アナリストレポート

ハイライト: • 高インフレが世界的に猛威を振るっていますが、ベトナムは食料自給率の高さと輸入インフレの影響をほとんど受けないことにより、比較的低いインフレ率を維持し続けています。 • ベトナムは2022年下半期にインフレの急上昇を心配する必要があるでしょうか？ ベトナムのインフレ率は、2022年上半期の平均消費者物価指数（CPI）が前年比2.44%であったため、低い上昇率を維持しています。しかし、今後数ヶ月間は、いくつかの影響要因により、2022年下半期のCPIが不確実な変動をする可能性があります。 • ガソリン価格引き下げを支援する動きと、年末までの世界的な原油価格の安定傾向は、2022年下半期のインフレ抑制に寄与する可能性があります。さらに、商品価格の沈静化も、2022年下半期のインフレ上昇圧力を相殺するのに役立つ可能性があります。 • 全体として、当社は2022年の消費者物価指数（CPI）が3.2%から4.1%の範囲で上昇し、政府の4%目標付近で推移するという予測を維持します。 詳細はこちらをご覧ください。下記の添付レポートに記載されています。

2022年上半期の力強い成長と下半期の良好な見通しを反映し、2022年の予測を上方修正いたします。投資判断は「買い」を継続します。目標株価は133,026ドン/株です。 PNJは2022年上半期の純売上高が18兆2,100億ドン（前年同期比+56.5%）、税引後利益が1兆880億ドン（前年同期比+48%）であったと発表しました。これは当社の予測を売上高で約20%、税引後利益で約12%上回るものです。2021年6月の低水準からの成長に加え、金地金売上高の急増（前年同期比+75.6%）、閑散期にもかかわらず小売部門の好調な成長（前年同期比+88.7%）、およびコスト最適化といった要因が、当社の予想を上回る第2四半期業績に貢献しました。2022年第2四半期の売上高と税引後利益は、それぞれ前年同期比81.1%増、64.8%増となりました。 小売売上高は、既存店舗の力強い成長（具体的な数値は非公開）と新規店舗の貢献により、2022年上半期に前年同期比61.9%増加しました。2022年6月末時点で、PNJは351店舗（2021年末：341店舗）を運営しており、そのうち332店舗が金製品取扱店舗（2021年末：319店舗）です。同社は新規顧客数の増加、請求額の増加、既存顧客の再来店頻度の増加を記録しています。デジタルトランスフォーメーションの取り組みにより、PNJはデータ分析能力を向上させ、効果的なマーケティングプログラムと顧客の嗜好に合った製品ポートフォリオを提供できるようになりました。 金地金売上高および高純度金製品の売上高は、インフレ懸念と世界的な地政学的不安定性を背景に、これらの製品が安全資産または投資/投機対象として高い需要があったため、2022年上半期に前年同期比65.6%増加しました。 小売および金地金部門に加え、卸売売上高も2022年上半期に前年同期比30.1%増加しました。特に2022年6月の売上高は、2021年6月の低水準から191%増加しました。 全社粗利益率は、金地金売上高の比率増加と、ティア2およびティア3市場への拡大に伴う小売製品構成の変化により、前年同期の18.6%に対し17.6%となりました。しかしながら、粗利益に対する販売費および一般管理費の比率が低下したこと（2022年上半期は54.6%、2021年上半期は55.6%）が、同社の利益を支えました。小売部門の比率増加により、粗利益率は今後数四半期で改善すると当社は想定しています。 見通し 同社はインフレが消費支出に与える影響を注視していますが、経営陣はこれまでのところ事業活動に大きな影響はないと述べています。当社は、PNJが中・高所得者層の顧客セグメントに注力しているため、インフレ率が急激に上昇しない限り、インフレがPNJの事業活動に与える影響はそれほど懸念されないと考えています。PNJは、長期的な生産能力拡大のため、新たな近代的な工場を検討中です。先般の私募増資による調達資金の一部がこの工場に充当される予定です。詳細が判明次第、改めてご報告いたします。2022年上半期の目覚ましい業績と、2021年第3四半期の低水準を背景とした2022年第3四半期の高い成長期待に基づき、当社は2022年の同社の売上高予測を33兆8,950億ドン（前年比+73.4%）、税引後利益予測を1兆9,360億ドン（前年比+88.2%）に上方修正します。これは、前回の予測と比較してそれぞれ19%増、10%増となります。DCF法とP/E法を組み合わせて、当社は株式の評価額を133,026ドン/株と算定しており、これは2022年末時点での総リターン率20.6%に相当します。 詳細は添付レポートをご参照ください。

CTCP Sữa Việt Nam (HSX: VNM)は、2022年第2四半期の純売上高が149,300億ドン（前年同期比5%減）、税引後利益が21,020億ドン（前年同期比26.6%減）であったことを発表しました。国内売上高は前年同期比5.9%減でしたが、海外市場からの売上高はほぼ横ばいでした。累計ベースでは、2022年上半期の純売上高は288,080億ドン（前年同期比0.3%減）、税引後利益は43,860億ドン（前年同期比19.7%減）となりました。 同社は、第2四半期の売上高が前年同期比で減少した理由として、インフレ懸念が消費者の消費習慣に直接影響を与え、VNM製品への支出減少につながったため、FMCG製品に対する消費者支出が減少したこと（Nielsenの調査による）を挙げています。しかしながら、当社は、この原因が完全に説得力があるものと信じる前に、さらに調査を行う予定です。 売上総利益率は、乳製品原材料価格の急騰により、2021年上半期の43.6%に対し、2022年上半期は40.6%でした。同社は、一部の主要原材料価格がピークに達する兆候が見られるため、今後の四半期で売上総利益率が改善すると期待しています（VNMによると、これにより第2四半期の売上総利益率は第1四半期の40.5%から40.7%にわずかに上昇しました）。売上高に対する販売費及び一般管理費の比率は、2021年上半期の22.6%に対し、2022年上半期は23.3%でした。第2四半期のこの比率は24.7%（2021年第2四半期：22.8%）であり、燃料価格の上昇に伴う輸送費の増加と、販売価格調整後の需要喚起のための販売促進費、販売支援費が原因であると説明されています。 見解: 2022年第2四半期の業績は、当社の利益予想を7%下回り、税引後利益予想を15%下回りました。詳細情報は次回レポートで更新されます。

サイゴン商信商業銀行（HSX: STB）は、2022年第2四半期の税引前利益が1兆3,190億ドンに達し、前年同期比7.4%減となったことを発表しました。 STBは、再編計画に基づく引当金計上前利益が2022年上半期に10兆6,000億ドンに達したと述べました。しかし、不良資産処理のための費用計上により、報告された利益は低水準にとどまりました。 当社は、STBが2022年第2四半期に滞留する未収利息4兆ドンを売却し、VAMC債券に対して1兆8,000億ドンの引当金を計上したと推定しています。これにより、STBは未収利息の処理を完了し、今後、純金利収入は圧力を受けなくなるでしょう。 残りの不良資産価値は約16兆7,000億ドンで、年初から38%減少し、総資産の3%を占めています。 信用残高は年初から6.9%増加し、ベトナム国家銀行（NHNN）が設定した成長上限（7%）にほぼ達しました。顧客預金は年初から6.8%増加しました。CASA比率は22.6%の安定した水準を維持しています。 不良債権比率は1.27%で、前期から横ばいでした。不良債権カバー率は引き続き改善し、138%に達しました。 詳細については、以下の添付レポートをご覧ください。

DXGは2022年第2四半期の業績が減少したと発表しました。純売上高は1兆6,980億ドン（前年同期比52%減）、税引後利益は2,000億ドン（前年同期比58%減）でした。これは当社の売上高予測を2%上回りましたが、利益予測を36%下回りました。税引後利益が低調だった主な理由は、高利益率の資本ブローカレッジサービス部門からの貢献が不動産開発部門と比較して減少したためであり、これは主にGem Sky WorldおよびSt Mortizプロジェクトの引き渡しによって計上されました。2022年上半期、同社は純売上高3兆4,900億ドン（前年同期比46%減）、親会社株主帰属税引後利益4,010億ドン（前年同期比52%減）を計上し、それぞれ計画の32%と29%を達成しました。 2022年上半期の販売実績は約1億米ドルに達し、主にGem Sky Worldプロジェクトからのもので、総戸数の約65%が販売されました。2022年通年で、DXGは5億米ドルの販売目標を設定しており、そのうちGem Riversideが3億米ドルを占めます。このプロジェクトはまだ建設許可を待っており、2022年第3四半期末または2022年第4四半期初めに再販売される予定であり、DXGが高級製品ラインの新しいブランドを発表する時期と重なります。同社によると、Gem Riversideの販売価格は1平方メートルあたり約1億ドンと予想されており、粗利益率は約50%で、4年前の販売価格である1平方メートルあたり3,500万～4,000万ドンと比較して高くなっています。一方、Bình DươngのOpal CityviewおよびDXH Parkviewプロジェクトは2022年第3四半期から2023年に延期され、ホーチミン市のLux Starプロジェクトは2022年第4四半期から2023年に延期されます。これは、不動産市場が、開発業者と住宅購入者の両方に対する信用引き締めなどの多くの困難に直面しているためです。 財務状況に関して、DXGは2022年に満期を迎える総額2兆3,000億ドン（債券）のうち1兆7,000億ドンを返済済みであり、残りの4,500億ドンは10月に支払われる予定です。DXGとパートナーは、3億米ドルの転換社債について引き続き協議しています。この取引は今年の8月または9月に締結される予定ですが、転換価格はまだ開示されていません。 土地ポートフォリオの拡大に関して、DXGは以下の表に詳細が示されている5つの新規プロジェクトを買収済みまたは買収中です。そのうち、DXH Diamond CityはVInhomes (HSX: VHM)から買収されたもので、Thanh HóaのStar Cityプロジェクト内に位置しています。 見解：2022年上半期の業績が予想を下回ったこと、および不動産セクターにおける困難を考慮し、当社は次回の更新レポートで2022年の予測を修正する予定です。 詳細については、以下の添付レポートをご覧ください。

PVSは2022年第2四半期の連結業績を発表しました。売上高は38億1,200万ドン（前年同期比24%増）に増加し、親会社株主に帰属する税引後利益は121億ドン（同92%減）に減少しました。税引後利益の減少の主な要因は以下の通りです。 • 企業管理費が大幅に増加したこと（前年同期比54%増）。特に人件費と輸送費が増加しました。 • 売上総利益率が前年同期の7.8%から3.9%に減少したこと。特に、M&C建設・据付事業（PVSの売上高の主要な貢献事業）の売上総利益率は、国際契約（Gallafフェーズ2および3、Hải Long、Shwe）の比率が高くなったため、5%から0.4%に減少しました。これらの契約は通常、利益率が低いです。さらに、輸送費と原材料費の増加により、他のほとんどの事業部門の売上総利益率も減少しました。 この結果、PVSは2022年上半期に売上高75億8,350万ドン（前年同期比34%増）、税引後利益2,280億ドン（同23%減）を計上しました。 PVSは2022年通期の目標として、売上高10兆ドン、税引後利益4,880億ドンを設定しており、これは2021年の実績と比較してそれぞれ53.1%減、28%減となります。 詳細については、以下の添付レポートをご覧ください。