アナリストレポート

パンデミックによる2年間の影響から世界経済が回復を続ける中、ほとんどのコモディティは上昇傾向にあるようです。一部の国では新たなCOVID-19の発生が報告されていますが、全体として、世界は原材料に対する需要の増加の兆候を示しています。ロシアによるウクライナ侵攻も、一部の材料価格の上昇に寄与しています。ロシアは鉄鋼や石炭などの主要コモディティのトップ10サプライヤーには含まれていませんが、ロシアからの供給削減により、多くの国が緊急に新たな供給源を模索せざるを得なくなり、短期的にはコモディティ価格を押し上げています。 鉄鋼価格は急落 中国の重工業は、政府が石炭価格危機を解決し、国内生産が正常レベルに戻り、主要な鉱石採掘センターが2021年末の雨季後に採掘を再開したことで回復しており、鉄鋼需要が回復し、その結果、鉄鋼価格が上昇しました。 ロシアによるウクライナ侵攻も鉄鋼価格の上昇に寄与しました。ロシアからの鉄鋼はEUの鉄鋼消費量の5%未満に過ぎませんが、EU側が代替供給源を緊急に探す必要があったため、EUの鉄鋼市場に影響を与えました。 CO2排出量削減計画により、中国はBOF工場の稼働を制限しており、EAF工場は中国の鉄鋼総生産量の10%しか占めていません。中国は国内需要を満たすために近隣諸国からより多くの鉄鋼を輸入すると予想されます。 天然ゴム価格は第1四半期に15%上昇 天然ゴム価格は2022年第1四半期に15%上昇しました。これは一部には原油価格の上昇によるもので、これによりゴムの総需要が合成ゴムから天然ゴムへとわずかにシフトしました。ヘルスケア産業と自動車産業からの需要増加もゴム価格の上昇に寄与しました。 自動車産業はパンデミックからの回復が期待されており、所得の回復と多くの国での低金利政策が、自動車を含む多くの種類の良質な車両への需要を促進する可能性があります。 各国はCOVID-19の管理に異なるアプローチを採用しています。しかし、ヘルスケア分野は近い将来も成長を続け、医療機器製造におけるゴムの需要を増加させると考えられます。 石炭市場 世界市場で供給が逼迫する中、需要が強かったため、石炭価格は5年ぶりの高値となる1トンあたり431米ドルに達しました。ロシアによるウクライナ侵攻、その後の経済制裁、そして天然ガス価格の上昇により、ドイツやポーランドなどのEUの主要な石炭消費国は、エネルギー生産を確保するために代替石炭供給源を求めて殺到する状況に陥りました。 EUとアジアにおける天然ガス価格の高騰は、当初2021年末に発生し、各国が電力生産のためにより多くの石炭を使用するようになりました。現在、制裁によりロシアからの石炭供給が制限されているため、EUの石炭輸入業者はロシア産石炭の代替供給源を見つけるために混乱に陥っています。 その後まもなく、中国の国内生産促進努力により石炭価格の上昇は緩和され、EUもアフリカやオーストラリアから代替供給源を見つけました。しかし、世界経済の回復はより多くのエネルギーを必要とするため、石炭価格も上昇の兆しを見せています。 原油価格 ロシアによるウクライナ侵攻は世界の石油市場に衝撃を与え、原油価格を5年ぶりの高値に押し上げました。ロシアはEUへの石油供給において大きな割合を占めており、市場への石油・ガス供給不足が原油価格を新たな高値に押し上げました。 OPECは4月初旬の発表で、月間の控えめな石油増産水準をほぼ維持すると述べました。OPECは現在の原油価格を維持するために、市場にさらなる供給を投入することを望んでいないようです。 多くの国が公式にロシア産原油を購入リストから禁止しているにもかかわらず、国際的な圧力にあまりさらされていない国々はロシアから原油を購入しています。世界の原油価格が高騰しているため、ロシア産原油の価格がかなり魅力的であった4月初旬には、450隻以上の石油輸送船がロシアからの輸送を行ったとされています。 ベトナム長粒米FOBホーチミン価格は安定 2022年第1四半期のベトナム産米価格は、世界市場の需給に数ヶ月間大きな変化がなかったため、1トンあたり約410米ドルで安定していました。 コンテナ運賃の高騰を伴う物流問題は、ベトナムの米輸出企業にとって障壁となっています。 3月末のFAOの報告によると、ほとんどの国で豊作であったことも、米価格が低水準で安定するのを支え、多くの国は米の輸入を増やす傾向にありませんでした。 ブルームバーグ商品指数 ブルームバーグ商品指数は107ポイント前後で推移しており、2021年末の水準を15.7%上回っています。商品指数が3月中旬に急上昇したのは、原油価格が急騰し、この品目が指数算出のバスケットに大きな割合を占めているためです。 他のコモディティも価格が上昇しており、世界産業の回復需要を満たすための需要増加を示しています。 世界経済の安定した回復見通しは、ほとんどの国がパンデミックによる2年間の影響後、経済を刺激しようとしているため、商品市場全体の価格を上昇傾向に維持する可能性があります。 詳細は以下の添付レポートをご覧ください。

CTCP ĐẦU TƯ NAM LONG (NLG VN) 第1四半期の利益は、プロジェクト譲渡取引が未計上であったため大幅に減少しましたが、通期見通しは変更ありません。株価が下落したため、投資判断を「買い」に引き上げ、目標株価は56,600ドンで据え置きます。 ナムロンは2022年第1四半期の業績を発表しました。純売上高は前年同期比149%増の5,870億ドンとなりましたが、税引後利益は前年同期比91%減の330億ドンとなりました。売上高の増加は主に、より多くの物件（106戸に対し163戸）の引き渡しと、議決権比率を50%から65%に引き上げた後、2021年第3四半期からサウスゲートプロジェクトを連結したことによるものです。利益の減少は主に、2021年第1四半期にイズミプロジェクトの持分比率を35.1%から65.1%に引き上げて連結した際に、資産再評価益として4,230億ドンを計上したことによるものです。売上総利益率は前年同期比26ポイント増の42.6%となりましたが、これは主に低層住宅が中心のサウスゲートプロジェクトの連結によるものです。 2022年第1四半期の業績は、会社の売上高および税引後利益計画のそれぞれ8%と2%に相当し、当社の予想を下回りました。これは主に、パラゴン・ダイフックの50%譲渡による約3,500億ドンの利益が未計上であること、およびプロジェクトの引き渡しが予定より遅れたことによるものです。 2022年第1四半期の販売状況は好調で、前年同期比50%以上の成長を達成し、579戸が販売され、契約額は2兆7,740億ドンでした。その中でもアカリプロジェクトは最も好調で、3月にブロックAK7およびAK8で500戸を発売したことにより、430戸が販売され、1兆4,000億ドンに相当する価値がありました。4月の販売活動も活発で、ミズキプロジェクトのフローラパノラマで300戸を発売し、発売日に80%以上の吸収率と約9,000億ドンの販売額を記録しました。2021年末のイズミプロジェクトの190戸に対する1兆3,000億ドン以上の手付金と、他のプロジェクトの販売実績を合わせると、ナムロンは2022年最初の約4ヶ月間で1,274戸を販売し、総額は5兆9,000億ドン近くになりました。これは販売計画のそれぞれ27%と25%を達成したことになります。 当社は2022年の予測を据え置きます。純売上高は6兆2,660億ドン（前年同期比21%増）、親会社株主に帰属する税引後利益は1兆2,370億ドン（前年同期比16%増）です。これは、プロジェクトの引き渡しが加速し、パラゴン・ダイフックの譲渡による利益が今後数四半期で計上されると見ているためです。当社はNAV法に基づき、ナムロンの目標株価を56,597ドン/株で据え置きます。そして、2022年2月の更新レポート以降、株価が12%調整されたため、投資判断を「買い」に引き上げます。 詳細は以下の添付レポートをご覧ください。

ベトナム外商商業銀行（HSX: VCB）は、2022年第1四半期の好調な業績を発表しました。その内容は以下の通りです。 信用供与（社債を含む）は期初比8.0%増加しました。顧客預金は3.9%増加しました。CASA比率は引き続き改善し、36.3%となりました。 営業収益総額は16兆7,330億ドンに達し、前年同期比6.7%増加しました。その内訳は、純金利収入が前年同期比18.8%増加した一方、非金利収入は15.1%減少しました。これは、前年第1四半期にVCBが独占的なバンカシュアランス契約からの前払い手数料の一部を計上したためです。 営業費用は前年同期比5.7%減少しました。一方、引当金費用は前年同期と同水準でした。 その結果、税引前利益は前年同期比15.3%増加し、9兆9,500億ドンに達しました。 2022年第1四半期末の不良債権比率は0.81%で、2021年末からわずかに上昇しました。不良債権カバー率は373%と高水準でした。 2021年の年次株主総会では、VCBが強制譲渡の形式で経営不振銀行の再編に参加する方針が承認されました。しかし、VCBは出資を行わず、特に、強制譲渡期間中、当該銀行の財務上の義務に対して責任を負うことはありません。したがって、この強制譲渡の受け入れはVCBに著しい悪影響を与えることはないと評価しています。一方、信用供与制限の緩和や事業ネットワークの拡大といった付随する利益は、今後数年間でVCBのより迅速な成長を助けるでしょう。  

CTCP VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN (PNJ VN) 当社は、2022年第1四半期の好調な業績と今後の四半期の良好な見通しを反映するため、2022年の予測および目標株価を上方修正します。投資判断を「買い」に引き上げます。目標株価は123,015ドン/株です。 最近の年次株主総会において、経営陣は今年の購買力が2021年よりも良好になる可能性があると認識しています。PNJは、テクノロジーを活用し、店舗網と商品ラインナップを拡大し、市場トレンドを把握する能力を発揮するなどして、成長を促進し続けます。推定市場シェアが50%を超えているにもかかわらず、同社は中高級品がますます選択される傾向にあるため、この数字はさらに増加する可能性があると考えています。さらに、COVID-19パンデミックは多くの企業を困難に陥れる可能性がありますが、PNJのようなより強力な企業が市場シェアを拡大する機会を生み出します。 インフレ率の上昇が消費者の購買力に影響を与える可能性がありますが、いくつかの予測によると、その上昇はそれほど深刻ではない可能性があります。当社は、PNJが中高級顧客セグメントに注力しているため、堅調な成長を維持できると考えています。このセグメントは将来的に拡大し続けると予想され、価格変動に対する感度が低い傾向にあります。しかしながら、国際線が広く再開されれば、消費者は支出の一部を旅行活動に充てる可能性があります。これにより、2年間の制限の後、国内の人々が再び海外旅行をする機会が生まれます。 2022年第1四半期の目覚ましい業績、2021年第3四半期の低水準、および経済活動の回復に対するより楽観的な見方に基づき、当社は2022年の同社の売上高予測を28兆4,670億ドン（前年比+45.6%）に、税引後利益予測を1兆7,620億ドン（前年比+71.2%）に上方修正します。これらはそれぞれ以前の予測から29%および35%の増加となります。DCF法とP/E法を組み合わせて、当社は株式の評価額を123,015ドン/株とします。これは2022年末までに26.2%の総リターンに相当します。 詳細は以下の添付レポートをご覧ください。

CTCP SỮA VIỆT NAM (VNM VN) VNMは、高成長から安定成長へと移行する国内消費市場に参入するための良い企業であり続けています。当社は、健全な財務状況、国内市場での支配的地位、および輸出事業の継続的な拡大に基づき、目標株価85,147ドン/株、期待総収益率30.7%で、当該株式に買いの投資判断を付与します。 VNMは、2022年第1四半期に前年同期比5.2%の緩やかな純売上高成長を記録し、13兆8,780億ドンに達しました。純売上高全体の約95%を占める完成品の売上高は、販売価格の上昇（同社によると5%未満）にもかかわらず、前年同期比約4%増加しました。 海外からの売上高は、直接輸出活動と海外子会社により、前年同期比10.3%増の2兆2,200億ドンに達しました。海外子会社の売上高は前年同期比約28%増の1兆810億ドンとなり、そのうちDriftwoodはCOVID-19後の米国での学校再開による需要回復により前年同期比40%増、カンボジアのAngkormilkは前年同期比7.2%増でした。直接輸出活動は1兆1,390億ドン（前年同期比2.3%減）を計上しました。 国内売上高は11兆6,580億ドン（前年同期比4.3%増）に達し、そのうち完成品の売上高は前年同期比約2.9%増に留まると当社は推定しています。Mộc Châu乳業（Upcom: MCM）の純売上高は6,750億ドン（前年同期比8.6%増）に達しました。 VNMは、モダンチャネル（スーパーマーケット、コンビニエンスストアなど）でのカバレッジを拡大し続ける一方で、「Giấc mơ sữa Việt」チェーン店の展開も推進し、その効率性を確保しています。2022年第1四半期には、このチェーンは新たに30店舗を開設し、総店舗数は約620店舗となり、大都市および中規模都市に展開されています。 しかし、伝統的なチャネルは依然としてVNMの主要な流通チャネルです。当社は、同社の2022年の純売上高計画64兆700億ドン（前年比5%増）と税引後利益計画9兆7,700億ドン（前年比8.1%減）にほぼ同意します。今後数年間、VNMは、その数値が過去よりも控えめになる可能性があるものの、業界の成長潜在力は依然として存在すると考えています。同社は、2026年までに約86兆ドンの売上高を達成できると期待しています。したがって、2022年から2026年までの年平均成長率（CAGR）は7.6%となりますが、2017年から2020年までのCAGRが5.3%であったこと、およびCOVID-19後の同社の売上高回復の勢いを考慮すると、これはかなり挑戦的な成長率です。今後数年間は成長が鈍化する見込みであり、原材料乳価の急騰により粗利益率が縮小しているため、投資家は以前のようにVNMに対して20倍を超えるPERを受け入れなくなる可能性があります。当社は目標PERを20～22倍から18倍に引き下げました。これは2021年の平均PERと同水準です。しかし、VNMは当社の2022年予想EPSに基づくとPERが約16倍で取引されており、同社は依然として良好な財務状況を維持しています。DCF法とPER法を組み合わせたVNM株式の目標株価は、85,000ドン/株であり、年末までの総リターン率は30.7%に相当します。 詳細については、以下の添付レポートをご覧ください。

長期的な見通しに関して、最近の市場調整にもかかわらず、ベトナム経済と証券市場の双方のファンダメンタルズは、短期的な変動にもかかわらず、長期的に力強い成長を遂げる良好な位置にあると当社は考えております。ベトナム証券市場への参入が、特に個人投資家から増加していることは、国内投資家からの支援を受けて市場が継続的に発展していく良い兆候です。年初からの外国人資金の流入は依然としてマイナスですが、ベトナム市場の長期的な見通しは無視するにはあまりにも魅力的であるため、外国人投資家が長期にわたって資金を引き揚げるような市場構造の変化はないと当社は考えております。また、現在の良好な証券市場環境を背景に、国有企業の株式売却と新規上場の波が始まり、投資家に新たな投資機会をもたらすと考えております。2022年第2四半期に導入予定のHOSEの新しい取引プラットフォームは、T+0日中取引、債券取引、中央清算機関（CCP）、その他市場の発展に貢献する商品などの新機能が期待されています。 短期的には、ベトナム証券市場および世界中の多くの市場は、リスクの高まりにより4月に下落しました。経済指標は改善し、インフレは政府の計画内にあるものの、VN指数は、過去2年間のブーム期に市場に参入した多くの国内個人投資家がこの変動期に慎重な姿勢を示したため、流動性の低下に直面しました。しかし、4月の外国人投資家の買い越しへの転換と、ここ数ヶ月のASEAN市場における外国人資金の株式買い越し傾向が、短期的には市場を支える可能性があります。さらに、ベトナムは3月15日から国際観光客に国境を開放しており、これにより2022年の観光関連活動に活気が生まれるでしょう。原油、鉄鋼、ゴム価格の高騰は、石油・ガス探査、石油製品流通、鉄鋼生産、天然ゴム生産の分野で事業を行う企業に利益をもたらすでしょう。 現在、FRBおよび他の中央銀行による利上げ決定は、投資家が債券や米ドルなどの安全で魅力的な資産に移行する可能性があるため、短期的には世界中の証券市場に影響を与えています。世界的なインフレが高水準にある中、利上げは経済の安定を損なうインフレを抑制するために必要な措置です。現在のベトナムにとって最大の懸念は、中国が新型コロナウイルスによるロックダウンを延長し、多くの制限措置が工業生産の回復を遅らせ、2022年にインフレを4.0%未満に抑制するというベトナムの目標を困難にする可能性があることです。当社は、中国のロックダウンが貿易（中国はベトナム最大の貿易相手国です）に関してベトナムに直接どのような影響を与えるか、そしてサプライチェーンの混乱が世界中で引き続き頭痛の種となる中で二次的な影響がどうなるかについて、その影響を注視しております。 今後、当社はベトナム市場の収益成長率予測を、銀行、不動産、航空、石油・ガスセクター、およびパンデミック後の国内消費の回復により、前年比25.7%に引き上げます。過去3年間の平均P/Eである15.8倍と当社の収益予測に基づき、指数は年末に約1,730で終了すると推定しており、これは2022年4月末時点の予想P/E約12.5倍に相当します。 楽観的なシナリオは、世界的な国際線の再開と、ベトナム政府の財政・金融パッケージによるプラスの影響、そして企業収益が当社の予想を上回ることに基づいています。このシナリオに基づくと、当社の収益期待は高まり、収益倍率が16.2倍に戻ると仮定し、指数は1,800～1,900ポイントに達すると予想され、これは2022年4月末時点の2022年予想P/E11.9倍に相当します。 最後に、悲観的なシナリオでは、インフレへの懸念の高まり、中央銀行がインフレ圧力にどのように迅速かつ強力に利上げで対応するか、そして中国の減速が世界のサプライチェーンをさらに引き伸ばすことで、世界市場を不確実性と恐怖が覆い続けると見ております。これは、当社の予想と比較して収益の減少と、最近市場を支えてきた新規投資家の無関心による市場評価の低下につながる可能性があります。このシナリオでは、指数が年間成長を達成するのに苦労し、1,450ポイント付近で取引される可能性があり、これは2022年4月末時点の予想P/E13.4倍に相当します。 詳細はこちらの添付レポートをご覧ください。