アナリストレポート

• 2022年1月から10月までの国債発行総額は、2022年の発行計画のわずか35%しか達成されていません。10年物と15年物が最も投資家を惹きつけました。現在の魅力のない利回りが投資家の関心を集めていないため、国庫は2022年の今後数ヶ月で発行を強化し、入札比率を高める必要があると予想しています。 • 2022年9月のFOMC会合からの圧力により急上昇した後、2022年10月には流通市場の国債利回りは安定し、わずかに上昇しました。インフレが高水準を維持しているため、米国中央銀行（FRB）がインフレ抑制を最優先課題として2022年の今後数ヶ月でタカ派的な見方（大幅な利上げを継続する）を示していることから、流通市場の利回りは0.5～1.0%程度わずかに上昇する可能性があると引き続き予想しています。 • ベトナム国家銀行が今後、インターバンク金利を低く維持することは困難であると考えています。これは、ベトナム国家銀行がVND/USD為替レートを支援し、銀行部門における残りの信用枠を承認する際に増加する融資需要を支援するために、USDとVNDのインターバンク金利間のプラスの差を維持する必要があるためです。したがって、インターバンク金利は2022年の今後数ヶ月間、現在の高水準を維持すると予想しています。 • USD/VND為替レートは、前月および前年同期と比較して、2022年10月も引き続き下落しました。全体として、2022年最後の2ヶ月間のUSD/VND為替レートについて3つのシナリオを提案しており、これはFRBの政策金利に大きく依存します。当社の見解では、米国における2022年9月のインフレ率が市場予想を0.1～0.2%上回ったため、FRBが大幅な利上げに備えるためのベトナム国家銀行の最近の動きを考慮すると、第3のシナリオが最も可能性が高いと考えられます。労働市場がまだ冷え込んでいないため、FRBは利上げに関してよりタカ派的になる可能性があります。 詳細については、以下の添付レポートをご覧ください。

概要 – 2022年第2四半期 FTSEベトナム指数は、2022年第2四半期のポートフォリオ見直しと再編の結果を来る6月3日に発表する予定です。一方、MVISベトナム指数もその1週間後の6月10日に結果を発表する予定です。技術的には、対応する2つのETF（X-trackers FTSE VietnamおよびVanEck Vectors Vietnam）の再編は6月17日に実施されます。 2つのETFの基準に基づき、今回の見直しではFTSEベトナムがSHB、VHC、NLGを追加し、APHを除外すると予測しています。一方、VNM ETFはSHBを追加し、APHを除外する予定です。 FTSEベトナムETF（FTSE）予測：SHB、VHC、NLGを追加し、APHを除外 VICとVHMは、今回の見直しではポートフォリオにおける比率の面で上位2銘柄となるでしょう。これらの株式は、FTSE ETFのポートフォリオにおいて各銘柄の最大制限水準に達すると予想されます。SHB、VHC、NLGは、FTSEのすべてのスクリーニング基準を満たしているため、ポートフォリオに追加される予定です。APHは、今回の見直しで時価総額基準を満たさないため、ポートフォリオから除外される予定です。 売買代金における最大の売り圧力は、MSNとPDRで発生すると予測されます。上記の2銘柄の比率引き下げによって生じる資金は約850億ドンとなるでしょう。一方、FTSEは2022年5月30日終値で計算すると、SHB（900万株、ポートフォリオ比率2.0%相当）、NLG（180万株、ポートフォリオ比率1.3%相当）、VHC（61万2,000株、ポートフォリオ比率2.0%相当）の目標比率を達成するために、2,890億ドンを支出する可能性があります。 全体として、2022年第2四半期の見直しにおいて、FTSE ETFは市場全体の流動性に6,420億ドン貢献すると推定しています。 VanEck Vectors Vietnam ETF（VNM）予測：SHBを追加し、APHを除外 VNM ETFはSHBをポートフォリオに追加する可能性があると予測しています。SHBは、ファンドに追加されるためのすべてのスクリーニング基準を満たしています。さらに、VNM ETFによるポートフォリオ再編を目的とした、VIC（120億ドン）、APH（24億ドン）、MSN（13億ドン）に対する最大の売り圧力が予測されます。また、VNM ETFがSHBをポートフォリオに追加した場合、SHB（138億ドン）に対する最大の買い圧力が予測されます。さらに、APHは今回の見直しで時価総額基準を満たさないため、ポートフォリオから除外される予定です。VNM ETFは2020年第4四半期にVN Diamond ETFの少量のファンド受益証券（62,160口、70,200米ドル相当、ファンドNAV全体の0.01%）を保有し始め、現在までその比率に変更はありません。現在、VanEckからはETF受益証券やその他のファンドのポートフォリオにおける取り扱いに関する明確な指示はありません。そのため、ETF受益証券やその他のファンドの保有方針における変更を引き続き監視していきます。 全体として、今回の見直しにおいて、VNM ETFはベトナム株式市場全体の流動性に606億ドン貢献すると予測されています。 まとめ 2つのETFが正式な再編日（2022年6月17日）に市場の流動性に与える影響をより明確にするため、以下の表に2つのファンドの変更をまとめました。 注記：上記のすべての予測は、FTSE VNおよびMVIS VNの2つの指数の過去の取引データに基づいています。実際の結果は、仮定、データ収集、ファンド運用会社の見解などの違いにより、当社の予測と異なる場合があります。 詳細は添付のレポートをご覧ください。

GDP ベトナム経済は、サービス業の力強い回復により、2022年第2四半期に力強い成長を記録しました。 ベトナム経済は2022年第2四半期も回復を続け、GDP成長率は2021年第2四半期と比較して2022年第2四半期に7.72%に達しました（2021年第2四半期は+6.57%）。2022年第2四半期のGDP成長の主要な原動力であるサービス業のGDP成長率は、COVID-19の検疫措置の緩和とサービス活動の力強い回復により、最高の成長率を記録し、2022年第2四半期には前年同期比8.56%増となりました（2021年第2四半期は前年同期比+4.22%）。さらに、工業・建設業もパンデミック前の成長水準に回復を続け、2022年第2四半期には前年同期比8.87%の成長を記録しました（2021年第2四半期は前年同期比+10.36%）。 農林水産業部門は2022年第2四半期に成長を維持し、3.02%増加しました。  農業部門の成長は鈍化し、前年同期比2.22%増となりました（2021年第2四半期は+3.67%）。これは主に、不利な天候による冬春作の米の収穫量減少と、稲作面積の減少（前作比1.9 tạ/ヘクタール減）によるものです。さらに、肥料や農薬の価格高騰により、農家がその使用を控えたことも、米や多年生作物の収穫量減少につながりました。また、畜産業は回復を続けていますが、飼料価格の高騰により困難に直面しています。 林業部門も2022年第2四半期に前年同期比5.36%増を記録しました（2021年第2四半期は前年同期比+4.01%）。これは主に、木材の植栽と手入れに適した天候、木材および木材製品の生産活動の継続的な回復（2022年第2四半期は前年同期比+10.3%、2021年第2四半期は前年同期比+6.7%）、および輸出活動の安定（2022年第2四半期は前年同期比+2.8%）によるものです。  さらに、水産業は回復し、2022年第2四半期に前年同期比4.89%の成長を記録しました。これは主に、消費需要の回復と、水産物輸出需要の増加（2022年第2四半期は前年同期比+35.4%、2021年第2四半期は前年同期比+17.7%）によるパンガシウスとエビの価格高騰、およびサプライチェーンと流通チャネルが正常に機能するようになったことによるものです。 工業・建設部門は、経済再開により、2022年第2四半期に基本的に成長の勢いを取り戻し、2022年第2四半期には前年同期比8.87%の成長率を記録しました（2021年第2四半期は前年同期比+10.36%）。 この部門の主要な成長原動力である製造業は、主要な経済・工業地域におけるCOVID-19ゼロケース戦略からCOVID-19との共存戦略への移行後の工業生産活動の再開と回復（製造業のIIPは2022年第2四半期に前年同期比10.83%増）と、中国のCOVID-19ゼロケース戦略による生産損失を補う代替工業生産拠点としてベトナムが台頭したことによる工業生産活動の拡大により、パンデミック前の水準まで力強く回復し、2022年第2四半期には前年同期比11.45%を記録しました。さらに、鉱業も2022年第2四半期に前年同期比3.4%の成長率で回復しました。 しかしながら、建設業の成長は鈍化し、2022年第2四半期には前年同期比3.96%増となりました。 サービス部門も、国際観光の再開や貨物輸送活動の正常化を含め、社会距離戦略が基本的に解除されたことにより、2022年第2四半期に力強く回復しました。具体的には、サービス部門は2022年第2四半期に前年同期比8.56%の成長を記録し、宿泊・飲食サービス部門と娯楽・レクリエーション部門がそれぞれ前年同期比25.92%増、前年同期比14.01%増と最も力強く増加しました。  全体として、2022年上半期のGDPは前年同期比6.42%増となりました（2021年上半期は前年同期比+5.64%）。その内訳は、農林水産業部門が2022年上半期に前年同期比2.78%増（2021年上半期は前年同期比+3.82%）、工業・建設部門が2022年上半期に前年同期比7.70%増（2021年上半期は前年同期比+8.36%）、そしてサービス部門が2022年上半期に前年同期比6.6%増（2021年上半期は+3.96%）でした。 詳細は以下の添付ファイルをご参照ください。

2022年6月のマクロ経済状況 ベトナム経済は2022年第2四半期に高い成長を達成し、GDPは前年同期比7.72%増となり、2011年以来最高の成長率を記録しました。上半期のGDP成長率は6.4%でした。 鉱工業生産活動は引き続き高い成長を記録し、2022年第2四半期の鉱工業生産指数（IIP）は前年同期比10.83%増（2021年第2四半期は同12.37%増）とプラス成長を記録しました。さらに、PMI指数も2022年第2四半期の3ヶ月連続で回復の兆しを示し続けました（4月22日 – 51.7; 5月22日 – 54.7; 6月22日 – 54.0）。 実行されたFDI（海外直接投資）も、主に検疫措置と社会的距離の緩和、および鉱工業生産活動の回復と成長により、2022年第2四半期に高水準を記録しました（前年同期比9.7%増、2021年第2四半期は同7.1%増）。2022年第2四半期の登録FDIは前年同期比3.22%増（2021年第2四半期は同22%減）にとどまりましたが、ベトナムは引き続きFDI企業にとって魅力的な投資先であるため、将来のFDI流入は引き続き堅調であるとの楽観的な見方を維持しています。最後に、2022年第2四半期のCPI指数は前年同期比2.96%増となり、期間中のガソリン価格高騰によりやや高くなりましたが、2022年上半期の平均インフレ率は前年同期平均比で約2.44%増と依然として低く、政府目標の4%をはるかに下回り、管理可能な範囲内にあります。 2022年の今後数ヶ月間において、ベトナム経済の成長見通しに影響を与える可能性のあるいくつかのリスクは以下の通りです。 FRBおよびその他主要中央銀行による利上げ。金融誌フィナンシャル・タイムズによると、中央銀行は過去20年以上で最大規模の金融引き締め局面において最速で利上げを行っており、過去3ヶ月間で様々な中央銀行から合計60回以上の利上げがありました。 (1) FRBの量的引き締め（Quantitative Tightening – QT）プログラム (2) ロシア・ウクライナ間の地政学的緊張の長期化による食料およびガソリン価格の急騰   (3) 中国は、感染者急増時の大規模検査とロックダウンを伴うゼロコロナ戦略を継続していること (4) 世界的なインフレの進行  しかし、これらの出来事が2022年の今後数四半期におけるベトナム経済の成長見通しを低下させる可能性があるという懸念にもかかわらず、以下の支援により、2022年下半期のGDP成長率が徐々に回復するという期待を維持しています。 (1) すべての鉱工業生産活動が回復と成長を継続し、それによってFDI部門からの投資および輸出活動が促進されること  (2) 中国のゼロコロナ戦略による生産量損失を補う代替的な鉱工業生産拠点としてベトナムが台頭し、鉱工業生産活動の回復を継続的に推進すること (3) COVID-19の制御後の国内消費需要の改善、国際観光活動の再開、および通常の輸送活動の再開により、サービス業が力強く回復し、特にFDI部門からの輸出を含む商業活動が促進されること。 さらに、COVID-19後の経済社会の回復と発展を支援するため、総額約337兆ドン（財政支援パッケージに291兆ドン、金融支援パッケージに46兆ドン）と見積もられる財政・金融支援パッケージが2022年第2四半期から支出され、2022年末までに支出されるべき国家予算からの実行投資額382兆ドン以上（総額530兆ドン中）とともに、2022年第2四半期以降の3四半期において、ベトナムの経済社会の回復と発展を促進するでしょう。  全体として、ベトナム経済は2022年下半期に7.1%～10.4%、2022年通年で6.8%～8.5%の良好な成長を遂げるとの見方を上方修正します。 詳細については、以下の添付レポートをご覧ください。

COVID-19との共存戦略に移行して数ヶ月後、ベトナム経済は基本的に成長の勢いを取り戻し、2022年第1四半期も比較的良好な成長ファンダメンタルズを記録し続けています。 具体的には、2022年第1四半期のGDPは、2021年第1四半期と比較して前年同期比5.03%増加しました。鉱工業生産活動は回復と成長を続け、その中で、2022年第1四半期の鉱工業生産指数（IIP）は前年同期比6.44%以上のプラス成長を記録しました（2021年第4四半期は同5.74%増）。さらに、PMI指数も2022年第1四半期の3ヶ月連続で回復の兆しを示し続けました（1月22日 – 53.7; 2月22日 – 54.3; 3月22日 – 51.7）。 実行FDIも2022年第1四半期に回復しました（2021年第1四半期の同6.5%増に対し、前年同期比7.8%増）。これは主に、検疫措置と社会的距離措置の緩和、および鉱工業生産活動の回復と成長によるものです。2022年第1四半期の登録FDIは前年同期比21.9%減少しましたが、2020年および2019年の同期と比較すると依然として高水準です（2020年第1四半期および2019年第1四半期と比較してそれぞれ10.4%増、42.2%増）。そして、ベトナムはFDI企業にとって魅力的な投資先であるため、将来のFDI流入は引き続き堅調であるという楽観的な見方を維持しています。最後に、しかし重要なこととして、2022年第1四半期のCPIは前年同期比1.92%上昇しました。これは期間中のガソリン価格高騰によりやや高めですが、インフレ率は政府目標の4%をはるかに下回っており、依然として管理可能な範囲内です。 ここ数ヶ月、ベトナム経済の成長見通しに影響を与える可能性のあるいくつかの出来事には、以下が含まれます。(1) FRBの利上げ、(2) ロシア・ウクライナ国境での地政学的緊張、(3) COVID-19の発生による中国の主要都市（深圳、東莞、上海、西安を含む）のロックダウン、(4) 世界的なインフレの加速。しかし、これらの出来事が2022年の今後数四半期におけるベトナム経済の成長見通しを低下させる可能性があるという懸念があるにもかかわらず、当社は、2022年下半期のGDP成長率が以下の要因に支えられて徐々に回復するという期待を維持しています。(1) すべての鉱工業生産活動が回復と成長を続け、それによってFDI部門からの投資および輸出活動が促進されること、(2) ほとんどのサービス業が再開を許可された後のサービス部門の回復が、国際観光客の受け入れ再開と交通活動の正常化に伴うものです。 さらに、推定337兆ドン（財政支援パッケージに291兆ドン、金融支援パッケージに46兆ドン）の財政・金融支援パッケージは、COVID-19後の社会経済回復と発展を支援するため、2022年第2四半期から支出が開始されます。これは、2022年中に支出されるべき国家予算からの実行投資額453兆ドン以上（総額530兆ドン中）と合わせて、2022年下半期のベトナムの社会経済回復と発展を促進するでしょう。全体として、当社は、2022年のベトナム経済は良好に成長するという見方を維持しています。 詳細は添付ファイルをご覧ください。

概要 – 2022年第1四半期 FTSEベトナム指数は、来る3月4日に2022年第1四半期のポートフォリオ見直しと再編の結果を発表する予定です。一方、MVISベトナム指数もその1週間後の3月11日に結果を発表する予定です。技術的には、対応する2つのETF（X-trackers FTSE VietnamおよびVanEck Vectors Vietnam）の再編は3月18日に実施されます。 2つのETFの基準に基づき、今回の見直しでは、FTSEベトナムはVND、NLG、VCGを追加すると予測しています。一方、VNM ETFはDXG、CEO、NLGを追加する予定です。 FTSEベトナムETF（FTSE）の予測：VND、NLG、VCGを追加 HPGとVHMは、今回の見直しにおいてポートフォリオの比率で上位を占める2銘柄となるでしょう。これらの株式は、FTSE ETFのポートフォリオにおいて最も高い比率を占めると予想されています。VND、NLG、VCGは、FTSEの追加基準となるすべてのスクリーニング基準を満たしているため、ポートフォリオに追加される予定です。 売買代金面で最も強い売り圧力は、PDRとVHMに現れると予測されています。上記の2銘柄の比率引き下げによって生じる資金は約1,130億ドンとなるでしょう。一方、FTSEは、2022年2月18日終値に基づくと、VND（230万株、ポートフォリオ比率1.9%相当）、NLG（220万株、ポートフォリオ比率1.4%相当）、VCG（160万株、ポートフォリオ比率0.8%相当）の目標比率を達成するために、3,610億ドンを支出する可能性があります。 全体として、2022年第1四半期の見直しにおいて、FTSE ETFは市場全体の流動性に7,520億ドン貢献すると推定しています。 詳細は以下の添付ファイルをご覧ください。