アナリストレポート

2025年、DPMの売上高は1兆6,564億ドン（前年同期比22.7%増、計画比129%、ACBS予測比107%）、税引後利益は1,095億ドン（前年同期比97.7%増、計画比342%、ACBS予測比92%）に達しました。業績の成長は主に肥料価格の高止まりとガス価格の下落によるものであり、これにより利益率が改善しました。 2025年には、尿素肥料とNPK肥料の価格はそれぞれ平均12,600ドン/kgと14,700ドン/kgに達し、約4%成長しました。尿素肥料事業は引き続き主要な割合を占め、売上高と粗利益は構成の約57%を占めています。 貿易活動（輸出入）からの売上高は大幅に増加し、4,260億ドンに達しました（前年同期比123%増）。この分野の利益も急増し、205億ドンに達しました（前年同期比363%増）。国内生産部門と比較して利益率が大幅に低い（4.8%対22.2%）にもかかわらず、この貿易部門の成長はDPM全体の業績成長に大きく貢献しました。 2026年について、当社はDPMの売上高が1兆7,662億ドン（前年同期比7%増）、税引後利益が1,205億ドン（前年同期比9%増）に達すると予測しています。DCF（割引キャッシュフロー）法により、当社はDPMの2026年末までの目標株価を28,500ドン/株と評価しています。投資判断は「強気」です。

2025年第4四半期および通期の業績は予測通りでした。2025年第4四半期および通期の売上高は過去最高を記録しました。当社は2026年の予測を据え置きますが、金利上昇傾向と不動産セクターへの融資がより厳しく管理される状況を鑑み、新規プロジェクトの吸収率を5～10%引き下げたため、2026年末の目標株価を13%減の40,800ドン/株に修正しました。2025年11月の更新レポート以降、株価が30%以上下落していること、およびNLGが良好な財務状況、明確なプロジェクト法務、そして人々の実需に応える製品を提供している企業であることから、「買い」の投資判断を維持します。 Nam Longは2025年第4四半期の業績が前年同期比で減少したことを発表しました。売上高は1兆704億ドン（前年同期比73%減）、親会社株主に帰属する税引後利益は348億ドン（前年同期比31%減）でした。この減少は主に、引き渡し製品数の減少によるものです（2025年第4四半期はSouthgateおよびNam Long Central Lakeの2つのプロジェクトで主に556製品を引き渡しましたが、2024年第4四半期はAkariプロジェクトで主に1,705製品を引き渡しました）。 2025年第4四半期に、NLGはIzumiプロジェクトの株式15%をTokyu Corpに譲渡した取引から489億ドンの税引前利益を計上し、同プロジェクトの住民移転支援費用として357億ドンを計上しました。2025年11月以降、NLGはIzumiプロジェクトの売上高と売上原価を連結せず、上記の株式譲渡取引により同プロジェクトにおけるNLGの持分比率が50%に減少したため、利益を「合弁会社および関連会社からの利益」の項目に計上しています。 2025年通期で、NLGは売上高5兆645億ドン（前年同期比22%減）、親会社株主に帰属する税引後利益701億ドン（前年同期比35%増）を達成し、利益計画の100%、予測の98%を達成しました。 2025年第4四半期の売上高は過去最高の6兆851億ドンに達し、前四半期および前年同期の4倍となりました。これは、Elyse IslandとAn Zen Hải Phòngの2つの新規プロジェクトの販売開始、および既存プロジェクトであるIzumi、Southgate、Mizuki、Nam Long Central Lakeの次のフェーズによるものです。2025年通期で、NLGは過去最高の売上高11兆855億ドン（前年同期比128%増）を達成し、計画の81%、予測の106%を達成しました。NLGは2026年の販売計画を前年の2倍にあたる24兆ドンという非常に高い水準に設定する予定です。慎重な観点から、当社は同社が計画の約70%、すなわち16兆ドン以上を達成すると予測しています。 2025年第4四半期に財務状況が大幅に改善しました。これは、既存株主に対する1億株以上の株式発行（発行価格25,000ドン/株）による2兆5,000億ドンの調達と、Izumiプロジェクトの株式15%譲渡取引による489億ドンの税引前利益によるものです。同社は2025年第3四半期末の純負債3兆121億ドンから、2025年第4四半期末には純現金2兆645億ドンへと転換しました。2025年末の純現金/株主資本比率は17.8%に達しました。 同社は、ハロン、ハイフォン、ブンタウ、ドンナイなどの省で中小規模の土地を取得することにより、土地ポートフォリオを拡大しています。その中でも、NLGはハロンでEhomeアパートメント製品ラインを開発するためのプロジェクト1件の買収をほぼ完了しています。予想販売価格は1戸あたり20億～30億ドンです。

取引終了時、VN指数は6.90ポイント（+0.38%）上昇し、1,813.40ポイントで取引を終えました。市場の出来高は前営業日と比較して増加し、売買高は10.5億株に達し、それに相当する売買代金は334億9000万ドン（前営業日比+3.90%）となりました。市場の騰落状況を示す指標は、上昇銘柄数が下落銘柄数を上回っていることを示しており、191銘柄が上昇し、127銘柄が下落しました。 2月3日の取引セッションでは、石油・ガス、電子・電気機器、生命保険などの一部業種の株式銘柄に買い圧力が集中し、取引セッション全体を通してVN指数の上昇を支えました。当日のVN指数に影響を与えた上昇銘柄には、GAS（+2.18%）、GEE（+6.96%）、BVH（+6.97%）などが含まれます。一方で、BID（-1.64%）、VHM（-1.32%）、MWG（-2.35%）などは、この取引セッションで目立った下落銘柄でした。外国人投資家グループはHOSE市場で6,231億7,000万ドンを売り越しました。より詳細には、当日の売り圧力はVIC、PNJ、VCBなどの銘柄に集中しました。対照的に、外国人投資家はHPG、MBB、GEXなどを買い越しました。 2月3日、VN指数は1,800ポイント付近の重要なサポートゾーンから約7ポイントのわずかな回復を見せました。流動性は前営業日とほぼ同水準を維持し、買い需要が比較的安定しており、明確な弱体化の兆候は見られませんでした。注目すべきは、VN30指数が下落した一方で、VN指数は依然としてプラス圏を維持しました。これは、資金の流れが引き続き中型株グループにシフトし、集中していることを反映しています。この動きは、当日の取引で中型株グループに属する15銘柄がストップ高を記録したことからも明らかです。今後、VN指数は1,800ポイントのサポートゾーン付近で引き続きもみ合う可能性が高いです。そして、この水準から回復の動きを形成することが期待されます。しかし、売り圧力が引き続き優勢となる場合、指数の次の重要なサポートゾーンは1,760ポイント付近まで後退するでしょう。

2026年、政府は決議01/NQ-CPを通じてGDP成長率10%の目標を設定し、経済成長を促進する決意を維持しています。主要な成長ドライバーは、国家経済基盤の強化、民間経済の促進、および地下経済（中小企業および家計事業）の透明化を通じて、国内要因から生じると予想されます。 1月の小売売上高は推定で632.4兆ドンに達し、前月比2.6%、前年同月比9.3%の成長率に相当します。 1月にはインフレが大幅に緩和しました。これは、食料品および飲食サービス費用の緩和（1月：前年同月比+1.31%、2025年12月：前年同月比+1.5%）と、ガソリン・石油製品のデフレ圧力が継続していること（1月：前年同月比-3.76%、2025年12月：前年同月比-0.55%）によるものです。 鉱工業生産指数（IIP）は1月に驚異的な成長を記録しましたが、その大部分は、製造業者が米国からの関税リスクを懸念していた2025年の非常に低いベースによるものです。しかし、このポジティブな兆候は、生産量の成長が引き続き促進される中で、雇用者数が過去19ヶ月で最高水準を記録した後、PMIが52.5ポイントに達したことで強化されました。 1月、ベトナムは17.8億米ドルの輸入超過（前年同期は31.7億米ドルの輸出超過）を記録し、国内経済部門は34億米ドルの輸入超過となりました。輸出活動は前年同期と比較して強化され、431.9億米ドルに達し、前年同月比29.7%の増加に相当します。 FDI（海外直接投資）資金流入は、既存企業グループによって引き続き強化されました。1月の登録総資本は25.8億米ドル（前年同月比-40.4%）に達し、FDI資金の実行額は16.8億米ドル（前年同月比+11.3%）に達しました。 1月の国家予算収入は370.1兆ドン（年間予算の14.7%、前年同月比+20.4%）に達しました。1月の国家予算支出は163兆ドン（年間予算の5.2%、前年同月比+6.4%）に達しました。その主な要因は、通常、年初には増加が緩やかになる傾向がある投資支出活動によるものです。 2026年1月、ベトナム国家銀行（NHNN）は、為替レートが海外送金からの資金流入の恩恵を受けている状況下で、公開市場操作（OMO）チャネルでのリバースレポ（RRP/Tbill）流通量を積極的に縮小しました。しかし、1月末から2月初めにかけて、現金保有需要が高まる一方で、財務省が預金入札活動を徐々に減らしたため、流動性逼迫の状況が懸念されるようになりました。 2026年2月の最初の2日間で、銀行間金利（LNH）の翌日物金利が平均17%を記録したため、流動性逼迫の状況が懸念されるようになりました。主な原因は、テト（旧正月）が近づく時期に国民の現金保有圧力が高まり、企業の納税サイクルと重なった季節的要因にあります。 もう一つの要因は、これまでの銀行間システムへの資金供給構造にあります。その中で、2025年の信用成長圧力は、住民や経済組織からの資金調達が信用成長のペースに追いついていない状況下で、銀行間システムがOMOチャネルと財務省預金からの資金供給に依存していることをさらに明確にしました。 NHNNは、2日間（2月2日～3日）の3回の入札セッションだけで、OMOチャネルを通じて160兆ドン以上もの迅速な介入を行いました。これは、総額40億米ドルの為替スワップ契約による3回の介入と合わせて行われました。一方、国家財務省は2月4日～9日の期間に160兆ドン以上の規模で預金入札を再開しました。 2026年上半期の見通しを見ると、テト（旧正月）明けの時期には、流動性圧力は徐々に緩和されると弊社は考えております。しかし、金利水準は2026年第2四半期にはある程度緩和されると予想されるものの、銀行システムへの資金供給構造に関連する要因が融資需要にまだ追いついていないため、2025年と比較して高い水準を維持するでしょう。それにもかかわらず、為替レートの状況は引き続き恩恵を受け、NHNNが今年のGDP成長率少なくとも10%の目標達成のために信用成長の幅を拡大し続ける余地をある程度増やすでしょう。

アジア証券市場は、予想を下回る米国の小売売上高データに後押しされ、米連邦準備制度理事会（FRB）の金融緩和期待を強固にするのに役立っており、米国の調整局面から切り離され、好調に推移すると予想されます。米国の12月の小売売上高が横ばいだったことは、10年物国債利回りを4.14%まで押し下げ、市場がFRBが今年3回の利下げを実施すると期待していることを反映しています。しかし、テクノロジー株グループでは、AIインフラコストの増大に対する懸念のため、調整圧力が依然として存在しており、その典型的な例として、Alphabetがこの競争に資金を提供するために320億ドルの債券を調達したことが挙げられます。 ニューヨーク連邦準備銀行（NY Fed）が2026年2月10日に発表した2025年第4四半期の家計債務・信用報告書によると、米国の消費者向け延滞債務比率は2017年以来の最高水準に急増しました。クレジットカードと自動車ローンにおける深刻な延滞（90日以上の延滞）への移行率は上昇を続けており、これは、パンデミック中に蓄積された貯蓄バッファーが完全に枯渇したことを反映しています。債務圧力は均等に広がっているわけではなく、生活費とクレジットカード金利が歴史的な高水準にあるため、若年層（Z世代、ミレニアル世代）の借り手と低所得者層に強く集中しています。 中国は、複雑な地政学的状況下での集中リスクを管理するため、国内の商業銀行に対し、新たな米国債の購入を制限し、保有比率を徐々に引き下げるよう指示を出しました。この指示は、商業銀行の自己勘定投資ポートフォリオに具体的に適用され、中国人民銀行（PBOC）が管理する国家外貨準備には直接影響しません。中国の米国債保有規模は過去20年近くで最低水準（約6,830億ドル）に減少しましたが、商業銀行チャネルをさらに引き締めることは、ドルへの依存を減らし、金などの他の戦略的資産への移行を図る決意を示しており、同時に、人民元（CNY）を2023年5月以来の最高水準に押し上げるのに貢献しています。 ベトナムでは、科学技術省が専門家の意見を募り、「投資開発が優先されるハイテク技術リスト」と「開発が奨励されるハイテク製品リスト」の完成に向けて取り組んでいます。これは、2026年のデジタル経済の状況に合わせて決定38/2020/QD-TTgを改正するための重要な一歩です。新しいリスト案は、インダストリー4.0の柱を包括的にカバーしており、従来の分野から、半導体、人工知能（AI）、ビッグデータ（Big Data）、ブロックチェーン、次世代バイオテクノロジーといったコア技術にまで拡大しています。これらの技術を明確に特定することは、高品質な海外直接投資（FDI）を誘致するために現在設計されている、税制、土地、信用に関する特別な優遇措置を活性化するための重要な法的根拠となります。 VN指数は0.79ポイント（-0.05%）下落し、1,754.03ポイントで取引を終えました。市場の流動性は前取引日と比較して増加し、売買高は9億8,544万株に達し、売買代金は28兆5,670億ドン（+41.91%）に相当しました。取引中の動きは明確な二極化を示しており、大部分の株式で売り圧力が広がりました。短期的には、VN指数は早期に新たな回復局面に入るものと期待されており、注目すべき価格帯は現在の1,750ポイント付近、あるいは、より慎重なシナリオでは1,700ポイントのより深いサポートゾーンです。

アジア株式市場は、米国テクノロジー株の力強い回復と、高市早苗氏の首相選挙勝利による日本からの好影響に牽引され、2月10日の取引セッションで上昇基調を継続すると予想されます。人工知能（AI）投資の資本効率に関する懸念は一時的に沈静化し、これにより、先週売り圧力にさらされていたソフトウェア銘柄に底値買いの資金が戻ってきました。その典型例は、Oracleの9.6%の上昇です。しかし、投資家は米国の雇用統計とインフレ率の発表を前に、依然として慎重な姿勢を維持しています。注目すべきは、Alphabetが200億ドルの社債発行を計画していることです。これは、短期的な変動にもかかわらず、テクノロジーインフラ競争における莫大な資金需要が冷める兆しを見せていないことを示しています。 ドナルド・トランプ大統領は、FRB議長候補のケビン・ウォーシュ氏が米国経済を15%の成長率に導くことができると期待を寄せており、これにより、中央銀行の独立した運営方針に大きな政治的圧力をかけています。しかし、シティグループは、ウォーシュ氏が金融市場に流動性ショックを引き起こすことなくバランスシートを縮小する上で、大きな技術的課題に直面するだろうと警告しています。ホワイトハウスの急成長目標とマクロ経済の安定化という任務との間の矛盾は、投資家が政策リスクを再評価する中で、国債利回りと米ドルにリスクを生み出しています。 米国はバングラデシュからの輸入品に対する関税を正式に引き下げました。特に、主要な繊維製品に対する関税免除を認める例外措置が適用されたことは注目に値します。この決定は、グローバルサプライチェーンにおける変化を示しており、他の輸出国と比較して、バングラデシュに直接的なコスト競争上の優位性をもたらします。ベトナムにとって、この出来事は受注競争力に関して大きな課題を提起しており、主要市場における消費需要がまだ完全に回復していない状況下で、国内の繊維企業は利益率の圧力に直面せざるを得ません。 ベトナムでは、政府首相は2026年経済国勢調査の加速を命じ、7ヶ月前倒しでの完了を目標とし、慣例の年末ではなく、2026年6月30日を速報値公表の期限と定めました。この動きは、2021年から2025年までの社会経済的成果を評価するためのタイムリーなデータベースを構築することを目的としており、2026年から2030年までの開発戦略を策定するための重要な前提となります。スケジュールの短縮により、統計総局と地方自治体は、データ収集においてデジタル技術を徹底的に適用せざるを得なくなり、それにより、GDPや経済構造の転換といった重要なマクロ経済指標の精度を確保します。 2月9日の取引セッションでは、VN指数は、ほとんどの時間を1,750ポイント付近で小幅なもみ合いを経験しました。終値は1,754.82ポイントで0.67ポイント（-0.04%）の下落となりましたが、取引高は前日比で約50%の大幅な減少を記録しました。このような動きは、市場が長期休暇に入る準備をする期間によく見られます。資金は「テト休暇」の兆候を見せ始めており、今週のVN指数のトレンドは変動が少なくなる可能性があります。1,735～1,750ポイントの範囲は、現在のVN指数の短期的なトレンドにとって重要なサポートとなっています。