アナリストレポート

REE電気機械株式会社（HoSE: REE） REEは、2024年の業績（KQKD）が2年連続で後退したと発表しました。売上高は8兆3,830億ドンで前年同期比2.2%減、親会社税引後利益は1兆9,940億ドンで前年同期比8.9%減となり、同社の2024年計画の82.8%、ACBSの予測の81.2%を達成しました。しかし、ラニーニャ現象の再来による平均降水量の増加が水力発電の業績にプラスに働き、政府による公共投資の強力な推進によりM&E部門が恩恵を受けるとの期待から、当社は2025年の売上高と親会社税引後利益がそれぞれ18.3%と23.9%増加すると予測しています。2025年のREEの目標株価は75,800ドン/株、投資判断は「中立」、期待総収益率は5.3%です。 2024年の業績が低調だった主な理由は以下の通りです。(1) Etown 6賃貸オフィスプロジェクトからの運営費および減価償却費を計上したものの、稼働率が最適水準に達していなかったこと、(2) タイビン省ボーシュエンプロジェクトからの売上計上が期待通りではなかったこと、(3) エルニーニョ現象がエネルギーポートフォリオ（主に水力発電）に悪影響を及ぼしたことにより、エネルギー部門の利益が大幅に減少したこと、(4) ソンダー浄水場の第2期給水プロジェクトは、減価償却費や借入金利などの費用が増加したにもかかわらず、売上高と利益を計上していなかったこと。 2025年のREEの親会社税引後利益は、以下の理由により前年同期比23.9%の成長が見込まれています。 (1) ラニーニャ現象のサイクルによりエネルギー部門が回復（売上高：前年同期比+14.1%）：REEのエネルギー部門の売上高の55%以上は現在、水力発電によるものです。したがって、ラニーニャ現象の再来により、この部門の業績は回復すると予想されます。 (2) 不動産およびオフィス賃貸事業部門（売上高：前年同期比+23.8%）：不動産市場が徐々に回復するにつれて、タイビン省ボーシュエンプロジェクトの販売速度が加速すると期待されており、Etown 6プロジェクトも稼働開始から1年後に稼働率がさらに高まると期待されています。 (3) 水事業部門（売上高：前年同期比+4.0%）：ソンダー浄水場の第2期給水パイプラインという新規プロジェクトからの売上高と利益の計上により、業績の改善が期待されています。 (4) M&E部門（売上高：前年同期比+22.8%）：2023年のような引当金計上が不要となり、政府による公共投資の強力な推進の恩恵を受けるため、業績はさらに好調になると予想されます。

CTCP LỌC HÓA DẦU BÌNH SƠN (HOSE: BSR)   BSRは2024年第4四半期の業績を発表し、税引後利益は890億ドン（赤字）となりました（前年同期は2兆4,060億ドン）。これは当社の予想を下回る結果です。2024年通期累計では、純利益は93.2%減少し、5850億ドンとなりました。これは、新たに調整された計画の208%を達成し、当社の予測の19%を達成したことになります。 BSRは2024年第4四半期の財務諸表を計上し、売上高は3兆5,968億ドン（前年同期比14.2%減）、損失は890億ドンとなりました（前年同期の税引後利益は2兆4,060億ドン）。生産量は前年同期比3%増加したものの、売上高と税引後利益の減少は、主にクラックスプレッド（原油価格と製品価格の差）の大幅な縮小によるものです。 2024年通期では、BSRの売上高は12兆3,027億ドン（前年同期比16.5%減）、税引後利益は5850億ドン（前年同期比93.2%減）となりました。この減少は以下の要因によるものです。(1) 2024年3月15日から5月1日までの48日間、第5回工場メンテナンスが行われたため、販売量が前年同期比10%減少しました。(2) 2024年のブレント原油平均価格が前年同期比2.3%下落したことにより、クラックスプレッドが減少し、Ron 95およびRon 92ガソリンの粗利益率がそれぞれ4.5%および7.1%のマイナスとなりました。 工場拡張アップグレードプロジェクトの進捗に関して、BSRは、プロジェクトのFEED設計の完了（2025年5月まで）、EPC入札書類の承認、EPC請負業者の選定、および2025年中の敷地造成に注力します。 2025年について、BSRは売上高10兆7,003億ドン（前年同期比13%減）、税引後利益7520億ドン（前年同期比28.5%増）を計画しています。 2025年の見通しについて、ドナルド・トランプ米大統領の潜在的な政策の影響により、ブレント原油の平均価格は前年同期比8.1%減の1バレルあたり74米ドルに下落すると予測されています。現在の原油価格が1バレルあたり75米ドル前後であることから、当社は、BSRの2025年の業績は2024年の低水準から徐々に回復すると考えています。これは、原油価格がこれ以上大幅に下落する可能性が低く、BSRが工場メンテナンスを行う必要がないためです。しかし、2021年から2023年の期間と比較すると依然として低い水準です。当社は、BSRの2025年の業績について、売上高12兆4,412億ドン（1.1%増）、税引後利益1兆9,930億ドン（前年同期比241%増）と予測しています。DCF法（割引キャッシュフロー法）を用いて、当社は2025年末までのBSRの目標株価を1株あたり20,300ドンと評価します。これは総利回り2.8%に相当します。

IDICO総公社 – 株式会社 (HNX: IDC) IDICOの2024年業績は当社の予測とほぼ一致しています。2025年の税引前利益は、タンフック1工業団地の開発が予想よりも遅れていることを主な理由として、2兆3,000億ドン（前年同期比23%減）に16%下方修正され、2025年の目標株価は1株あたり65,400ドンに3%引き下げられました。買い推奨を継続します。 IDICOは2024年第4四半期の業績が減少し、売上高は1兆9,550億ドン（前年同期比13%減）、税引前利益は5,400億ドン（前年同期比29%減）となりましたが、これは当社の予測と一致しています。この減少は主に、引き渡された工業団地（KCN）の土地面積が少なく、10.8ヘクタールにとどまったためです。その内訳は、フータイン工業団地で6ヘクタール、カウギン工業団地で1ヘクタール、ミーシュアンB1工業団地で3.8ヘクタールです。 IDCは2024年に力強い成長を記録し、売上高は8兆8,460億ドン（前年同期比22%増）、税引前利益は2兆9,930億ドン（前年同期比46%増）に達し、利益計画の120%、ACBSの予測の100%を達成しました。この成長は主に工業団地セグメントによるものです。 工業団地セグメント: 2024年の工業団地売上高は、フータイン工業団地（41ヘクタール）、フーミー2工業団地（22ヘクタール）、カウギン工業団地（14ヘクタール）、クエボー2工業団地（13ヘクタール）、ミーシュアンB1工業団地（4ヘクタール）、フーミー2拡張工業団地（1ヘクタール）で合計98ヘクタール（前年同期比8%減）を計上したことにより、約4兆ドン（前年同期比21%増）に達しました。このセグメントの粗利益率は、平均賃料の上昇により52.3%から60.9%に増加し、1平方メートルあたり135米ドル（前年同期比4.7%増）に達しました。2024年第4四半期の土地賃貸活動は、31ヘクタール以上（四半期比43%増、前年同期比35%減）と、2024年第3四半期と比較して改善しました。しかし、2024年通年の賃貸土地面積は、96ヘクタール以上（前年同期比43%減）と2023年よりも大幅に少なく、これは主に、一部の投資家、特に韓国と日本からの投資家が、2024年の米国選挙の結果とFRBの金利決定を待つために投資決定を延期したためです。当社は、2025年の賃貸面積が124ヘクタール（前年同期比29%増）に改善すると予想しています。 2025年1月、IDCが99.9%を保有する子会社であるIDICOビンクアンは、ハイフォンにあるビンクアン工業団地第1期への投資方針を承認されました。総面積226ヘクタール、商業用地面積162ヘクタール、総投資額3兆5,500億ドンです。このプロジェクトの追加により、IDCの残りの商業用地総面積は13.6%増加し、1,092ヘクタールになりました。 住宅不動産セグメント: 2024年の売上高は前年同期比5倍増の5,320億ドンに達しました。これは主に、イオンへの1.45ヘクタールの土地譲渡による2,680億ドンの売上高と、バックチャウザンプロジェクトの第1期および第2期の90%の計上によるものです。 電力セグメント: 2024年の電力売上高は、前年同期比15%増の3兆3,730億ドンに達しました。これは主に、工業団地での配電量が15%増加し、15億9,200万kWhに達したことによるものです。電力セグメントの粗利益率は、ダクミ3水力発電所とシュロックフーミエン水力発電所の売上貢献が低かったこと、およびEVNへの販売量が2023年よりも少なかったため、12.2%から9.4%に減少しました。 当社は、電力セグメントは安定した成長を遂げたものの、工業団地セグメントは引き渡し土地面積の減少により低迷したため、2025年の税引前利益を約2兆3,000億ドン（前年同期比23%減）に16%下方修正しました。2025年末の目標株価は、タンフック1工業団地の開発が予想よりも遅れていることを主な理由として、1株あたり65,400ドンに3%下方修正されました。買い推奨を継続します。

CTCP GEMADEPT (GMD VN) GMDの2024年第4四半期および通期の業績は、主にコンテナ荷役料金と港湾取扱量の増加により好調でした。2025年の予測は変更なく、売上高は48億9,200万ドン（前年同期比+1.2%）、税引後利益は17億9,800万ドン（前年同期比-5.6%）に達する見込みです。2025年の成長は、取扱量が設計生産能力を超過していることや、競合他社との競争激化により鈍化する可能性があります。2025年末の目標株価73,800ドン/株と現金配当1,000ドン/株を考慮すると、2025年2月19日の終値61,000ドン/株と比較した予想総リターンは22.3%です。投資判断を「強気」から「買い」に引き上げます。 2024年第4四半期、GMDの売上高は14億1,200万ドン（前年同期比+36.6%）を記録しました。売上総利益は6億2,900万ドン（前年同期比+47.8%）に達し、売上総利益率は44.6%で、2023年第4四半期から3.4%増加しました。合弁会社および関連会社からの利益（主にGemalink港およびSCSの好調な事業活動による）は3億1,300万ドン（前年同期比+124.5%）を記録しました。税引前利益は3億5,100万ドン（前年同期比+38.6%）に達しました。 2024年末、GMDの売上高は48億3,200万ドン（前年同期比+25.7%）、税引前利益は20億8,000万ドン（前年同期比-33.9%）を記録し、ACBSの予測の97%を達成しました。この減少は、港湾事業の売却による金融収益が前年同期より低かったためです。この特別収益を含めない場合、GMDのコア事業の税引前利益は17億4,400万ドン（前年同期比+33.8%）に達しました。 このGMDの好調な業績は、以下の要因によるものです。(1) 2024年2月から発効した通達39/2023/TT-BGTVT号により、GMDのコンテナ荷役料金が前年同期比9.2%増加したこと、および(2) GMDの港湾群におけるコンテナ取扱量が前年同期比で大幅に増加したこと。具体的には以下の通りです。 2024年のGMDのコンテナ取扱量は440万TEU（前年同期比+47%）に達し、全国取扱量シェアの14.7%を占め、2023年から2.5%増加し、会社全体の売上高を大きく押し上げました。そのうち、北部港湾群およびPhước Long-Bình Dương港の取扱量は260万TEU（前年同期比+32%）に達し、港湾運営売上高は42億ドン（前年同期比+44.4%）、売上総利益は19億6,400万ドン（前年同期比+55%）となりました。売上総利益率は46.8%に達し、2023年から3.1%増加しました。Gemalink港の取扱量は170万TEU（前年同期比+77%）に達し、設計生産能力を18%超過しました。これは関連会社からの利益8億1,600万ドン（前年同期比197%の急増）に60%以上貢献しました。

キンバック都市開発公社 – 株式会社 (KBC VN) 2024年第4四半期および2024年通期の業績は、2024年第4四半期に引き渡された工業用地面積が少なかったため、当社の予測を下回り、芳しくありませんでした。2024年第4四半期に引き渡し予定だった工業用地面積が2025年に繰り延べられたため、2025年の税引後利益は19%増の約1兆2,000億ドンに修正されます。2024年第4四半期に純負債が5兆3,000億ドン増加し、チャンカット都市区の追加の土地賃借料が2兆～3兆ドン増加すると予想されるため、2025年末の目標株価は32,700ドン/株となり、前回の目標株価から16%引き下げられます。投資判断は「買い」から「強気」に変更されます。 キンバックは、2024年第4四半期の業績が売上高7,810億ドン（前年同期比-5%）、税引後利益630億ドン（前年同期比-60%）と減少したことを報告しました。これは主に、最も売上総利益率（BLNG）の高いセグメントである工業団地（KCN）の売上構成比が低かったためです。その結果、売上総利益率は59%から49%に減少しました。2024年第4四半期には、ナムソンハップリン工業団地（1.9ヘクタール）とタンフートゥルン工業団地（1.4ヘクタール）で3ヘクタール以上の引き渡しが行われたため、工業団地売上高は前年同期比88%減の780億ドンとなりました。対照的に、バクザン省ネン町社会住宅プロジェクトで29,000平方メートル以上の引き渡しが行われたため、住宅不動産（BĐS）売上高は前年同期比約19倍増の4,880億ドンとなりました。 2024年、KBCは売上高2兆7,760億ドン（前年同期比-53%）、税引後利益4,600億ドン（前年同期比-80%）を計上し、利益計画の11%、当社の予測の78%を達成しました。この減少の主な原因は以下の通りです。 (1) 工業団地土地賃貸収入は、引き渡し面積の減少（2023年の150ヘクタールに対し、2024年にはナムソンハップリン、クアンチャウ拡張、タンフートゥルン工業団地で33ヘクタール）により、前年同期比77%減の1兆1,950億ドンとなりました。 (2) 売上総利益率は、工業団地セグメント（売上総利益率68%）の売上構成比が89%から43%に減少した一方で、住宅不動産セグメント（売上総利益率12%）の売上構成比が2%から33%に増加したため、67%から46%に減少しました。 ハイフォン市にある総面積653ヘクタール、総投資額約8兆1,000億ドンのチャンズエ3工業団地は、2025年1月に承認されました。この工業団地はLGなどの大手企業から大きな関心を集めており、2025年から2026年にかけてKBCの主要な成長ドライバーとなるでしょう。 2024年第4四半期に引き渡し予定だった工業用地面積が2025年に繰り延べられたため、当社は2025年の売上高を20%増の4兆8,390億ドン（前年同期比+74%）、税引後利益を19%増の1兆1,570億ドン（前年同期比+152%）に修正します。これは主にナムソンハップリン、タンフートゥルン、チャンズエ3工業団地によるものです。2024年第4四半期に純負債が5兆3,000億ドン増加し、チャンカット都市区の追加の土地賃借料が2兆～3兆ドン増加すると予想されるため、2025年末の目標株価は32,700ドン/株となり、前回の目標株価から16%引き下げられます。投資判断は「買い」から「強気」に変更されます。

Novaland (HOSE: NVL) は、2025年2月27日に投資家向け説明会を開催し、主な内容は以下の通りです。 Lakeview Cityプロジェクトに支払われた土地使用料からの引当金戻入の可能性はあるものの、具体的な金額はまだ公表されていません。TP.HCMが2020年12月にLakeview Cityと30.2haのBình Khánhの2つの土地間の土地使用権の価値と位置差額の価値を決定する決定を発行した後、NovalandはLakeview Cityプロジェクトのために約530億ドンを追加で土地使用料として支払い、2016年から計上していました。しかし、決議170/2024号によると、NVLがこのプロジェクトに支払うべき土地使用料の金額に調整がある可能性があります。そのため、2025年4月1日以降、プロジェクトに支払うべき土地使用料の総額が再評価されます。ただし、この決議を実施するための政府からのさらなる指示を待っているため、正確な金額はまだ確定していません。 2024年業績: 売上高は3億3,000万米ドル（前年同期比+90%）に達し、税引後利益は1億7,200万米ドルの損失となりました。これは主に、Lakeview Cityプロジェクトの2017年の地価評価に基づく賃料および土地使用料の引当金計上によるものです。 販売実績: NVLは2024年に347戸を販売し、総額1億1,100万米ドルとなりました。2024年末までの累計で、NVLは44,900戸以上のマンションを販売し、総額122億米ドル、未計上売上高は88億米ドルです。Aqua Cityプロジェクトについては、未販売のマンションが3,600戸以上あり、推定総額は97兆ドンを超えます。 財務状況: 2024年末時点で、NVLの総債務残高は61兆2,000億ドンを超え、前年同期比5%増加しました。これは主に国内銀行からの借入が増加したことによるものです。総債務残高のうち、約36兆4,000億ドンが2025年に、6兆8,000億ドンが2026年に、11兆8,000億ドンが2027年に満期を迎え、残りは2027年以降に満期を迎えます。NVLによると、国内銀行は引き続き同社の債務再編を支援し、プロジェクト建設のために18兆ドンの信用枠を提供しています。海外債務については、NVLは貸し手との交渉を継続し、満期を2～3年延長する予定です。個人向け社債については、同社は貸し手との交渉を継続し、満期を2～3年延長するか、または社債残高を不動産に転換するなどの対応を行う予定です。 プロジェクト引き渡し: 2024年、NVLは約1,400戸を引き渡し、3億1,300万米ドルの売上高を計上しました。2024年の引き渡し詳細は以下の通りです。 販売済みマンションからの残りの売掛金: NVLは、過去に販売したマンションから98兆ドンの売上高を回収する予定であり、そのうち13兆7,000億ドンは2025年に、大部分は2026年に回収される見込みです。Aqua Cityプロジェクトについては、2024年末時点の残りの売掛金は62兆7,000億ドンです。 2025年の見通し: 2025年販売開始計画: 同社は、現在進行中のプロジェクトから約500戸、Park Avenueプロジェクト（2025年3月に建設許可を取得し、2025年6月に販売開始予定）、およびPalm Cityプロジェクトの高層部分（2025年6月に建設許可を取得し、2025年第3四半期に販売開始予定）の新規販売を計画しています。 住宅所有権証明書: 2025年、同社はTP.HCMで、Sunrise Riverside（3,007戸）、The Sun Avenue（2,894戸）、Kingston Residence（406戸）、Orchard Garden（246戸）、Lucky Palace（208戸）、Sunrise City North（170戸）の各プロジェクト向けに6,900通以上の住宅所有権証明書を発行する予定です。 2025年事業計画: Novalandは、売上高8億3,600万米ドル（前年同期比+153%）、税引後利益5,800万米ドルを計画しており、これにはLakeview...