アナリストレポート

TLGは、多様な製品ポートフォリオと広範な流通ネットワークを持つベトナムの大手文具メーカーとして知られています。国内市場が主要な収益源である一方、輸出活動は強化されており、引き続き同社の成長ドライバーとなる可能性があります。当社は、TLGの2025年から2028年における純売上高および税引後利益のCAGR成長率をそれぞれ9.1%および12.1%と予測しています。2026年については、純売上高は4兆5,600億ドン（前年比+9.3%）、税引後利益は5,140億ドン（前年比+14.3%）に達すると予測されています。当社の目標株価は、2026年末までに1株あたり61,200ドンです。買い。 TLGは、ベトナムにおける大手文具メーカーであり、市場シェア60%（同社推定）と広範な流通ネットワークを有しています。国内市場に加え、同社は国際市場でのプレゼンスも強化しています。 筆記具は売上高の40%以上を占める最大の製品グループであり、次いで事務用品、美術用品、学用品、その他の商品が続きます。将来的に、同社はi) ゲルインクボールペンとマーカー、および ii) 美術用品、学用品、科学計算機が成長を牽引する製品グループとなると期待しています。 海外市場への拡大は成長ドライバーです。国内市場が純売上高の72%を占めているものの、TLGの輸出活動は、2020年の純売上高の18%から2025年には28%へと大幅に比率を高め、成長率では国内市場を上回っています。アジアが最大の輸出地域です。 2025年の純売上高は前年比11.1%増となり、そのうち国内市場は8.8%増、海外市場は17.1%増でした。しかし、税引後利益は前年比2.2%減となりました。これは主に、流通システムの強化と消費促進のための販売費の増加によるものです。 コクヨによる株式の過半数取得は、TLGが長年の家族経営企業から外国企業の傘下企業へと戦略的に転換する節目となる可能性があります。2025年12月4日、日本の文具事業グループであるコクヨは、2段階に分けてTLGの株式を最大65.01%取得する可能性があると発表しました。総額は276億円（約4兆7,000億ドン）です。各段階でのTLG株式の買収価格は開示されていませんが、一部の推定では平均価格が1株あたり82,000ドン（2025年12月11日の10%株式配当後では約75,000ドンに相当）であり、発表時点のTLGの市場価格より25%～28%高い水準です。 財務指標は良好で、低水準の負債（純負債/自己資本比率は-18.4%で、ネットキャッシュポジションを示唆）、堅調な営業キャッシュフロー、ROE 18.5%、配当利回り約5%などとなっています。 当社は、2026年のTLGの純売上高が4兆5,600億ドン（前年比+9.3%）、税引後利益が5,140億ドン（前年比+14.3%）に達すると予測しています。

2025年の業績は、住宅不動産セグメントと合弁会社および関連会社からの利益が大幅に増加したことにより良好でした。2026年の予測と2026年末の目標株価76,600ドン/株を据え置き、投資判断「良好」を維持します。 BCMは2025年に良好な業績を達成しました。売上高は6,972億ドン（前年同期比+31%）、税引後利益は3,516億ドン（前年同期比+47%）となり、利益計画の142%、ACBSの予測の119%を達成しました。この成長は主に以下に起因します。 (1) 不動産セグメントは5,192億ドン（前年同期比+51%）を達成し、主にビンズオン省での宅地の卸売取引によるものです。 (2) 合弁会社および関連会社からの利益は前年同期比35%増の2,628億ドンに達しました。 2025年にはレバレッジ比率が低下しましたが、依然として業界中央値を大幅に上回っています。2025年末の総借入金は前年同期比横ばいの2兆3,948億ドンで、そのうち銀行借入が34%、債券が66%を占めています。純負債/自己資本比率は102.1%から91.2%に低下しましたが、業界中央値の-13.6%よりも高くなっています。純負債/EBITDA比率は11.0倍から8.0倍に低下しましたが、業界中央値の-0.3倍よりも高くなっています。 2025年12月末、BCMはカインホア省からニンスアン1工業団地への投資方針の承認を受けました。同工業団地の規模は約500ヘクタール、総投資額は4,600億ドンです。同時に、合弁会社VSIPもニンスアン2工業団地の投資主体として承認されました。同工業団地の規模は約490ヘクタール、総投資額は4,000億ドンです。 全体的に、工業団地セグメントの見通しは改善しています。政府は、外国投資による経済発展に関する決議の完成と公布を急ぎ、半導体、人工知能、デジタル技術などの大規模でハイテクな外国直接投資プロジェクトの誘致と促進を強化しているためです。当社は、BCMおよびVSIP、BWID、Becamex Bình Phướcなどの合弁会社および関連会社が政策支援の恩恵を受けると予想しています。一方、金利の上昇傾向と政府による不動産セクターへの信用規制の強化は、2026年の住宅不動産セクターの見通しに圧力をかける可能性があります。 当社は2026年の業績が横ばいであると予測しています。売上高は7,041億ドン（前年同期比+1%）、税引後利益は3,616億ドン（前年同期比+3%）となる見込みです。当社は2026年末の目標株価76,600ドン/株を据え置き、BCMに対する投資判断「良好」を維持します。

取引終了時、VN指数は0.67ポイント（-0.04%）下落し、1,754.82ポイントで取引を終えました。市場の流動性は前営業日と比較して減少し、売買高は7億7,370万株に達し、売買代金は20兆1,310億ドン（前営業日比-43.59%）に相当しました。市場の騰落レシオは、下落銘柄数が上昇銘柄数を上回り、下落銘柄が175に対し上昇銘柄が151であったことを示しています。 2月9日の取引セッションでは、不動産、テクノロジー、銀行などの一部のセクターの株式に買いが集中し、取引セッション全体を通してVN指数が下落するのを抑制しました。その結果、このセッションでVN指数に影響を与えた上昇銘柄には、VIC（+0.99%）、FPT（+1.43%）、MBB（+0.91%）などが含まれます。一方、VHM（-2.56%）、BID（-1.56%）、GEE（-5.21%）などは、この取引セッションで顕著な下落銘柄でした。外国人投資家グループは、ホーチミン証券取引所（HOSE）で2,525億4,000万ドンを売り越しました。より詳細には、このセッションでの売りはVCB、VIC、HPGなどの銘柄に集中しました。反対に、外国人投資家はMBB、DCM、DPMなどを買い越しました。 ダウ・ジョーンズ指数が50,000ポイントの記録を樹立した後、楽観的なムードで取引セッションが始まったにもかかわらず、VN指数はその後、残りの時間のほとんどを1,750ポイント付近で小幅な変動を伴いながらもみ合いで推移しました。終値は1,754.82ポイントで、0.67ポイント（-0.04%）の下落でしたが、流動性は前営業日と比較して約50%もの大幅な減少を記録しました。このような動きは、市場が長期休暇に入る準備をしている時期によく見られます。資金が「テト休暇」に入る兆候が見られ始めたため、今週のVN指数は変動が少なくなる傾向があり、1,735～1,750ポイントの範囲は現在、VN指数の短期的なトレンドにとって重要なサポートとなっています。

ダウ・ジョーンズ工業株平均は、2月6日の取引で50,000ポイントを超えて終値をつけ、テクノロジー株の回復と景気循環株の目覚ましい上昇に牽引され、史上最高値を更新しました。具体的には、同指数は短期間の売り浴びせ後のNvidia（+8%）と、産業セクターの強さを代表するCaterpillar（+7%）からの二重の押し上げにより、2.47%上昇し50,115.67ポイントとなりました。この動きは、資金が伝統的なセクターに広がり、テクノロジー株のバリュエーションバブルへの懸念を和らげたことで、市場の広がりが積極的に改善されたことを反映しています。 日本の高市早苗首相は、2月8日の衆議院選挙で勝利し、強力な財政・金融緩和政策（「サナエノミクス」）を推進するための権力を強化しました。この結果を受けて、投資家が日本銀行（BOJ）が金利正常化の道筋を遅らせるよう圧力を受けるとの期待から、円は大幅な変動（157 JPY/USD付近）を記録しました。一方、アジア株式市場と日経平均株価は、新たな経済刺激策（食品消費税の延期提案など）への楽観的な見方と、自国通貨安による輸出優位性により、上昇基調を拡大すると予測されています。しかし、この動きは、日本の公的債務負担の増大への懸念から利回りが急騰している国債市場（JGB）に引き続き圧力をかける可能性があります。 米消費者信頼感指数は、2026年2月初旬に改善を記録しました。これは、株式市場の記録的な上昇（ダウ・ジョーンズが50,000ポイントを突破）による「資産効果」と、労働市場の安定に支えられました。しかし、消費者の高揚感は、トランプ大統領政権が欧州製品を標的とした最新の制裁関税の適用に起因するインフレ期待への懸念により、一部抑制されました。 ドナルド・トランプ大統領は、インドからの輸入品に対する25%の制裁関税を撤廃する大統領令に署名しました。この関税は、インドがロシア産原油を購入したことへの報復として以前に課されていましたが、両国が貿易協定を締結した後に撤廃されました。この協定によると、インド製品に課される報復関税は、インドがロシアからの原油輸入を停止することを条件に、合計50%から18%に引き下げられます。この動きは、インドの繊維製品や宝石などの主要輸出産業への圧力を軽減するだけでなく、米国がインドをロシアから引き離そうとする努力を示すものであり、ニューデリーが今後5年間で5,000億米ドルの米国製品（エネルギー、テクノロジー、防衛）を購入するというコミットメントへの道を開くものです。 VN指数は2月6日に27.06ポイント（-1.52%）下落し、1,755.49ポイントで取引を終えました。週末の3取引セッションで売り圧力が急速に高まり、指数は1,760ポイントを下回る水準まで大きく下落しました。出来高は前週と比較して改善が見られましたが、売買代金は依然として月間平均水準で推移しており、広範囲な投げ売り圧力はまだ本格化していないことを示しています。したがって、VN指数は短期的には早期に均衡点を見つける段階に入り、新たな回復局面を形成する可能性があると期待されています。資金フローの反応を注視すべき注目すべき価格帯は、1,750ポイント付近、あるいはさらに下落した場合は心理的サポートラインである1,700ポイントです。

主要ポイント： 消費者の購買力は、緩やかなペースではあるものの、2026年にはさらに改善すると予想されます。 伝統的な流通チャネルが依然として優勢であるものの、伝統的な商業チャネルから現代的な商業チャネルへの購買習慣の変化は、ベトナムの小売業者にとって有利に働いています。オンライン販売チャネルも急速な成長を維持しています。 個人事業主向けの新しい税制は、小売企業と非公式セクター間のより公平な競争を促進する可能性があります。 MWG、FRT、PNJを含む上場小売企業は、引き続きネットワークを拡大しており、2026年には税引後利益の合計成長率が前年比26.5%に達すると予測されています。

POWは2025年第4四半期の決算（KQKD）を発表しました。売上高は8兆7,470億ドン（前年同期比+2%）、税引後利益は6,880億ドン（前年同期比+588%）でした。2025年通期累計では、税引後利益は2兆8,690億ドン（前年同期比+137%）となり、計画の654%を達成し、ACBSの2025年予測の126%に達しました。2025年の決算は好調でした。その要因は、水力発電の発電量が低コストで前年同期比39%増加したこと、およびQc契約の発電量が前年同期比38%増加したことにより、平均売電価格が上昇し、全体的な発電コストが削減され、利益率が改善されたためです。当社はPOWの2026年の目標株価を16,900ドン/株と設定します。これは期待総収益率17.5%に相当し、投資判断は「強気」です。 2025年第4四半期末、POWの商用電力供給量は44億kWh（前年同期比-5%）、売上高は8兆7,470億ドン（前年同期比+2%）でした。しかし、火力発電量は大幅に減少しました。例えば、Vũng Áng 1 (VA1) は12億kWh（前年同期比-17%）、Cà Mau 1&2 (CM1&2) は15億kWh（前年同期比-13%）でした。対照的に、水力発電の発電量は前年同期比32%と大幅に増加しました。これはĐắkdrinh、Hủa Na、Nậm Muの各発電所からのもので、5億1,600万kWhに達し、前年同期比32%増となりました。さらに、Qc契約の発電量が前年同期比25%増加し、平均売電価格が前年同期比6%改善され、1,889ドン/kWhとなりました。その結果、粗利益率は2024年第4四半期の7%から12%に改善され、利益は4兆3,280億ドン（前年同期比+79%）に達しました。税引後利益は6,880億ドン（前年同期比+588%）となり、純利益率は2024年第4四半期の1%から2025年第4四半期には8%に増加しました。 2025年通期累計では、発電量は174億kWh（NT3&4を除く、前年同期比+8%）、売上高は34兆1,510億ドン（前年同期比+13%）、粗利益は4兆3,280億ドン（前年同期比+117%）となりました。これは主にQc契約の発電量が前年同期比38%増加したこと、および水力発電の発電量が前年同期比39%増加したことによるものです。その結果、平均売電価格は1,934ドン/kWh（前年同期比+4%）となりました。税引後利益は2兆8,690億ドン（前年同期比+137%）となり、純利益率は2024年第4四半期の4%から2025年第4四半期には8%に改善されました。