アナリストレポート

IMEXPHARM製薬株式会社 (IMP VN) 病院チャネルは引き続き比率を増加させています。新工場IMP5は建設プロセスの初期段階にあります。 IMPの2024年第1四半期の純売上高は4,910億ドン（前年同期比+2.5%）、税引前利益は780億ドン（前年同期比-21.5%）となり、それぞれ同社の年間計画の21%と18%を達成しました。自社生産品の売上高は純売上高全体のほぼ100%を占めています。 病院チャネルは売上貢献比率において薬局チャネルを上回りました。2024年第1四半期における売上比率と成長率はそれぞれ50%/48%および前年同期比+58%/-9%でした。これは、同社が過去数年間進めてきた病院チャネル拡大の方針と一致しています（比率 2022年: 34%; 2023年第1四半期: 37.5%; 2023年: 42%）。コロナ禍後の病院チャネルの力強い回復と、一方で薬局チャネルの伸びが鈍化したことが、チャネル間の貢献構造の変化をさらに加速させました。2024年第1四半期におけるIMPのドラッグストアチェーンへの売上高は前年同期比200%以上増加しましたが、これらのチェーンは現在も薬局チャネル全体に占める割合は小さいです。一方、このチャネルの売上高の合計91%を占める卸売顧客および小規模小売店グループは減少を記録しました。さらに、小売市場の低迷を受け、IMPは在庫をより適切に管理するため、IMP1工場での生産速度を自主的に落としました。 2024年第1四半期の税引前利益は、純売上高に対する販売費および一般管理費の比率は改善したにもかかわらず、売上総利益率の低下により減少しました。売上総利益率は2024年第1四半期に36.8%に低下しました（2023年第1四半期: 48.2%）。これは主に、2023年第3四半期からIMP4工場が稼働を開始したことによる減価償却費の増加と、各工場の生産能力の鈍化によるものです。一方、純売上高に対する販売費および一般管理費の比率は改善し、費用管理の強化により、2024年第1四半期には20.0%となりました（2023年第1四半期: 27.2%）。 同社は新たな工場であるIMP5の建設を進めています。これは、より複雑な疾患（例：心血管疾患、糖尿病など）向けの医薬品に特化しており、2027年に稼働開始予定です。IMP1工場は2024年第1四半期に最大の売上貢献比率（42%）を占め、次いでIMP3（35%）、IMP2（14%）、IMP4（5%）、その他（4%）が続きます。これらの工場の主要製品は、様々な剤形の抗生物質です。IMP4工場は2022年にEU-GMP基準を満たし、2023年第3四半期に稼働を開始しました。今年後半には最大生産能力に達するよう加速する予定です。同社は現在、EU-GMP基準を満たす11の生産ラインを保有しており、これはベトナムの製薬会社の中で最多です。EU-GMP基準の生産ラインへの投資は、IMPが病院への入札を行うための条件を整えます。 クイックコメント: IMPは長年にわたり、ベトナムの信頼できる製薬メーカーの一つとしての地位を維持しています。当社は、同社が先進的な生産基準への投資、研究開発活動、病院チャネルにおける強み、および良好な財務状況により、投資家の注目を引き続き集めることができると信じています。しかしながら、他の多くの製薬上場株式と同様に、IMPは取引流動性が低いという特徴があります。 レポートの詳細については、下記の添付ファイルをご覧ください。

ベトナム外国貿易商業株式会社銀行 (VCB) VCBの目標株価を12%引き上げ、1株あたり98,000ドンとし、投資判断を「中立」から「買い」に引き上げます。当社の目標株価は、12ヶ月先の目標P/Eが16.4倍、P/Bが2.3倍に相当します。VCBの利益見通しは、信用回復、NIM拡大、および営業費用の良好な管理により改善しています。 前年および前四半期の高水準を背景に、2024年第1四半期の税引前利益は前年同期比4.5%減、前四半期比8.3%減の107,180億ドンとなりました。しかし、2024年第1四半期の業績には多くのポジティブな点が見られ、ほとんどの事業セグメントが2023年第4四半期と比較して回復しました。 2024年第1四半期のNIMは、前年同期比5bps低下しましたが、前四半期比26bps上昇し、3.19%となりました。VCBのNIMは、昨年高金利で調達した預金が満期を迎え、コストが継続的に減少することに加え、VCBの貸出金利がすでに非常に低い水準（約6.5%）にあり、さらなる引き下げ圧力も少ないことから、引き続き回復すると予想しています。 信用残高は2024年第1四半期に0.3%減少しましたが、2024年第2四半期には改善の兆しが見られます。経営陣によると、6月17日時点での信用成長率は年初来2.1%に達しており、2024年第2四半期末には4.3%、2024年通年では12%に達すると予想されています。 2024年第1四半期の非金利収入は、前年同期比25.8%減となりましたが、前四半期比1.4%増となりました。2024年通年の非金利収入は、経済回復に伴う決済事業およびオフバランス債権回収の改善により、前年同期比5.5%増となると予想していますが、バンカチャネル事業は引き続き困難に直面すると予測しています。 2024年第1四半期の営業費用は、前年同期比4.2%減、前四半期比12.1%減となりました。経済が依然として多くの困難に直面している状況において、VCBは2024年に営業費用を厳しく管理し、2024年通年の営業費用は前年同期比4.0%減となると予想しています。CIR比率（報奨・福利厚生基金控除前）は、数年前の31-32%から27.9%に低下し、業界で最も効率的な銀行グループに属しています。 引当金費用は、昨年VCBが他の信用機関（おそらく建設銀行）への貸付引当金として51,000億ドン以上を戻し入れたため、2024年には98.6%増加すると予想されています。また、VCBは信用機関への貸付引当金残高が約50,000億ドンあり、これは将来のVCBにとって潜在的な引当金戻し入れの源泉となることにも注目しています。 2024年の税引前利益は453,940億ドンに達し、前年同期比10.1%増となると予想しています。 詳細は以下の添付ファイルをご参照ください。

工業用不動産セクター FDI資金が引き続き成長の原動力に：2024年上半期において、登録FDIは152億米ドル（前年同期比+13.1%）に達し、実行FDIは108億米ドル（前年同期比+8.2%）に達しました。バクニン省は、Amkorの半導体部品製造プロジェクトが10.7億米ドルの追加投資を行ったことにより、全国で投資誘致をリードする存在となりました。 土地賃料と稼働率がわずかに上昇：2024年第2四半期時点で、北部地域の土地賃料は残存期間あたり1平方メートルあたり134米ドル（前年同期比+4.5%）に達し、南部地域では残存期間あたり1平方メートルあたり173米ドル（前年同期比+1%）に達しました。2024年から2026年の期間において、賃料は年間3～7%の成長を続けると予想されています。北部地域の稼働率は約83%（前年同期比+0.4%）に達し、南部地域の稼働率は92%（前年同期比+6.5%）に上昇しました。 倉庫および工場賃料がわずかに上昇：2024年第2四半期において、工場賃料は北部で前年同期比1.9%、南部で同1%上昇し、1平方メートルあたり月額約4.9米ドルに達しました。倉庫賃料は北部で前年同期比1%下落し、南部で同2%上昇し、1平方メートルあたり月額約4.5～4.6米ドルに達しました。2024年から2026年の期間において、賃料は年間0～3.5%のわずかな上昇が予想されています。 機会と課題：チャイナ・プラス・ワンの傾向、中台間の緊張、主要経済国との協力関係強化、インフラ投資の推進、競争力のあるコストだが、コスト優位性は徐々に低下傾向にあること、グローバルミニマム課税問題に対処するための統一的な解決策がまだないこと。 工業団地の土地供給が徐々に減少：現在、賃貸可能な残りの土地は、特に南部地域で多くありません。そのため、各企業は積極的に新たな土地の探索を拡大しています。その中で有利なのは、ベトナムゴムグループ（GVR）、フックホアゴム（PHR）のようにゴム園を工業用地に転用することが許可されている企業、またはキンバック（KBC）、ビグラセラ（VGC）、IDICO（IDC）のように長年にわたり大規模な国際企業グループを誘致してきた企業です。  詳細は以下の添付レポートをご覧ください。

ナムロン投資株式会社（NLG VN） 2024年第2四半期の利益は、主にパラゴン・ダイフック・プロジェクトにおける25%の株式譲渡取引によるものです。親会社株主帰属税引後利益の予測を11%下方修正し、5,350億ドン（前年同期比+11%）としました。目標株価46,900ドン/株で、評価を2025年に移行します。2024年4月のレポート以降、株価が14%上昇したため、投資判断を「買い」から「アウトパフォーム」に変更します。 NLGの2024年第2四半期の売上高は2,520億ドン（前年同期比-74%）でした。親会社株主帰属税引後利益は1,450億ドン（前年同期比+20%）でした。売上高の減少は、主に引き渡し戸数の減少（2023年第2四半期の99戸に対し、サウスゲート、イズミ、アカリの各プロジェクトで70戸）によるものです。利益の増加は、主に西日本鉄道へのパラゴン・ダイフック・プロジェクトにおける25%の株式譲渡取引による2,310億ドン（取引額6,620億ドン）の金融利益によるものです。 NLGは2024年上半期に売上高計画の7%、利益計画の13%しか達成していません。2024年上半期の業績は芳しくなく、売上高は4,570億ドン（前年同期比-62%）、親会社株主帰属税引後利益は680億ドン（前年同期比-47%）でした。これは、アカリ・プロジェクト第2フェーズの約70%が引き渡され、推定売上高約3兆4,000億ドンが2024年第4四半期に計上されるため、売上高と利益の大部分がその時期に計上されることによるものです。 販売実績は引き続き回復しています。2024年第2四半期、NLGは648戸（前期比+46%、前年同期比+286%）を販売し、総額1兆5,000億ドン以上（前期比+29%、前年同期比+140%）を達成しました。その中で、サウスゲートとアカリが最も販売実績の良い2つのプロジェクトでした。2024年上半期、NLGは約1,100戸（2023年上半期の5倍）を販売し、総額約2兆7,000億ドン（2023年上半期の3倍）を達成しました。当社は、2024年と2025年の販売実績がそれぞれ約6兆4,000億ドン（前年同期比+61%）と9兆7,000億ドン（前年同期比+52%）に達すると予想しています。 NLGの財務状況は依然として良好です。2024年上半期、純負債は9,750億ドン増加し6兆5,000億ドンを超え、純負債/自己資本比率は18.6%から26.2%に上昇し、業界平均の26.7%と同水準になりました。2024年第3四半期、NLGは総額9,500億ドン（5,000億ドンと4,500億ドン）の社債を2回に分けて私募発行する計画です。償還期間は36ヶ月で、最初の4期間は固定金利9.78%/年、以降の期間は変動金利となります。調達資金は、2024年9月に満期を迎える9,500億ドンの社債の元本返済に充当されます。 サウスゲートとイズミでの引き渡しが予測を下回ったこと、およびカントー・プロジェクトの引き渡しが土地使用料の支払い進捗に依存しているため、当社は2024年の推定売上高を12%減の5兆3,410億ドンに、親会社株主帰属税引後利益を11%減の5,350億ドンに修正しました。2025年については、サウスゲート、アカリ、カントー、ミズキ、イズミの各プロジェクトの引き渡しにより、売上高は6兆2,340億ドン（前年同期比+17%）、親会社株主帰属税引後利益は5,860億ドン（前年同期比+10%）に達すると予測しています。NAV法を用いて、2025年末の目標株価を46,900ドン/株とし、2024年の目標株価から9%引き上げました。2024年4月のレポート以降、株価が14%上昇したため、投資判断を「買い」から「アウトパフォーム」に変更します。 レポートの詳細は以下の添付ファイルをご覧ください。

CTCP Nhiệt Điện Nhơn Trạch 2 (HOSE: NT2) 2023年の低調な業績（売上高：前年同期比-27.3%、税引後利益：前年同期比-46.4%）に続き、当社は、NT2が2024年も売上高と利益の減少傾向が続くと予測しております（売上高：前年同期比-43.4%、税引後利益：前年同期比-61.2%）。主な原因は、2024年の割り当て生産量が引き続き減少していることです（2024年：18億kWh、2023年：35億kWhと比較）。NT2の今後12ヶ月間の目標株価は17,900ドン/株式に相当し、「業績不振」と評価いたします。 2024年第1四半期末、NT2は2,620億ドンの売上高で業績を報告し、前年同期比-88.0%となり、2024年計画の4.1%を達成しました。税引後利益は1,590億ドンの赤字となりました。 2024年から2026年の期間において、当社は、NT2の事業状況が以前の期間ほど良好ではないと予想しております。その理由は以下の通りです。 (1) エルニーニョ現象のサイクルが終了し、降雨量の増加が期待され、水力発電所は再び良好な生産量を記録するでしょう。 (2) 南部における局所的な電力不足は、北部ほど深刻ではありません。 (3) より新しい技術、より少ないCO2排出量、より高い効率性を備えたNT3およびNT4火力発電所は、2024年末から2025年半ばにかけて稼働を開始する予定であり、特にニョンチャック・ドンナイ工業団地（KCN）地域、ひいては南部全体でNT2と直接競合することになります。 (4) 全体的な電力価格と小売電力価格は、EVNがガス火力発電を優先的に利用するほど魅力的ではありません。石炭火力発電と比較して、安定性と環境への優しさという利点があるにもかかわらず。 詳細レポートは以下の添付ファイルをご参照ください。

CTCP XÂY DỰNG COTECCONS (CTD VN): 試練を乗り越え、揺るぎない強さ。 CTCP Xây dựng Coteccons (CTD VN)は、ベトナムを代表する建設会社としての地位を維持しています。人事と戦略の多くの変更を経て、Cotecconsはベトナムの非常に競争の激しい建設業界で依然としてNo.1の地位を維持しています。契約済みの建設契約（バックログ）の価値が25兆ドン近くに達していることがその証拠です。さらに、CTDは、LEED、LOTUS、ESGなどのグリーン技術の適用に関して、国内外の大手投資家の厳しい建設基準を満たすことができるベトナムの数少ない建設会社の1つです。 建設業界は不動産（BDS）業界とともに徐々に回復するでしょう。土地法、住宅法、不動産事業法は、以前の規定よりも5か月早く、2024年8月1日から正式に施行されます。これにより、現在の法的ボトルネックの解決が支援され、より明確で効果的な法的枠組みが提供され、不動産市場の持続可能な発展に貢献します。その結果、ホーチミン市やハノイ首都圏などの大都市におけるプロジェクト供給は回復すると当社は予想しており、建設需要は2024年下半期から再び増加し始めるでしょう。 FDI資金の流れは成長の原動力であり、工場建設の需要を高めています。CTDは、FDIの波に乗って産業分野でのプロジェクト比率を高める機会を迅速に捉えました。2024年3月末時点で、産業建設の比率は38%であり、2022年の14%から大幅に増加しています。これは、同社の利益率の改善と資産回転率の向上を支援するでしょう。 強固な資産構造は、CTDが財務能力基準を満たすことで落札機会を増やすのに役立っています。CTDは、資産構成において高い現金比率を維持している数少ない建設企業の1つであり、2023年末時点で2兆8,000億ドン以上（前年同期比+67%）を保有し、総資産の13%以上を占めています。特筆すべきは、負債資本比率がわずか13%であり、業界平均の132%と比較して非常に低いことです。 評価と投資判断：当社は、DCF法によるCTDの適正株価を97,000ドン/株とし、「買い」の投資判断を付与します。この株価は現在の株価より38.5%高く、2024年のPERは36.4倍、PBRは1.1倍に相当します。 詳細は添付のレポートをご参照ください。