アナリストレポート

2024年第1四半期のGDP成長率は前年同期比5.66%増。 鉱工業生産指数 – IIP 2024年3月：IIPは前月比20%増、前年同期比4.13%増。2024年第1四半期は前年同期比5.7%増。 海外直接投資 – FDI 2024年3月：実行額は18億米ドル（前年同期比+3.4%）、登録額は16.6億米ドル（前年同期比-14%）。2024年第1四半期全体では、実行額は46億米ドル（前年同期比+7.2%）、登録額は57億米ドル（前年同期比+34.8%）に達しました。 貿易活動：2024年3月、輸出は340億米ドル（前年同期比+14.2%）、輸入は310億米ドル（前年同期比+9.7%）で、29億米ドルの黒字。2024年第1四半期は、輸出が930億米ドル（前年同期比+17%）、輸入が850億米ドル（前年同期比+13.9%）で、80億米ドルの黒字。 インフレ率 – CPI 2024年3月：前月比0.23%減、前年同期比3.97%増。2024年3月の平均コアCPIは前年同期比2.76%でした。2024年第1四半期の平均は前年同期比3.77%増。 小売売上高および消費サービス収入 2024年3月：小売売上高および消費サービス収入は506兆5,000億ドンに達し、前年同期比9.2%増。2024年第1四半期の小売売上高および消費サービス総額は前年同期比8.2%増の1,537兆ドンに達しました。 国家予算からの実行資本は2024年第1四半期に97兆7,000億ドンに達し（前年同期比+21.6%、計画の12.9%達成）。 国家予算 2024年第1四半期：歳入は539兆5,000億ドンに達し（前年同期比+9.8%、計画の31.7%達成）、歳出は393兆5,000億ドンに達しました（前年同期比+8.3%、計画の18.6%達成）。 新規公表経済データに関する速報コメント + ベトナム経済は2024年第1四半期に比較的良好な成長を達成し、GDP成長率は前年同期比5.66%となりました。これはACBSの予測（5.2%）を上回るものの、他の多くの機関の期待水準（6.1-6.3%）を下回っています。経済の回復は、鉱工業生産活動と貿易活動の回復によって支えられています。鉱工業生産活動は2024年第1四半期に前年同期比5.7%増となりました（2023年第1四半期は前年同期比-0.73%、2023年第4四半期は前年同期比+6.86%）。加えて、政府による公共投資の促進活動により建設活動も回復を続け、建設業のGDP成長率は2024年第1四半期に前年同期比6.83%となりました（2023年第1四半期は前年同期比+1.88%）。しかし、総需要面では、祝祭シーズンにもかかわらず回復は依然として弱いです。消費需要は依然として低調で、2024年第1四半期の小売売上高は前年同期比8.2%増にとどまりました（平均を下回り、10%未満の成長）。  + 明るい兆しは、貿易活動とFDI資金から引き続き見られます。貿易活動は輸出入ともに再び成長を続けており（2024年第1四半期は輸出が前年同期比17%増、輸入が前年同期比13.7%増、2023年第1四半期のマイナス成長と比較して）、FDI資金は引き続きベトナムに流入しています（2024年第1四半期は前年同期比13.4%増）。加えて、政府は経済成長を支援するため公共投資活動を強力に推進しており、国家予算からの実行資本は2024年第1四半期に前年同期比21.6%増となりました（計画の12.9%達成）。 + 2024年第1四半期の平均CPIは前年同期比3.77%増でしたが、2024年3月のCPIは2024年2月のCPIと比較して減少しました。そのため、当社は、これまでのCPIの急上昇はテト要因によるものであり、今後も抑制され、沈静化するという見方を維持しています。 + 当社は、ベトナム経済が2024年以降の四半期も回復基調を維持すると引き続き期待しています。その理由は以下の通りです。(1) 米国、中国、欧州といったベトナムの主要な貿易相手国経済がより良好な回復の兆しを見せているためです。コンファレンス・ボードの3月19日の世界経済成長予測では、中国と米国の成長見通し改善により、世界経済成長予測が2.8%から3%に引き上げられました。また、先日の2024年3月の会合で、FRBも米国経済成長予測を1.4%から2.1%に引き上げました。(2) 主要な貿易相手国（米国、欧州、日本、韓国）の経済回復により、鉱工業生産活動が力強く回復しているためです。(3) 消費は2024年下半期に回復すると予想されるためです。(4) 政府が経済成長を支援するため公共投資を継続的に推進しているためです。 詳細は添付のレポートをご覧ください。

年初の好調 主な内容 世界の注目点 2024年1月の米国CPI上昇、FRBの早期利下げ期待を後退させる しかし同時に、米国の経済指標は引き続きソフトランディングの傾向を示しています 2024年も原油需要は増加の見込みです アジア：2024年1月のPMIは製造業の回復継続を示しています 紅海での混乱により、世界貿易は悪影響を受けています 国内の注目点 季節的要因を除くと、年初の鉱工業生産は好調です 2024年初から輸出入はプラス成長です FDI資金はベトナムへの流入を継続しています 消費はまだ完全に回復しておらず、テトのピーク月にもかかわらず成長率は低いです 公共投資は経済を支援するため引き続き強化されています 2024年1月のインフレ率は小幅上昇しました（前年同月比3.37%） 当社の見解 米国のインフレはまだ明確な減速の兆候を見せていませんが、基本的にデータはFRBの予想通りに推移しています。したがって、FRBは2024年半ばに早ければ金融政策の緩和を開始すると予想されます。さらに、特にベトナムの主要なFDIパートナー国では、鉱工業生産活動が回復を続けています。これは2024年のベトナムの生産状況と経済にプラスの影響を与える明るい材料です。しかし、重要な貿易ルートがある地域での貿易活動は依然として不安定であり、原材料の供給が縮小する兆候が見られます。そのため、コストプッシュ型インフレが再び台頭し始めており、世界経済の回復の勢いに影響を与える可能性があります。  国内では、ベトナム経済は2024年を比較的良好にスタートさせ、供給面では鉱工業生産活動が回復基調を維持しています。しかし、総需要の回復は依然として弱い状況です。2024年1月はテトの祝日がある月でしたが、小売売上高は前年同月比8.3%増に留まり（平均を下回り、10%未満の成長）、消費需要は依然として弱いものでした。明るい材料は引き続き貿易活動とFDI資金から来ています。今回のデータで注目すべき点は、年初のCPIが比較的高く、CPIが前年同月比3.37%増、コアCPIが同2.7%超増となったことです。当社は、ベトナム経済が2024年も回復基調を維持し、GDP成長率が5.6～6.1%になると予測しています。 詳細は以下の添付レポートをご覧ください。

課題を乗り越える？ 主な内容 世界の注目点 米国：経済成長は安定しており、インフレは引き続き抑制される必要がある 中国：2024年の年次「両会」（two session meetings）を開催 アジア：2024年2月のPMIは製造業部門の継続的な回復を示す 世界貿易活動は課題を乗り越え回復 国内の注目点 2月の鉱工業生産はテト休暇により減少したが、2ヶ月累計では依然として積極的に回復 2月の輸出入はテト休暇によりわずかに減少したが、2ヶ月累計では2023年と比較して好調に増加 FDIは特に不動産分野でベトナムへの流入が継続的に活発 消費はまだ完全に回復しておらず、テトのピーク月であるにもかかわらず成長率は低い 公共投資は経済を支援するために引き続き強化される 祝祭日の影響によりインフレが上昇 当社の見解 最新の米国インフレデータは、インフレが引き続き厳しく抑制される必要があるというFRBの見解を裏付けています。そのため、FRBが早期に利下げを行うという市場の期待は徐々に低下しています。FRBが利下げを開始する最も早い時期は2024年6月と予測されています。ベトナムのFDIパートナーである主要経済国からの最新データも、鉱工業生産活動が引き続き回復していることを示しています。これらは、2024年のベトナムの生産状況と経済にプラスの影響を与える明るい兆候です。世界貿易活動も課題を乗り越え回復しています。しかし、エネルギー価格と商品価格は現在、世界経済の回復とともに再び上昇しており、コストプッシュ型インフレのリスクが再燃し、世界経済の回復の勢いに影響を与える可能性があります。 国内では、2024年最初の2ヶ月間のベトナム経済は、FDI誘致能力と貿易活動の回復により、供給面でかなり明確な回復を示しています。しかし、総需要は依然としてかなり弱く、2024年2ヶ月間の小売売上高成長率は、祝祭シーズンであるにもかかわらず、前年同期比でわずか8.05%の増加にとどまっています（平均を下回り、10%未満の成長）。CPIは引き続き注目されており、2024年2月単月のインフレ率は2024年1月と比較して1%以上上昇し、前年同期比で3.98%増加しました。しかし、2月はテトの月であるため、物価上昇は季節的なものに過ぎない可能性があります。当社は、2024年にベトナム経済が回復の勢いを維持し、GDP成長率が5.6-6.1%に達し、インフレ率が3.5%前後に抑制されると予測しています。 詳細については、以下の添付レポートをご覧ください。

改正内容： USD/VND先物為替レートは、取引参加者間の合意に基づき、ベトナム国家銀行が各期間に発行する規制に準拠します。 以前のように、先物取引レートを決定するための3つの具体的な基準はなくなりました。以前の3つの基準は、(1) 取引日のUSDVNDスポットレート、(2) ベトナム国家銀行が発表する再融資金利と米国連邦準備制度理事会（Federal Funds Target Rate）の米ドル目標金利という2つの現在の金利間の差、および (3) 取引期間でした。 改正理由： ベトナム国家銀行が外国為替市場を運営する上での柔軟性と主導性を高めるため。 急速かつ予測不能に変化する国内外の市場動向に適合するため。 草案提出前の外国為替市場の動向： 2024年年初数ヶ月間、USD/VND為替レートは大幅に上昇しました。 USD価格は歴史的な高値で取引されており、現在、商業銀行でのUSD提示レートは1米ドルあたり25,170ドン（年初来+3.07%）に達し、自由市場でのUSD提示レートは1米ドルあたり25,585ドン（年初来+3.29%）に達し、銀行間市場での取引レートは24,994となっています。 ベトナム国家銀行は、手形チャネルを利用して過剰な流動性を吸収し、銀行間市場でのドン金利を押し上げています。これにより、USD預金金利とドン預金金利の差を縮小し、企業顧客の外貨購入需要に加えて、為替レートの緊張を高める要因となっています。 為替レートへの圧力は、FRBが利下げを行い、DXYが弱まるまで長期にわたる問題となるでしょう。 ACBSの見解： 現在、ベトナム国家銀行の再融資金利と米国連邦準備制度理事会の米ドル目標金利との差はマイナスであり、旧来の計算方法では先物金利がスポット金利よりも低くなる原因となっています。以下の計算表をご覧ください。 しかしながら、現在のドンと米ドルのマイナス金利差は一時的なものであり、めったに発生しません。したがって、先物為替レートがスポット為替レートよりも低いというケースも過去にはほとんどありませんでした。 今後、USD/VND為替レートへの圧力は、FRBが正式に利下げを行うまで長期にわたる問題となるでしょう。そのため、ベトナム国家銀行は、USD-VND金利差を調整するためのドン流動性の調整、USD供給が不足した場合の市場の購入需要を満たすための外貨売却など、市場をより効果的に支援するために、各時期において柔軟な手段を持つ必要があります。 ここ数週間、手形チャネルを通じた流動性調整の動きは、為替レートの過熱を抑えるという目標に対して効果を上げていません。システム全体の流動性は大幅に減少し、ドン金利は上昇しましたが、為替レートは上昇傾向を維持し、25,000ドン付近で高止まりしています。したがって、ベトナム国家銀行は、銀行システムへの外貨先物（フォワード）売却など、他の手段を早急に利用する必要があると我々は考えています。 したがって、通達02/2021/TT-NHNNの改正は、ベトナム国家銀行がUSD先物売却価格を決定する上でより主導権を発揮し、外国為替市場に効果的に介入するための柔軟性をもたらすでしょう。 詳細レポートは以下の添付ファイルをご覧ください。

鉱工業生産指数 – IIP 2024年4月：IIPは前月比0.8%増、前年同期比6.3%増となり、製造業は前年同期比7%増でした。2024年1-4月期では、IIPは前年同期比6.0%増でした。 外国直接投資 – FDI 2024年4月：実行額は17億米ドル（前年同期比+7.8%）、登録額は26億米ドル（前年同期比+72%）でした。2024年1-4月期全体では、実行額は63億米ドル（前年同期比+7.4%）、登録額は83億米ドル（前年同期比+44.7%）でした。  2024年4月のPMIも50.3に回復しました。 貿易活動：  2024年4月、輸出は309億米ドル（前年同期比+11%）、輸入は303億米ドル（前年同期比+16.3%）、貿易黒字は6億8,000万米ドルでした。2024年1-4月期全体では、貿易黒字は82億米ドルで、輸出は1,238億米ドル（前年同期比+15.8%）、輸入は1,155億米ドル（前年同期比+13.9%）でした。 消費者物価指数 – CPI 2024年4月：前月比0.17%増、前年同期比4.40%増でした。2024年4月の平均コアCPIは前年同期比2.81%でした。2024年1-4月期の平均は前年同期比3.93%増でした。 小売売上高および消費サービス収入 2024年4月：小売売上高および消費サービス収入は522兆ドンに達し、前年同期比9.0%増でした。2024年1-4月期の小売売上高および消費サービス総額は前年同期比8.5%増の2,062兆ドンに達し、価格要因を除くと前年同期比5.3%増でした。 国家予算からの実行額は2024年1-4月期に142.8兆ドンに達し（前年同期比+5.9%、計画の20.1%を達成）、 国家予算 2024年1-4月期：歳入は733.4兆ドン（前年同期比+10.1%、計画の43.1%を達成）、歳出は522.2兆ドン（前年同期比+4.4%、計画の24.6%を達成）でした。 当社の見解： ベトナム経済は、従来の成長ドライバーにより引き続き力強い回復を見せています： (1) 外国直接投資（FDI）企業に関連する鉱工業生産活動； (2) FDI実行額は安定を維持し、FDI登録額は力強く増加； (3) 輸出入活動が力強く回復し、輸出入双方で均等に増加； (4) 観光客数がパンデミック前の水準に回復（2024年4月にはベトナムへの国際観光客が150万人を超え、旅行活動からの小売売上高は前年同期比49%以上増加）。  しかし、総需要の回復は依然として弱く、2024年4月の小売売上高が前年同期比9.0%増に留まり（パンデミック前の平均成長率11%を下回る）、消費需要の回復が遅れています。  明るい材料は政府投資活動であり、2024年1-4月期の国家予算からの支出額が前年同期比5.9%増（計画の20.1%を達成）となり、総需要からの需要をある程度補っています。 インフレは2024年4月に再び上昇傾向に転じました。主な上昇要因は、国内ガソリン価格が4.78%上昇し、ディーゼル油価格も2%以上上昇したことです。しかし、食料品・食品グループの価格は引き続き下落し、全体的なCPIの上昇を抑制するのに役立っています。ただし、当社は今後インフレの上昇傾向が続くと懸念しています。その理由は、(1) 最近の中東地域の緊張により原油価格が高止まりするリスクがあり、それがインフレ圧力を高めること、(2) FRBがまだ利下げ時期を決定しておらず、この時期が年末までずれ込む可能性が非常に高く、それがベトナムドン（VND）の減価圧力となることです。しかし、ベトナム国家銀行（NHNN）の現在の政策は、経済成長を支援するために低金利政策を維持しようと努めており、その結果、USD/VND為替レートは長期間高止まりする可能性があります。低金利と高USD/VND為替レートの組み合わせは、インフレ上昇のリスクにつながる可能性があります。  それにもかかわらず、ベトナムのインフレは政府目標の4.5%を達成可能であると当社は評価しています。その理由は、(1) 食料品・食品グループ（CPIバスケットの33.5%を占める）が年初2ヶ月間の急騰後も引き続き下落していること、(2) 政府が為替レートの過熱を抑えるため、連続して多くの措置を実施していること、そして最後に、(3) 政府がガソリン・石油製品、電気料金、水道料金といった国家が価格を決定する品目に対して、税金や手数料の調整などの措置を適用し、これらの品目の価格上昇圧力をインフレ指数に抑制できる可能性があるためです。...

上昇の勢いを欠く 主要な見解： FRBの利下げ時期は2024年末にずれ込みました。最新の利下げ時期の予測は2024年9月で、利下げは2回、合計0.5%に留まる見込みです。しかし、FRBはこれ以上の利上げはないと断言し、米国債売却（QT）による資金吸収ペースを月額600億ドルから月額250億ドルに減速させました。  USDVND為替レートへの圧力は常態化しています。FRBの利下げが遅れ、その幅が年初の予測よりもはるかに小さかったという現状は、ほとんどの他通貨の為替レートと金利に圧力をかけています。ベトナムドンも例外ではありません。特に、2024年第2四半期初頭から、輸出の加速、FDI企業の外国為替購入需要の増加、USD-VND金利差が大きいことによるUSD売却の動機付けの欠如により、ベトナムドンの下落圧力は強まっています。金市場も為替レートにさらなる圧力を加えています。 2024年第2四半期末に金利が上昇する可能性 – 為替レートの上昇を抑制するため、国家銀行は手形発行、スポット外国為替売却、先物為替レート規制の改正など、複数の手段を協調的に実施しました。しかし、これらの手段には限界があります。為替レートの緊張が続く場合、信用需要が依然として弱いため、上昇幅は大きくないものの、預金金利は再び上昇すると当社は考えております。 ベトナム経済は回復を続けていますが、十分な力強さはありません。2024年第1四半期のGDPは前年同期比5.66%増となり、「十分な」水準で予測の範囲内でした。年初からの4ヶ月間のマクロ経済指標は、経済回復が続いているものの、まだ本格的な力強さはないことを示しています。成長の原動力は引き続きFDIと輸出入です。年初からの公共投資の実行は加速していませんが、今後の四半期で強化されることが期待されます。小売と消費は引き続き低調です。  投資戦略 為替レートと金利への圧力は、FRBが利下げするまでは少なくとも、今後当局にとって長期的な課題となるでしょう。銀行システムの流動性は安定しています。しかし、今後預金金利が上昇するリスクは、株式市場への資金流入に少なからず影響を与えるでしょう。  上場企業の2024年第1四半期業績は期待を下回りました。その中でも、銀行業と不動産業はいずれも芳しくない数値を報告しました。  VN指数（VNINDEX）のバリュエーションは現在、適切な水準にあります。利益見通しが十分強くなく、資金が金利圧力にさらされているため、VN指数（VNINDEX）の短期的なブレイクアウトの可能性は高くありません。この局面での適切な投資戦略は、安定した業績と適切なバリュエーションを持ち、為替レートと高金利から恩恵を受ける可能性のある銘柄を選択することです： 石油・ガス 輸出 公共投資 石炭火力発電・水力発電 テクニカル分析の視点：1,250-1,260ポイント、あるいはさらに遠い1,280ポイントのレジスタンスゾーンで新たな調整局面が始まると予想されます。しかし、中期的に見ると、VN指数（VNINDEX）は長期移動平均線であるEMA200日線から力強く連続して反発しています。これは、上昇トレンドが中長期的な主要トレンドであることを示しています。したがって、VN指数（VNINDEX）は2024年8月までに上昇トレンドに戻ることが期待されます。  詳細は添付レポートをご覧ください。