アナリストレポート

市場はいつ底を打つのか 長期的見通しは依然として良好ですが、短期的には変動が続く可能性があります。 ベトナム証券市場は、国内外の複数の出来事が複合的に作用し、投資家の信頼を揺るがし、センチメントを悪化させたため、ここ数週間で調整局面を経験しました。インフレへの懸念と、中央銀行がインフレを抑制するためにどのように行動するか、ウクライナでの紛争の勃発と長期化が商品価格の上昇を悪化させたこと、そして中国のゼロコロナ政策が主要都市でのロックダウンを引き起こし、世界のサプライチェーンの緊張を高めたことにより、COVID後の世界経済回復の見通しに対する不安が高まっています。国内では、一部の大手市場関係者に対する株価操作に関する注目すべき法的措置や、国家証券委員会（SSC）が民間不動産会社が発行した4億3,700万ドル以上の債券をキャンセルしたことが、市場にネガティブなセンチメントを引き起こしました。ベトナムの規制当局による市場の不正行為に対処するための措置は、短期的には市場に損害を与えることは確実ですが、全体として、すべての投資家にとって市場の透明性と公平性を高めることは、金融市場の長期的な発展にとって良い兆候となるでしょう。 市場の調整と流動性の低下が相まって、市場の底打ち時期を特定することは非常に困難です。そのため、短期投資家は慎重なアプローチをとり、市場下落時に過度に売られた可能性のある企業を優先してポートフォリオを再構築する機会を活用すべきだと考えます。長期投資家にとっては、この調整は、2022年初頭までの割引価格で、良好なファンダメンタルズと前向きな見通しを持つ企業に投資する機会を提供します。 詳細は以下の添付レポートをご覧ください。

ベトナム・テクコム商業銀行（TCB） 当社はTCB株式に対し、目標株価63,100ドン/株で「買い」の投資判断を再表明します。政府による社債市場引き締め策が、今年のTCBのサービス収入に悪影響を及ぼす可能性がありますが、TCBの長期的な見通しは依然として良好です。 2022年第1四半期の税引前利益は、引当金計上圧力の大幅な減少により前年同期比23%増となりました。 2022年第1四半期末時点の信用供与（社債を含む）は、年初来7.9%増、前年同期比28.5%増となりました。そのうち、社債残高は年初来22.2%増、前年同期比59.3%増となりました。4月末時点で、TCBはベトナム国家銀行（SBV）から付与された信用成長枠（9-10%）を使い切りました。 2022年第1四半期の総収入は10兆1,120億ドンに達し、前年同期比13.2%増となりました。成長率が鈍化したのは、証券事業が前年同期の純利益7,460億ドンと比較して3,140億ドンの損失を計上したためです。国債利回りが全期間で上昇したため、TCBは上記の国債投資に対して評価損引当金を計上する必要がありました。 主要な事業活動はすべて高い成長率を維持しました。純金利収入および純手数料収入は、それぞれ前年同期比32.5%増、35.3%増となりました。NIMは、貸出利回りの回復およびCASA比率が50.4%という高水準を維持したことにより、第4波のパンデミック前の水準に戻りました。 営業費用は、TCBが従業員、マーケティング、ITシステム、デジタルトランスフォーメーションへの投資を継続したため、前年同期比21.3%増となりました。CIRは30.7%を維持し、以前の四半期と同様でした。 引当金費用は前年同期比74.3%の大幅減となり、わずか2,180億ドンとなりました。これは過去11四半期で最低の水準です。TCBの資産の質が良好であったため、2022年第1四半期の引当金計上圧力はわずかでした。2022年第1四半期末の不良債権比率は0.67%で、年初と同水準でした。COVID-19による再編債権残高は減少傾向を続け、約1兆6,000億ドンとなり、総貸出残高の0.44%を占め、全額引当金が計上されています。不良債権カバー率は161%で、前四半期から横ばいでした。 目標株価63,100ドン/株で「買い」の投資判断を再表明 当社はTCBの2022年税引前利益が25兆7,170億ドンに達し、10.7%の成長となると予測しています。TCB株式に対する当社の1年間の目標株価は、剰余利益割引法に基づき63,100ドン/株です。当社の目標株価は、予想PER10.3倍、予想PBR1.84倍に相当します。 TCBの株価は、4月初旬以降、50,000ドン/株から35,000ドン/株の範囲まで30%下落しました。現在の株価は、2022年予想PER6.2倍、予想PBR1.1倍に相当します。政府の動きやマクロ経済の変動が短期的に株価に圧力をかける可能性はありますが、この下落により、TCBの株価は長期投資家にとって魅力的な水準となっています。詳細については、以下の添付レポートをご覧ください。

VINHOMES株式会社 (VHM VN) 2022年の売上高の大幅な増加予測に基づき、目標株価98,385ドン/株で「買い」の投資判断を再確認します VHMは2022年第1四半期の業績を発表しました。純売上高は8兆9,230億ドン（前年同期比31%減）、税引後利益は4兆7,250億ドン（前年同期比14%減）で、計画のそれぞれ12%と16%に相当します。主な減少要因は以下の通りです。 (i) 引き渡された小売物件数が減少したこと（約2,900戸に対し約2,000戸）。 (ii) 調整済み卸売売上高*が減少したこと（約5兆3,000億ドンに対し約5兆ドン）。 (iii) 販売費および一般管理費が前年同期比25%増の1兆4,040億ドンに増加したこと。 (iv) 2021年第1四半期に投資引当金2,360億ドンの戻入れを計上したため、金融費用が前年同期比32%増の4,770億ドンに増加したこと。 2022年第1四半期の販売状況は目覚ましい結果を記録し、9,400戸が販売され（前年同期比490%増）、契約額は16兆5,000億ドン（前年同期比175%増）となりました。そのうち3件の卸売取引が44%を占めています。2022年第1四半期末時点の未計上契約額は、四半期比9%増、前年同期比3%増の57兆ドンに達しました。 VHMは、2022年の販売目標を50億～60億米ドル（前年同期比25～50%増）と非常に高く設定しています。これは、4月末に販売開始されたVinhomes Ocean Park 2 – The Empire（旧Vinhomes Dream City）をはじめとする新規大型プロジェクトでの低層住宅の販売、さらにVinhomes Đại An（Vinhomes Ocean Park 3とも呼ばれる）、Vinhomes Wonder Park、Vinhomes Cổ Loaが続くためです。同社経営陣によると、VHMはVinhomes Ocean Park 2 – The Empireの最初の販売フェーズで5,300戸の低層住宅を販売し、販売価格は1,300～2,200米ドル/m2 GFA**で、高い吸収率を達成しました。その他の新規プロジェクトの詳細は、付録1にまとめられています。...

HPGは2022年5月24日に2022年株主総会を開催しました。主なポイントは以下の通りです。 同社は2022年の計画として、売上高1兆6,000億ドン（前年比+6.7%）、税引後利益2,500億ドンから3,000億ドン（前年比-13%から-27.5%）を設定しました。HPGの計画税引後利益は、2022年がHPGにとって困難な年となる可能性があるため、当社の以前のレポートにおける同社への期待と一致しています。 同社会長は、予想される税引後利益の減少は一部、年末までの中国市場の見通しが悲観的であることによるものだと説明しました。これは、中国の長期にわたるロックダウンが同社の輸出活動に影響を与える可能性があり、現在、中国はHoa Phatの鉄鋼の主要な輸出市場であるためです。 同社はまた、2021年について額面5%の現金配当と30%の株式配当を実施する計画であり、実施日は第2四半期または第3四半期です。現在の手元資金の大部分は、Dung Quat第2期には非常に多額の投資資金が必要となるため、会社に留保されます。 Hoa Phatはほぼ最大生産能力に達しており、Dung Quat第2期が完了するまで生産量を約3%しか増やすことができません。同プロジェクトは2024年初頭に稼働開始予定です。 同社はまた、公共投資の強化が建設資材全般、特に鉄鋼の消費増加に貢献する可能性があると期待しています。コンテナ工場の計画は現在、予想よりも遅いペースで進行しており、最初の機械は6月1日以降にしか設置できず、試運転は11月初旬に開始される可能性があります。コンテナプロジェクトは2023年に最大生産能力に達する可能性がありますが、これは最初の計画よりも2〜3ヶ月遅れる可能性があります。 不動産投資について：Hoa Phatが魅力的な機会を見つけていないため、同社は新規プロジェクトに投資しません。同社側はまた、真に潜在力のある不動産プロジェクトにのみ投資すると述べ、現在、同社は依然として鉄鋼を主要事業としています。 アナリストのコメント：当社は、中国での長期にわたるロックダウンが世界の鉄鋼価格に悪影響を与えているため、短期的な状況はHoa Phatにとって不利であると考えています。ロシア・ウクライナ戦争も石炭価格を高騰させ、投入コストを増加させる可能性があり、その結果、鉄鋼製品の粗利益率を低下させる可能性があります。同社はほぼ生産能力の限界に達しており、これはDung Quat第2期が稼働するまで成長を妨げるでしょう。しかし、当社は、Hoa Phatは大規模な事業規模によりベトナムの鉄鋼会社の中で最も生産コストが低い会社であるため、長期的に高い潜在力を持っていると考えています。2024年に稼働するDung Quat第2期は、同社の生産量を500万トン増加させる可能性があります。 詳細については、以下の添付レポートをご覧ください。

CTCP TẬP ĐOÀN ĐẦU TƯ ĐỊA ỐC NO VA (NVL VN) 2022年第1四半期決算の反映および不動産セクターの困難を考慮し、2022年予測を修正。目標株価83,000ドンで「中立」の投資判断を再表明します。 NVLは、予想される土地保有面積10,600ヘクタール、専門的な販売チーム、優れた資金調達能力を持つ、上場不動産開発会社として2番目に大きい企業です。同社は、ベトナムで増加する中間層からのセカンドハウス/リゾート物件の需要と、政府によるインフラへのさらなる投資から恩恵を受けると期待されています。NAV（純資産価値）法を用いて、当社はNovalandに対する「中立」の投資判断を再表明します。目標株価は1株あたり83,058ドンです。これは2021年12月の更新レポートから13%の引き下げとなります。また、当社はプロジェクト引き渡しの遅延、高いレバレッジ比率、および昨年発行された3億米ドルの転換社債と今年発行予定の2億5,000万米ドルの転換社債からの希薄化リスクに留意しています。 詳細については、下記の添付レポートをご覧ください。

長期的な見通しに関して、最近の市場調整にもかかわらず、ベトナム経済と証券市場の双方のファンダメンタルズは、短期的な変動にもかかわらず、長期的に力強い成長を遂げる良好な位置にあると当社は考えております。ベトナム証券市場への参入が増加していること、特に個人投資家からの参入は、国内投資家による支援を受け、市場の継続的な発展にとって良い兆候です。年初来の外国人資金流入は依然としてマイナスですが、ベトナム市場の長期的な見通しは無視できないほど魅力的であるため、外国人投資家が長期にわたって資金を引き揚げるような市場構造の変化はないと考えております。また、現在の良好な証券市場環境を背景に、国有企業の株式売却と新規上場の波が始まり、投資家に新たな投資機会をもたらすと考えております。HOSEの新しい取引プラットフォームは2022年第2四半期に導入される予定であり、T+0日中取引、債券取引、中央清算機関（CCP）、その他市場の発展に貢献する新機能が搭載されると期待されております。 短期的に見ると、世界の多くの市場は、大幅な調整の後、5月末に回復しており、VN指数もこの傾向に従っています。VN指数の流動性は引き続き低下しているものの、市場心理は改善しており、マクロ経済全般のファンダメンタルズと市場企業の業績は依然として堅調であり、長期的な景気後退に市場が耐えるのを支えると期待されております。最近の市場調整と第1四半期の利益の力強い増加（前年同期比32%増）により、VN指数は短期および長期の投資家にとって魅力的なバリュエーションで取引されています。当社は、2022年下半期も経済活動が引き続き改善すると確信しております。これは、3月15日からの国際観光客に対するベトナム国境再開が、旅行者が旅行計画を立てる時間があったこと、COVID関連の渡航手続きが簡素化されていること、中国でのCOVID規制緩和がベトナムの生産および貿易活動にとってプラス要因となることにより、下半期に増加すると予想されるためです。 現在、FRBおよび他の中央銀行による利上げ決定は、投資家が債券や米ドルなどの魅力的な安全資産に移行する可能性があるため、短期的に世界中の証券市場に影響を与えています。ベトナムが現在直面している最大のリスクの1つは、中国のCOVID-19によるロックダウンと多くの制限であり、これが工業生産の回復を遅らせ、2022年にインフレを4%未満に抑制するというベトナムの目標を困難にする可能性があります。ロックダウンは5月29日から緩和されましたが、中国は依然としてゼロコロナ政策を適用しており、ベトナムとの直接貿易（中国はベトナム最大の貿易相手国です）と、サプライチェーンの混乱が世界中で引き続き頭痛の種となっている二次的な影響の両方に影響を与えています。 今後、当社は、ベトナム市場の利益成長率予測を前年比21.2%に更新しました。これは、銀行、消費財・サービス、石油・ガスセクター、およびパンデミック後の国内消費の回復によるものです。過去3年間の平均PERである15.8倍と当社の利益予想に基づき、VN指数は年末に約1,660ポイントで終了すると推定しており、これは2022年5月末時点の予想P/E（F.P/E）約12.3倍に相当します。 楽観的なシナリオは、世界的な国際線再開とベトナム政府の財政・金融パッケージによるプラスの影響を組み合わせたものであり、その場合、企業収益は当社の予想を上回るでしょう。そのシナリオに基づくと、当社の利益予想は増加し、PERは16.2倍に戻り、VN指数は1,800～1,900ポイントに達すると仮定しており、これは2022年5月末時点の2022年予想P/E（F.P/E）11.3倍に相当します。  最後に、悲観的なシナリオでは、インフレへの懸念の高まり、中央銀行がインフレ圧力に対して迅速かつ強力に利上げで対応すること、中国の成長鈍化が世界のサプライチェーンに緊張をもたらすことで、世界の市場は引き続き不確実性と恐怖に包まれると見ております。これは、当社の予想と比較して利益が減少し、最近市場を支えてきた新規投資家の無関心により市場のバリュエーションが低下する可能性があります。このシナリオでは、VN指数は年間成長を達成するのに苦労し、2022年4月末時点の予想P/E（F.P/E）12.7倍に相当する1,450ポイント前後で取引される可能性があります。 詳細は以下の添付レポートをご参照ください。