四半期の販売実績は、前年同期比では減少したものの、前期比では高い成長を示しました。2023年1-11月期の販売実績は3,0000億ドンを超え、計画の約3分の1に相当し、そのうちSouthgateが43%、Akariが42%、Mizukiが15%を占めました。金利が現在の水準で安定し、市場心理が引き続き改善するという仮定のもと、2024年の販売実績は6,0000億ドン近く（前年同期比+50%）まで回復すると予想しています。 2023年1-9月期において、純負債は1,7000億ドン以上増加したものの、当社の財務状況は同業他社と比較して良好でした。純負債/自己資本比率は3.1%から16.4%に上昇しましたが、業界平均の26.3%を下回っています。純負債/EBITDAは0.5倍から3.0倍に上昇しましたが、業界平均の4.3倍を下回っています。 しかしながら、Paragon Dai Phuocプロジェクトにおける25%の資本譲渡取引が2023年第4四半期から2024年に延期されたため、2023年の純利益を15%下方修正し、4960億ドン（前年同期比-10.8%）としました。Southgate、Akari、Mizuki、Izumi、Can Thoプロジェクトの引き渡しと、Paragon Dai Phuocにおける25%の資本譲渡取引の計上により、2024年にはNLGの業績が力強く成長し、売上高は推定6,3000億ドン（前年同期比+109.3%）、純利益は8450億ドン（前年同期比+70.2%）に達すると予想しています。RNAV法を用いて、2024年末の目標株価を42,212ドン/株とし、本株式に対し「アウトパフォーム」の投資判断を付与します。 添付のレポート詳細をご覧ください。