アナリストレポート

断片的な回復 ハイライト すべての注目はFRBに集まっており、2024年9月17日、18日に開催される定例FMOCM会合におけるFRBによる利下げ開始の決定はほぼ確実視されています。「利下げするかどうか」という問いがもはや問題ではなくなった今、現在の最大の関心事はFRBの「利下げの程度とペース」であり、それを通じて、米国経済の健全性を示す指標が詳細に分析されるでしょう。  その一方で、中国の不動産市場は、回復の兆しが見られないため、引き続き密接な注目を集めています。これにより、不動産市場の低迷は、生産、消費、金融を含む多くの分野において、中国経済の減速を招いているとされています。 2024年8月のマクロ経済データによると、ベトナム経済は回復を続けていますが、断片的な性質を持っています。鉱工業生産と貿易活動は引き続き堅調に回復していますが、前月と比較すると鈍化が見られます。FDIは安定を維持しています。しかし、総需要の回復はまだ目覚ましいものではなく、公共投資の支出は著しく遅れており、8月末時点で年間計画の50%未満しか達成されていません。  当期の明るい材料は、インフレ圧力が緩和されたことに起因します。2024年8月のCPIは横ばいで、前年同期比でわずか3.5%の増加でした。2024年1月から8月までの平均では、CPIは4.04%を維持しており、政府目標の4.5%を下回っています。また、世界的な原油価格の急落は、インフレ率の低下傾向を積極的に後押しするでしょう。 ベトナムのマクロ経済指標 完全なレポートは以下の添付ファイルをご覧ください。

新興市場への格上げ見通しにおける大きな進展  外国人投資家に対する取引前の100%証拠金要件の撤廃は、ベトナムがFTSEによってセカンダリー新興市場に格上げされるための重要な条件です。 2024年9月18日、国家証券委員会は、外国人機関投資家向けの「資金不足取引」商品の法的枠組みを構築する通達68/2024/TT-BTC（2024年11月2日より発効）を発行しました。しかし、2024年10月8日に予定されているFTSE Russellの結果発表でベトナムが格上げされるには時期尚早であると考えております。FTSEが市場参加者から意見を聴取し、ベトナム証券市場を格上げするかどうかを決定する前に、証券会社はこの商品のプロセスを構築し、展開する時間が必要です。弊社は、FTSEが2025年3月の評価で、ベトナムをセカンダリー新興市場のリストに最短で追加することを期待しております。 新興市場への格上げは、ベトナム証券市場が外国人投資家にとって投資可能な市場として認識されるための重要な節目となるでしょう。ベトナム株式の比率は、FTSEのセカンダリー新興市場ポートフォリオの約0.7-0.9%を占めると予想されており、ベトナムは、インデックス連動型ETFから5億～6億米ドルの資金流入を引き付けるでしょう。アクティブファンドからの資金流入は含まれていません。 以下の8つのベトナム株式は、FTSEのセカンダリー新興市場ポートフォリオにほぼ確実に追加されるでしょう。VCB、GAS、VHM、VIC、HPG、VNM、MSN、SSI。さらに、投資可能な時価総額、残りの外国人保有比率、ポートフォリオ構成時の取引流動性に関する条件を満たせば、他の多くの有望な株式もポートフォリオに含まれる可能性があると弊社は考えております。 機関投資家顧客の取引シェアが最大の証券会社は恩恵を受けると予想されます。これには、ベトナム証券市場に流入する外国人機関投資家からの資金による取引手数料のおかげで、SSI、HCM、VCIが含まれます。しかし、弊社の推定によると、得られる取引手数料の価値は、これらの企業の現在の利益規模と比較して大きくありません。 MSCIの新興市場およびFTSEの先進新興市場への格上げのためにベトナムが「未達成」の基準については、解決にはより多くの時間が必要であると弊社は考えており、これには以下が含まれます。外国人保有比率の制限の引き下げ、発展した外国為替市場の存在、個人投資家に対する情報への公平なアクセス権と公正な取り扱いの強化、清算集中機関（CCP）の設置。2025年から2028年にかけて段階的に英語での情報開示を適用することは良い出発点です。しかし、外国人保有比率や外国為替市場に関する規制には、依然として多くの障壁があります。 より長期的に見れば、MSCIの新興市場およびFTSEの先進新興市場に格上げされれば、ベトナム証券市場はさらに大規模な資金流入を引き付ける可能性があります。世界銀行の推定によると、FTSEおよびMSCIによって新興市場に格上げされた場合、ベトナム証券市場は2030年までに約250億米ドルの新規投資資金を引き付ける可能性があります。 詳細レポートは以下の添付ファイルをご覧ください。

新たなトレンドへの期待 主な視点: 世界の政策金利はピークに達しました。一部の中央銀行は、成長支援とインフレ抑制の目標のバランスを取るため、2024年6月に利下げを開始しました（ECB、カナダ、デンマーク）。ただし、インフレデータは、設定された目標を達成するための急速な低下の可能性について、まだ十分に説得力のあるものではありません。 2024年のFRBの利下げ回数は1回のみとなりました。FRBの6月11～12日の会合からの最新報告によると、FRBの利下げ回数は、2024年3月の会合で予想されていた3回ではなく、大多数のメンバーによってわずか1回と承認されました。2024年の利下げ幅は0.25%のみとなりました。FRBの利下げ回数と程度に関する最新の見解は、現時点まで投資家が最も予想していなかったシナリオです。しかし、市場は、7月と8月のマクロ経済データが利下げを支持する場合、FRBが2024年に2回の利下げを実施し、最初の利下げが2024年9月に行われる可能性について、楽観的な期待を維持しています。  USDVND為替レートへの圧力は常態化しています。FRBの利下げが遅れ、その程度が年初の予測よりもはるかに低いという現状は、USDVND為替レートへの圧力が長期的に継続することにつながるでしょう。この圧力は、年末の生産・事業活動および輸出に備えて貿易収支が輸入超過に傾く夏期にさらに増大する可能性があります。ベトナム国家銀行（NHNN）は、USDの上昇を阻止するため、インターバンク市場へのUSD売却チャネルを利用するなど、一連の解決策を同期して実施しました。  VND金利は上昇しましたが、依然として低水準です。先月、手形金利、OMO金利、インターバンク市場のVND金利、および多くの銀行における短期VND預金金利が上昇しました。しかし、預金金利の上昇はわずかで、短期では0.2-0.3%に留まり、信用需要が依然として弱いため、低水準にあります。  ベトナム経済は回復基調を継続しています。特に、FDIは好調に成長し、輸出は力強く回復し、鉱工業生産指数（IIP）とPMI指数はいずれも良好に維持されています。しかし、インフレは上昇の兆しを見せており、小売業はまだ回復していません。   投資戦略 信用成長は依然として積極的ではありません。2024年5月末時点で、年初来2.41%、前年同期比12.8%でした。これは、経済全体、特に銀行業界の利益の見通しが画期的な進展を遂げるのが難しいことを示唆しています。  VN指数（VNINDEX）の現在のバリュエーションは引き続き適切な水準にあります。一方、外国人投資家による売り越し圧力は終わりが見えません。したがって、VN指数が新たなバリュエーション水準に突破する機会は少ないでしょう。当社の基本シナリオでは、市場は短期的には横ばいで推移すると見ています。  この局面で適切な投資戦略は、安定した利益見通しを持ち、適切なバリュエーションで、高為替レートの恩恵を受けるか、その圧力にさらされない業種/企業を引き続き選択することです。これらは、先月比較的良好な価格上昇を記録した業種でもあります。 • 石油・ガス • 輸出（繊維・アパレル、水産物） • 公共投資（インフラ建設、鉄鋼） • 石炭火力発電および水力発電 • 不動産（2024年8月1日からの不動産関連3新法の適用への期待） テクニカル分析の視点: 中期的に、VN指数（VNINDEX）の主要なトレンドは横ばいの動きです。市場の流動性は、2024年3月末にトレンドが始まって以来、減少傾向を維持しています。これは、現在の横ばいの動きが終わりに近づき、新たなトレンドが始まることを示唆しています。今後、1,300ポイントのレジスタンスレベルと1,250ポイントのサポートレベルが、VN指数（VNINDEX）の次の中期トレンドを決定する上で重要な役割を果たすでしょう。

上昇トレンドが試される 2024年上半期、VN指数は2023年10月から始まった積極的な上昇基調を維持し、2024年6月中旬には1,301付近でピークを記録しました（年初来+15.1%）。しかし、2024年7月の為替レートの上昇圧力と外国人投資家による絶え間ない売り越し圧力により、VN指数の上昇基調は維持されませんでした。 7月26日現在、VN指数は1,240の水準（年初来+9.9%）を維持しており、良好な上昇率を示す証券市場の一つです。 しかし、2024年7月末から8月初めにかけての大幅な調整局面、特に世界の証券市場での投げ売りを背景に、VN指数は2023年10月から確立された上昇トレンドを打ち破りました。 1,150-1,160の水準を維持できるかどうかが、今後の期間におけるVN指数の中長期的な上昇チャネルを維持するための試練となるでしょう。 ただし、最近になって景気後退の兆候がわずかに増加し始めたばかりであるため、米国経済の「景気後退」の可能性を考慮しない場合、国内マクロ経済が安定しており、積極的な成長を遂げ、全体的なバリュエーションが比較的魅力的になっている状況において、下半期のVN指数にとって適切なシナリオは、1,150-1,300の範囲内で推移し続けることであると弊社は考えております。 2024年下半期のシナリオ：横ばい推移 – VN指数 1,150-1,300   1. FRBは2024年9月から利下げを開始するでしょう。 インフレデータ（CPI、PCE）はいずれも減少傾向にあり、雇用市場は明らかに弱体化しているため、米国経済の景気後退リスクが最も懸念される事項となっています。現在、FRBは今年中に3回の利下げを実施し、合計で1.0%以上の利下げを行うとさえ期待されています。  2. ベトナムのGDP成長率は2024年に6.2%を超える可能性があります。鉱工業生産、建設、輸出からの推進力により、下半期も6%を超える成長の勢いが維持されると期待されています。米国および主要な輸出市場が景気後退のリスクに直面する場合には、2024年第4四半期に成長の勢いは鈍化する可能性があります。 3. 年末に向けて為替レートの圧力は徐々に低下します。インフレ率は4.5%未満を維持します。預金金利は上昇する可能性がありますが、信用需要が増加しても、増加幅はわずかです（0.5%未満）。外国人投資家の売り越し状況は改善されますが、特定の銘柄群では引き続き発生する可能性があります。 4. 投資戦略：「銘柄選定（ストックピッキング）」戦略を優先し続けます。銀行、工業団地不動産、工業建設、運輸、テクノロジー、小売など、中期的に恩恵を受けるセクターの中から、2024-2025年の堅実な利益見通しを持ち、健全な財務、適切なバリュエーションを持つ企業を選定します。 2024年下半期の投資戦略および各セクターの見通しの詳細な内容については、下記の添付ファイルをご覧ください。

飛躍への準備 主要な見解 2024年9月、FRBが初の利下げを実施: FRBは2024年9月18日の会合で政策金利を0.50%引き下げました。これは、ほとんどのエコノミストの事前予想を上回るものでした。この決定の主な要因は、2024年7月の雇用統計が予想を下回ったこと、失業率が上昇したこと、そしてインフレが引き続き低下傾向にあったことです。さらに、DXYに関連する通貨グループのほとんどの国が、2024年第2四半期末から利下げを実施しています。現在、最新の予測では、FRBが2024年11月の会合で0.25%、12月にさらに0.25%の利下げを行う可能性が高いとされています。しかし、労働市場のデータが発表のたびに相反する動きを見せるため、FRBの利下げ経路は依然として不透明です。 経済成長が最優先事項に: インフレとの戦いは過去のものとなりました。現在、主要経済国にとって最大の関心事は、成長率の確保です。米国、EU、日本、そして最近では中国の非常に大規模な経済救済策は、各国政府の決意を示しています。2024年第2四半期末までの世界のGDP成長率は堅調でしたが、最近の世界のPMIは主にサービスPMIによって支えられています。一方、製造業PMIは徐々に弱まる兆候を見せており、今後数ヶ月間の経済減速のリスクを示唆しています。 ベトナムドン金利は低水準を維持するも、為替レートへの圧力は依然として存在: 2024年4月にピークに達し、夏の間高水準を維持した後、USD/VND為替レートは7月初旬から急速に下落し、9月後半に底を打ち、10月初旬からわずかに反発しました。FRBの利下げ決定の恩恵を受けたにもかかわらず、ベトナム国家銀行（NHNN）は、信用成長を支援し、ひいては経済成長を支援するために低金利政策を維持する決意をもって、OMO金利を2回引き下げました。そのため、VND-USD金利差は、その幅は大きくないものの、引き続きマイナスとなっています。この状況は、少なくとも2025年上半期末まで続くと予想しています。したがって、為替レートへの圧力は軽減されたものの、特に年末など決済需要が高まる時期には容易に再燃する可能性があります。  ベトナムのGDP成長率は予測を大幅に上回る: 年初から9ヶ月間のベトナムのGDP成長率は6.82%に達し、そのうち2024年第3四半期のGDPは台風ヤギの影響にもかかわらず7.4%を記録しました。政府は2024年のGDP目標を7.0%以上に設定しています。しかし、マクロ経済データは依然として回復のばらつきを示しており、これはやや楽観的なシナリオです。商品・サービス小売売上高は依然として以前の期間の平均を下回っており、公共投資の支出は遅れており、年末の四半期に圧力をかけています。  格上げロードマップにおける重要な進展: 9月に公布された通達68/2024/TT-BTCは、FTSEがベトナム株式市場の格上げを検討する上で重要な障害を取り除くのに貢献しました。2025年の格上げの可能性はますます現実味を帯びています。   投資戦略 VN指数（VNINDEX）の現在のバリュエーションは、中央値P/E14倍台に沿っています。その中で、VN30グループのP/Eは12倍台です。主要セクター（銀行、不動産、建設資材、証券など）のバリュエーションは、年初と比較して低水準にあり、利益は安定して推移しています。特に銀行セクターは、VN指数（VNINDEX）の最大の利益柱です。 2024年第3四半期の業績は前年同期比で好調な伸びが期待される – これは、2024年第3四半期の非常に低い利益水準を背景とした銀行セクターの好調な業績（前年同期比30%増と予測）に貢献するものです。建設資材、倉庫・運輸、輸出入、肥料・化学品セクターも、今四半期および次四半期において良好な利益見通しを持っています。 投資戦略: 2024年第3四半期および第4四半期に良好な業績見通しと魅力的なバリュエーションを持つセクターに焦点を当てます。 銀行 建設資材 倉庫・運輸 肥料・化学品 公共投資 テクニカル分析の見解: 今後1ヶ月間のVN指数（VNINDEX）の予想変動範囲は1,270～1,300です。しかし、2024年第3四半期の好調な業績と外国人投資家の資金流入が、VN指数（VNINDEX）が短期間で1,300を突破し、さらに1,350まで上昇するのを支援する触媒となると期待しています。 レポートの全内容は、以下の添付ファイルをご覧ください。

2024年9月：自然災害の課題を乗り越え、経済は目覚ましい成長   GDP 2024年第3四半期のGDPは前年同期比7.40%増。2024年1-9月期のGDPは前年同期比6.82%増。 鉱工業生産指数 – IIP 2024年9月：IIPは前月比0.19%減、前年同月比10.8%増。2024年第3四半期は前年同期比10.0%増。2024年1-9月期は前年同期比8.6%増。 外国直接投資 – FDI  2024年9月：実行額は32億米ドル（前年同月比13.4%増）、登録額は35億米ドル（前年同月比76.2%増）。2024年1-9月期累計では、実行額は173億米ドル（前年同期比9.0%増）、登録額は212億米ドル（前年同期比37.7%増）に達しました。 貿易活動:  2024年9月、輸出額は341億米ドル（前年同月比10.7%増）、輸入額は310億米ドル（前年同月比9.7%増）、貿易黒字は23億米ドルでした。2024年第3四半期は、輸出額が1,085億米ドル（前年同期比15.8%増）、輸入額が997億米ドル（前年同期比17.2%増）で、貿易黒字は88億米ドルでした。2024年1-9月期累計では、輸出額が2,996億米ドル（前年同期比15.4%増）、輸入額が2,788億米ドル（前年同期比17.3%増）で、貿易黒字は207億米ドルでした。 インフレ率 – CPI 2024年9月：前月比0.28%増、前年同月比2.63%増。2024年3月の平均コアCPIは前年同月比2.76%でした。2024年第3四半期の平均は前年同期比3.48%増。2024年1-9月期の平均は前年同期比3.88%増。 小売売上高および消費者サービス収入 2024年9月：小売売上高および消費者サービス収入は535.7兆ドンに達し、前年同月比7.6%増でした。2024年第3四半期の小売売上高および消費者サービス収入総額は前年同期比8.4%増の1,590兆ドンに達しました。2024年1-9月期累計では、小売売上高および消費者サービス収入総額は前年同期比8.8%増の4,703兆ドンに達しました。価格要因を除くと、2024年1-9月期の小売売上高および消費者サービス収入は5.8%増でした。 国家予算執行額は2024年1-9月期に428.1兆ドンに達しました（前年同期比2.0%増、計画の55.7%を達成）。 国家予算 2024年1-9月期：歳入は1,448兆ドンに達し（前年同期比17.9%増、計画の85.1%を達成）、歳出は1,256兆ドンに達しました（前年同期比1.4%増、計画の59.3%を達成）。 速報コメント  工業団地が集中する地域（クアンニン省、ハイフォン市）における台風ヤギによる悪影響にもかかわらず、2024年第3四半期のGDP成長率は力強いものでした。具体的には、2024年第3四半期のGDPは前年同期比7.40%増と推定され、その結果、2024年1-9月期のGDP成長率は前年同期比6.82%に達しました。この結果は、主に鉱工業生産部門の力強い成長と、運輸、倉庫、ロジスティクスを含む鉱工業生産および商業活動を支援するサービス部門によるものです。 輸出入活動は引き続き活発で、2024年第3四半期の輸出額と輸入額はそれぞれ前年同期比15.8%増、17.2%増となりました。詳細には、2024年第3四半期の輸入は引き続き大幅に増加し、主に電子コンピューター部品（前年同期比22.5%増）、機械設備・部品（同19.5%増）、繊維・アパレル原材料（同17.4%増）、プラスチック原材料（同21.4%増）などの生産原材料の輸入によるものでした。 インフレ圧力は徐々に緩和されました。2024年1-9月期の平均CPIは4%を下回り、前年同期比3.88%増にとどまり、政府目標の4.5%を下回りました。原油価格が低水準で推移し、今後大幅に上昇する可能性が低いことから、2024年のインフレ目標に対する大きな課題はありません。 2024年9月および2024年第3四半期のベトナム経済の良好な成長データは、2024年第4四半期の成長見通しに対する当社の信頼を強固なものにしています。2024年第4四半期のベトナム経済の成長モメンタムは、以下の理由により引き続き好調に推移すると予測されています。(1) ベトナムの主要貿易相手国である米国が引き続き強い消費需要を維持しているため、鉱工業生産活動は引き続き力強い成長を維持するでしょう。(2) 年末には多くの大規模な祝祭が開催されることに伴い、国内消費需要はより力強く回復すると期待されており、良好な経済見通しによる消費者信頼感の向上も期待されます。当社の現在の2024年GDP予測は6.2～6.5%です。しかし、現在当社は、2024年のGDP成長率の最低水準は6.5%であるという楽観的なシナリオに傾倒しています。 完全なレポートは添付ファイルをご覧ください