アナリストレポート

FPT株式会社 (FPT VN) 同社は、海外ITサービス部門の堅調な成長により、2024年も好調な業績を維持しました。2025年の税引前利益（LNTT）成長見通しは前年同期比20%の高水準を維持すると予測されていますが、株価はこの成長ポテンシャルをほぼ織り込んでいる可能性があります。2025年末までの目標株価145,700ドン/株（前回更新から1%の小幅下落）で「中立」を推奨します。 FPTは2024年に純売上高（監査前）62兆8,490億ドン（前年同期比+19.4%）、税引前利益11兆710億ドン（前年同期比+20.3%）を計上し、当社の予測と一致しました。 海外ITサービス は、主要な市場（例：日本、アジア太平洋、欧州）での高い成長により、FPTの主要な成長ドライバーであり続けました。デジタルトランスフォーメーション（DX）サービスからの売上高は前年同期比37%増加し、同部門の売上高の46%を占めました。 国内ITサービス は、国内企業向けのクラウドコンピューティングおよび人工知能（AI）サービスの推進、ならびに公共部門向けのデジタルトランスフォーメーション（DX）サービスにより、売上高と税引前利益の両方で回復しました。 通信サービス は、コスト管理とARPU（顧客単価）の増加（詳細は非公開）により利益率を向上させました。一方、FPTの過去数年間で急速に成長していた教育部門は、入学者数の減少により2024年には前年同期比14.3%増と成長が鈍化しました。 関連会社からの利益は回復し（前年同期比9倍の3,930億ドン、主にFRTの改善による）、同社の税引前利益に貢献しました。一方、金融収益は受取利息および配当金の減少により81%減少しました。 2025年の見通し: 当社は、2025年のFPTの純売上高を74兆8,000億ドン（前年同期比+19%）、税引前利益を13兆2,450億ドン（前年同期比+19.6%）と予測しています。主な推進力は引き続き海外ITサービス部門の成長と通信サービス部門の安定した貢献です。さらに、AI工場からの貢献が2025年から計上され始め、予想売上高は4,000万米ドルとなる見込みです。2025年末までのFPTの目標株価は145,700ドン/株で、これは総リターン4%に相当します。

NGÂN HÀNG TMCP SÀI GÒN THƯƠNG TÍN (STB) 当社は買いを推奨します。1年後の目標株価は50,700ドン/株です。当社の目標株価には、STB株式の32.5%の担保資産の清算による潜在的な利益と、回収待ちのKCN Phong Phú債権売却額の80%が含まれています。 2024年の業績は非常に好調で、特に2024年下半期において、通期の税引前利益は32.6%増加し、計画を20%上回りました。利益成長の原動力は、中核事業（融資、サービス）からの収益改善と、引当金繰入額の減少の両方によるものです。 以前の段階からの不良資産（不良債権、VAMC債券、未収利息など）に対して100%の引当金を計上済みであるため、STBは引当金計上のプレッシャーがなく、将来これらの支払いを受け取った際に引当金戻入益を計上することができます。しかしながら、STBは計画通り2024年第4四半期にKCN Phong Phú債権の40%の支払いを受け取っていません。これは3兆1,740億ドンに相当し、遅延利息も含まれます。計画によると、当該債権の購入パートナーは2024年末までに40%、残りの40%を2025年末までに支払う必要があります。 STBの財務指標が引き続き改善していること、CAR比率が10.14%に上昇したことから、当社は、STBの今後数年間の信用成長率が過去数年よりも高くなり、年率14%に達すると予想しています。 2025年にはNIMが若干低下する可能性があります。これは、政府およびベトナム国家銀行の運営により貸出金利が引き下げ圧力にさらされるためです。当社は、2025年通期のNIMを3.61%と予測しており、前年同期比で12ベーシスポイントの減少となります。 2025年の引当金費用は前年同期比16.9%増加すると予測されており、これにより、不良債権カバー率は68%から70%にわずかに上昇すると予測されています。2025年には資産の質は安定を維持し、不良債権比率は2.4%から2.33%にわずかに低下すると予想されます。 当社は、2025年の税引前利益が15兆340億ドンに達し、前年同期比18.2%増加すると予測しています。 当社の利益予測では、KCN Phong Phú債権の回収およびSTB株式の32.5%の競売による特別利益を除外していますが、回収の見通しはかなり明確であり、実行時期は2025年中である可能性があると考えています。したがって、当社はこれらの回収待ち債権の価値を評価に含め、1年後の目標株価を50,700ドン/株としています。

ベトナムコンテナ株式会社 (HSX: VSC) ベトナムコンテナ株式会社 (VSC) は1985年に設立され、2008年にホーチミン証券取引所（HOSE）に上場しました。同社は港湾運営およびその他のロジスティクスサービスを提供する企業の1つであり、ハイフォン地域のサプライチェーンにおいて重要な役割を担っています。 VSCは現在、カム川沿いに4つの港を所有しており、設計総容量（CSTK）は年間160万TEUです。同社はハイフォン港株式会社 (PHP) に次ぐハイフォンで第2位の市場シェアを占めています。その中には、下流で運営されているナムハイ・ディンヴー港とサンVIP港の2つの深水港が含まれており、設計総容量は年間100万TEUです。 2024年、VSCの売上高は2兆7,880億ドン（前年同期比27.8%増）、粗利益は8,435億ドン（前年同期比28.9%増）を記録し、粗利益率は30.3%で2023年から0.3%微増しました。税引前利益は5,245億ドン（前年同期比98%増）となり、売上高と税引前利益はそれぞれ会社の計画の114%と164%を達成しました。特に注目すべきは港湾運営事業で、売上高は1兆4,040億ドン（前年同期比34%増）、粗利益は7,220億ドン（前年同期比50.5%増）、粗利益率は51.5%でした。 2025年以降のVSCの成長見通しは、主にナムハイ・ディンヴー港（設計容量年間50万TEU）からもたらされるでしょう。近年主要な成長貢献港であったサンVIP港が設計容量を超えて稼働しているためです。さらに、2024年2月以降の通達39/2023/TT-BGTVTによる長期的な恩恵も期待され、これにより、コンテナ取扱手数料、特にトランシップおよび輸出入コンテナ貨物の手数料が改善されます。 2025年について、当社は、売上高を3兆1,150億ドン（前年同期比11.7%増）、税引前利益を5,160億ドン（前年同期比1.6%減）と予測しています。DCF評価法に基づき、当社はVSC株式に対する投資判断を中立とし、適正株価は17,900ドン/株です。2025年3月27日の終値と比較すると、この評価額は7.9%の上昇率に相当し、現金配当1,000ドン/株を含み、2025年P/Eは11.7倍、2025年P/Bは1.0倍です。

石油掘削・掘削サービス総公社 (HSX: PVD)  PVDは2024年第4四半期の業績において、税引後利益が2320億ドン（前年同期比19.7%増）となり、当社の予想通りでした。2024年通期累計では、税引後利益は前年同期比27.2%増の6940億ドンに達し、計画の182%を達成し、ACBSの予測の97.7%を達成しました。2025年の売上高と税引後利益は、それぞれ前年同期比2.3%増、17.3%増と堅調な成長を維持すると予測されています。投資判断は「アウトパフォーム」を維持します。  PVDは2024年第4四半期の財務諸表を発表し、売上高は2兆7,880億ドン（前年同期比59.6%増）、税引後利益は2,320億ドン（前年同期比19.7%増）となりました。売上総利益率が22.8%から12.9%に減少したため、税引後利益の成長は、中核事業活動によるものではなく、以下の要因によるものです。(1) 金融費用が金利費用と為替差損の減少により、前年同期比47.4%減の410億ドンに減少したこと、(2) その他の利益が、前年同期の102億ドンの損失と比較して503億ドンに達したことです。 2024年通期では、PVDの売上高は9兆2,880億ドン（前年同期比60%増）、税引後利益は6,940億ドン（前年同期比27.2%増）となりました。PVDの自己昇降式リグのチャーター料金が前年同期比18.3%増と推定され、外部からチャーターした2基の掘削リグ（Hakuryu-11およびBORR-THOR）からの追加貢献がこの結果を積極的に支えました。これらの要因は、合弁・関連会社からの利益減少（前年同期比25.2%減）および特別利益の計上がなかったこと（2023年の1,420億ドンと比較して）を補いました。 2024年12月に、PVDは中古の自己昇降式掘削リグPVD VIIIに投資しました。現在、PVD VIIIリグは再稼働プロセス中で、2025年8月までの完了を目指しています。当社は、PVD VIIIが2025年第4四半期からPVDの利益に貢献し始めると予想しています。 2025年の見通し：当社は、PVDの業績が引き続き堅調に成長し、売上高は9兆4,970億ドン（前年同期比2.3%増）、税引後利益は8,140億ドン（前年同期比17.3%増）になると予測しています。この予測は、以下の要因に基づいています。(1) 自己昇降式リグのチャーター料金が高水準を維持すると予測されていること、(2) PVDが所有するリグと外部からチャーターした2基のリグすべてに稼働スケジュールがあること、(3) 国内での掘削活動の増加見通しから、坑井技術サービス部門が引き続き恩恵を受けることです。 DCF（割引キャッシュフロー）法を用いて、当社はPVDの2025年末までの目標株価を1株あたり29,200ドンと評価します。これは総リターン率18.0%に相当します。

モバイルワールド投資株式会社 (MWG VN) 同社は2024年を、純売上高が前年比13.6%増、税引後利益が前年比22倍で終えました。これは、TGDDおよびDMXチェーンの回復と、BHXが利益を上げ始めたことによるものです。2025年には、主にBHXの成長により、税引後利益は前年比28%の力強い成長を維持すると予測されています。当社は、2025年末までの目標株価を68,500ドン/株（前回更新時より2%低い）として、当該株式に対する「KHẢ QUAN（アウトパフォーム）」の投資判断を維持します。 MWGは2024年に純売上高（未監査）134兆3,410億ドン（前年比+13.6%）、税引後利益3兆7,330億ドン（前年比+22倍）を計上したと発表しました。これは2023年の大幅な減少後、以前の利益水準にほぼ回復したことを示しており、当社の予測のそれぞれ99%と96%に相当します。税引後利益の結果は、売上総利益率の改善、純売上高に対する販売費および一般管理費（BH&QLDN）の比率、および金融収益によるものです。 MWGの売上高の67%を占めるTGDDおよびDMXチェーンは、非効率な店舗の閉鎖により店舗数が減少したにもかかわらず、売上高は前年比7.3%増加しました。 BHXチェーンは、2024年第2四半期から利益を上げ始めたため、注目を集めています。同チェーンの2024年の売上高は前年比30%増加し、MWGの売上高の30.6%を占めました。これは、2023年初頭から月を追うごとに店舗あたりの売上高が改善したことによるものです（ただし、この低ベース効果は年末にかけて減少しました）。BHXは新規店舗の開設を再開しており、2025年にはそのペースを加速させる予定ですが、同時に効率性の要件も維持します。 An KhangチェーンはMWGの売上高の約2%しか貢献しておらず、店舗あたりの売上高の促進と運営の最適化を優先しています。同チェーンは効率性を高めるため、2024年に多数の店舗を閉鎖しました。 Era Blue合弁事業からの貢献は、年間累計で450億ドンの損失でしたが、第4四半期にはわずかながら利益を上げ始めました。 2025年の見通し：BHXが通年で利益に貢献し、店舗網を拡大し続ける一方で、TGDDおよびDMXが引き続き全体業績に最大の貢献を果たすことにより、当社は2025年に純売上高145兆3,140億ドン（前年比+8.2%）、税引後利益4兆7,830億ドン（前年比+28.1%）を達成できると予想しています。2025年末までのMWGの目標株価は68,500ドン/株であり、これは総リターン率15.7%に相当します。

企業紹介 都市工業開発第2株式会社（証券コード：D2D – HSX）は1992年に設立され、当初は建設工事および建築資材製造を主な事業とする企業でした。 2003年、同社は建設省からニョンチャック2工業団地のインフラ投資・事業運営（規模350ヘクタール）を許可され、正式に不動産開発分野に参入しました。不動産開発分野で20年以上の事業活動を経て、D2Dは多くの重要なプロジェクトでその信頼性と能力を確立してきました。特筆すべきは、(1) ロックアン住宅地プロジェクト（ドンナイ省）の第1フェーズ、(2) トンニャット通り住宅地プロジェクト（ビエンホア市 – ドンナイ省）などです。これらのプロジェクトにより、D2Dは高収益企業グループに加わり、常に低い財務レバレッジ比率を維持しています。 現在、D2Dは工業団地開発株式会社（SNZ）の子会社であり、その保有比率は57.95%です。 D2Dは、不動産分野への継続的な投資と、特にビエンホア市における新都市区のインフラ開発を志向しています。同時に、同社は工業団地の労働者向け社会住宅プロジェクトにも関心を持っており、労働者住宅および社会住宅プロジェクトへの投資を検討する予定です。 投資論点   先行プロジェクト終了後、D2Dは新規プロジェクトで「収穫期」に入っています。2018年から2021年の期間、D2Dは多数の不動産プロジェクトを迅速な販売速度で展開し、非常に目覚ましい業績を上げました。しかし、先行プロジェクトが終了した後、D2Dの業績は2022年と2023年に急落しました。2024年は、250%の成長といくつかの投資プロジェクトが「収穫期」を迎えることで、目覚ましい回復を遂げました。具体的には以下の通りです。 1. チャウドゥック工業団地：D2Dは、Sonadezi Châu Đức（SZC）から合計約61ヘクタールの工業用地を賃借し、2023年から転貸を開始しました。2024年、D2Dはこのプロジェクトで51%の粗利益率を記録しました。2024年末時点で、D2Dはこのプロジェクトに約52.5ヘクタールを残しており、その在庫価値は5230億ドンと推定されます。 2. ロックアン社会住宅（NOXH）プロジェクト：ロックアン住宅地プロジェクトの第2フェーズであり、床面積112,346平方メートル、総原価9670億ドンです。2025年から2026年の期間に建設投資が予定されており、2026年から販売が開始されます。総売上高は1兆2,130億ドンと予想されます。プロジェクトの投資パラメータに基づき、平均販売価格は1平方メートルあたり1,080万ドンと推定され、2026年以降、このプロジェクトがD2Dの主要な収益源となり続けることが期待されます。 3. その他、いくつかのプロジェクト：(1) チャウドゥック工業団地内の既製工場は、年間420億ドン以上の売上高をもたらし、粗利益率は50%と推定されます。(2) フーフォック住宅地における21戸のショップハウスと58戸の長屋の譲渡、粗利益率は25%と推定されます。(3) ニョンチャック2工業団地の残りの区画の賃貸。