アナリストレポート

ベトナム商業銀行 (CTG) 2023年第4四半期の業績は、税引前利益が前期比58.1%増、前年同期比43.9%増と堅調でした CTGにとって最も困難な時期は過ぎ去ったようで、2023年第4四半期には銀行のほぼすべての財務指標が著しく改善されました。具体的には、税引前利益は7,699億ドンに達し、前期比58.1%増、前年同期比43.9%増となりました。これは、NIMが前期比0.17ポイント回復し3.13%となったこと、CASAが引き続き22.5%まで成長したこと、グループ2債務比率および不良債権比率がそれぞれ0.82ポイント、0.24ポイント減少し、1.55%および1.13%となったことによるものです。 2023年末時点で、CTGの税引前利益は25兆1,000億ドンに達し、前年比19.8%増となりました。貸借対照表の規模は積極的に拡大し、信用供与の伸びは15.5%に達し、総資産は2,000兆ドンを超えました。CARは9.4%と推定され、不良債権カバー率は167%でした。 2024年の利益は、引当金費用が横ばいであるため32.8%の成長が期待されます 当社は、2024年のCTGの信用供与の伸びが15%に達すると予想しています。これは、ベトナム国家銀行（NHNN）の指針に基づく業界全体の平均成長率に相当します。NIMは2023年比で6ポイントわずかに上昇し3.0%になると予測されています。これは、預金金利の大幅な低下が引き続き資金調達コストに反映されるためです。 非金利収入は、サービス事業、外国為替取引、およびオフバランスの不良債権回収が2024年に安定的に成長するため、11%の成長が期待されます。 営業費用は2024年も引き続き抑制され、13%の増加に留まり、CIR（賞与・福利厚生基金計上前）は28.2%となり、システム内で最も低いグループに属すると予想されます。 2024年の引当金費用は、前年比でわずか1.2%の増加に留まると予測されています。これは、(1) 経済回復により延滞債務が以前のように増加しなくなったこと、および (2) 不良債権カバー率167%という強固な引当金バッファが引当金計上圧力を軽減するためです。 2024年の税引前利益は33兆3,370億ドンに達すると予測されており、2023年比32.8%増となります。 目標株価の引き上げと「アウトパフォーム」の投資判断を維持 当社はCTGの目標株価を24.2%引き上げ、40,000ドン/株とします。そして「アウトパフォーム」の投資判断を維持します。これは、CTGの株価が直近のレポート以降22.8%上昇しているためです。上記の目標株価は、2024年末の予想PER9.0倍、予想PBR1.4倍に相当します。 レポートの詳細は下記の添付ファイルをご覧ください。

CTCP ĐẦU TƯ THẾ GIỚI DI ĐỘNG (MWG VN) 当社の売上高成長率は2023年第4四半期に改善しました。そのため、消費支出の緩やかな回復により、2024年についてはより前向きな期待を維持しています。しかしながら、粗利益率の改善に対する慎重さを高めるため、2024年の利益予測を12%下方修正しました。投資判断は「買い」を維持し、目標株価は50,400ドン/株に修正され、前回更新時より2%引き下げられました。 MWGは、TGDD & DMXチェーンの低調な業績により、2023年の純売上高が118兆2,800億ドン（前年同期比-11.3%）、税引後利益が1,680億ドン（前年同期比-95.9%）であったと発表しました。しかし、減少幅は年末にかけて徐々に縮小しました。 TGDD & DMXチェーンは、2023年のMWGの売上高の71%を占め、消費者購買力の低迷とIT製品小売業者間の価格競争戦略により、売上高が前年同期比19.4%減少しました。 BHXチェーンは、売上高の27%を占め、2023年に前年同期比16.7%成長し、月を追うごとに店舗あたりの売上高が増加しました。  An Khangチェーンは、売上高2,200億ドン（前年同期比+43%）を計上し、MWGの2023年売上高の約2%を占めました。An Khangは、ネットワークを拡大する前に、引き続き店舗あたりの売上高の促進と運営の最適化を優先します。  当社の粗利益率は2023年に19.0%（2022年：23.1%）に達した一方、販売費および一般管理費の純売上高に対する比率は2023年に18.7%（2022年：18.2%）に上昇しました。  2023年末の棚卸資産は前年同期比15%減、2023年6月末比1%減となり、これは当社の棚卸資産削減と厳格な管理方針に沿ったものです。純負債資本比率は改善し、2022年末の6%から2023年末には-5.5%（純負債から純現金へ転換）となりました。 MWGは2024年に売上高125兆ドン（前年同期比+5.7%）、税引後利益2,400億ドン（前年同期比+1330%）を計画しています。また、同社は、BHXの業績とキャッシュフローの改善により、BHXの私募発行計画を以前発表された最大20%から5%～10%に修正しました。取引は2024年上半期に完了する予定です。 当社は、MWGの2024年の純売上高を126兆2,540億ドン（前年同期比+6.7%）、税引後利益を2,508億ドン（同+1395%）と予測しています。これは、TGDD & DMXの2023年第4四半期の粗利益率の改善が予想よりも遅かったため、前回の予測から12%下方修正されたものです。MWGの目標株価は50,400ドン/株（総リターン約10.3%）で、前回更新時より2%引き下げられました。 レポートの詳細は、以下の添付ファイルをご覧ください。

VINHOMES株式会社 (HSX: VHM) 2023年の業績は、2023年第4四半期のプロジェクト引き渡しが期待通りに進まなかったため、ACBSの予測を下回りました。2024年末の目標株価を61,400ドン/株とし、前回の目標株価から8%引き下げて、「買い」の投資判断を繰り返します。 2023年の業績は、売上高が103兆3,000億ドン超（前年同期比66%増）、税引後利益が約33兆3,000億ドン（前年同期比14%増）と好調でした。これはACBSの利益予測の90%、および同社が設定した計画の111%に相当します。2023年の業績は、主に2021年から2022年の期間に販売開始されたOcean Park 2（約57兆6,000億ドン）、Ocean Park 3（約26兆8,000億ドン）、Smart City（約4兆ドン）などのプロジェクトの引き渡しによる収益計上によるものです。 売上総利益率（BLNG）は、Ocean Park 2および3で引き渡された物件の大部分がBCC契約に基づく低層住宅であったため、VHMがパートナーと利益を分配する必要があったことから、14.8%減少し、34.4%となりました。 2023年、VHMは新規販売戸数を約28,800戸（前年同期比7%減）、契約額を約87兆ドン（前年同期比32%減）と計上しました。不動産市場に多くの好材料が見られなかったため、同社はクアンニン省のGolden Avenueとバクザン省のSkyparkという2つの小規模な新規プロジェクトのみを販売開始し、既存のOcean Park 1, 2, 3, Smart City, Grand Parkなどのプロジェクトの残りの物件の販売を継続しました。 2023年第4四半期の販売実績は、前年同期および前四半期と比較して大幅に改善し、約19,700戸（四半期比535%増）、契約額は約30兆3,000億ドン（前年比68%増、四半期比88%増）となりました。その中には、ホーチミン市のプロジェクトにおける大規模な一括販売取引が含まれており、約14,500戸の高層および低層住宅に対して約18兆8,000億ドンの価値がありました。 2024年、VHMはVũ Yên、Cổ Loa、Wonder Parkの3つのプロジェクトを販売開始する予定であり、プロジェクトの詳細は図1に示されています。金利が現状のレベルで安定し、政府がインフラ開発投資を継続的に推進し、市場心理が昨年よりも改善するという仮定のもと、2024年の販売実績は約96兆ドン（前年同期比11%増）に改善すると予想しています。 Ocean Park 2および3の販売実績が予測を下回ったため、2024年の売上高予測を18%下方修正し、約71兆2,000億ドン（前年同期比31%減）としました。しかし、2023年第4四半期に発生したホーチミン市のプロジェクトにおける一括販売取引（ACBSの以前の推定には含まれていなかった）の計上により、2024年の税引後利益予測を3%上方修正し、約34兆6,000億ドン（前年同期比4%増）としました。NAV法を用いて、VHM株式の「買い」の投資判断を提示し、2024年末の目標株価を61,400ドン/株としました。これは、主に純負債の増加とOcean Park 2および3の販売進捗の調整により、前回の目標株価から8%低い水準です。 レポートの詳細は、以下の添付ファイルをご覧ください。

南亜商業銀行（証券コード: NAB）は、2024年3月8日にHoSEに上場する予定です。基準価格は15,900ドン/株で、初日の取引値幅は±20%となり、NAB株の初日の下限価格は12,720ドン/株、上限価格は19,080ドン/株に相当します。それに先立ち、NABはUPCoM市場で10億株以上の取引を停止しており、2024年2月28日の最終取引日の終値は16,500ドン/株でした。 NABの全体的な評価: NABは、システム内の小規模民間銀行グループに属しており、2023年末時点での総資産は200兆ドンを超え、融資および預金市場シェアはシステム全体の約1%を占めています。 2023年のNABの税引前利益は3,3040億ドンに達し、2022年比で45.7%増加しました。これは主に、2023年第4四半期にNIMが大幅に上昇したこと（前四半期比1.97%ポイント増、前年同期比1.4%ポイント増）により4.94%となったためです。2023年末時点で、NABのROAとROEはそれぞれ1.4%と18.8%に達し、業界平均（ROA: 1.3%、ROE: 14.8%）を上回っています。 NABの流動性指標と自己資本の安全性は、全体的に良好な水準にあります。LDRは75%、中長期融資に対する短期資金は19.9%、自己資本比率CAR（バーゼルII）は11.1%に達しています。NABの不良債権比率とグループ2債務は、それぞれ2.1%と3.8%です。通達02/2023号に基づく再編債務の割合はごくわずかです。 NABは2023年第4四半期にVAMC債券を全額決済し、これにより同行は今後数年間のVAMC債券引当金計上の負担を軽減することができました。 経営陣は、NABの2024年の信用成長枠は、ベトナム国家銀行の評価に基づき約14.2%～15.7%であり、これはベトナム国家銀行のシステム全体の信用成長目標に相当すると述べています。 2024年の税引前利益計画は4,0000億ドン（21%増）、2025年は5,0000億ドン（25%増）です。上記計画と基準価格15,900ドン/株に基づくと、NAB株の2024年末予測P/Eは5.3倍、P/Bは0.9倍となり、同規模の他の銀行と同水準です。 経営陣はまた、今後数年間、毎年額面に対して最低20%の株式配当を行う予定です。

TỔNG CÔNG TY PHÁT TRIỂN ĐÔ THỊ KINH BẮC – CTCP (KBC VN) 2023年の業績はACBSの予測と一致しました。2024年末の目標株価を37,400ドン/株とし、前回目標株価から6%上昇させ、「買い」の投資判断を再表明します。 Kinh Bắcは2023年の好調な業績を発表しました。純売上高は5兆6,000億ドン超（前年同期比+494%）、税引後利益は2兆2,000億ドン超（前年同期比+41%）となり、これはACBSの予測の99%、会社が設定した利益計画の56%に相当します。計画未達の理由は、ナムソンハップリン工業団地およびクアンチャウ工業団地の用地取得が完了していないため、計画通りに引き渡し、収益を計上することができなかったためです。そのため、ナムソンハップリン工業団地、クアンチャウ工業団地、タンフーチュン工業団地の約30haについては、収益認識時期が2023年第4四半期から2024年第1四半期にずれ込みます。 2023年、KBCは約150haの工業用地を新規契約しました（前年同期比+41%）。その要因は、(1) 中国+1のトレンドが引き続き加速していること、(2) KBCの工業団地の立地が非常に優れていること、(3) 同社が多くの大手テナントを誘致し、それに伴い関連企業がベトナムへの生産拡大・移転を進めていることです。  2024年、KBCは100～150haの新規契約を見込んでいます。そのうち100haは既存の工業団地から、50haはチャンズエ3工業団地からで、同工業団地が今年中に早期承認されれば、同社は迅速に賃貸を進めることができます。現在、この工業団地にはLGおよび関連企業が約62～100haの賃貸を計画しています。当社はチャンズエ3工業団地が今年中に承認されると予想しており、2024年には同社が各工業団地で合計約126haを新規契約すると見ています。 ハイフォン市の都市計画変更により、チャンカット都市区にはさらに73haの商業用地が追加され、KBCは土地使用料として4兆ドンを追加で支払う必要があります。もし同社が今年中に支払うための十分な資金を確保でき、大手海外パートナーが年間30～40haをまとめて購入すれば、これはKBCの今後数年間の成長を促進するプロジェクトとなるでしょう。 2023年に債券債務をすべて完済した後、同社の財務状況はかなり良好です。2023年末の純負債は9,540億ドンで、年初から2兆5,000億ドン以上減少しました。純負債/自己資本比率は19.7%から9.7%に低下しました。 当社の2024年予測はほぼ変更ありません。売上高は横ばいで約6兆3,000億ドン（前年同期比+12%）、税引後利益は2兆2,000億ドン超（前年同期比+2%）と予想されます。NAV法を用いて、2024年末の目標株価を37,400ドン/株とし、前回目標株価から6%引き上げました。「買い」の投資判断を再表明します。 詳細は以下の添付ファイルをご参照ください。

DƯỢC HẬU GIANG株式会社 (DHG VN) 当社は、ベトナムの上場製薬会社の中で、売上高と利益の両方で引き続きトップの地位を維持しています。しかし、2023年の税引前利益（LNTT）の成長率は、2022年の高い比較ベースから通常レベルに戻り、2024年にはわずかに減少すると予想されています。投資判断を「買い」から「中立」に調整し、調整後の目標株価は127,400ドン/株で、前回の更新から11%減少しました。 DHGは2023年に純売上高50億1,500万ドン（前年同期比+7.3%）と税引前利益11億5,900万ドン（前年同期比+5.4%）を発表しました。そのうち、自社製品の売上高はDHGの純売上高の88%を占め、前年同期比5.7%増加しました。 薬局チャネルは引き続き当社の売上高の大部分を占めています。抗生物質と鎮痛解熱剤は依然として主要な製品グループであり、循環器系製品がそれに続きますが、当社は各グループの貢献度構成を開示していません。 当社の売上総利益率は2023年に46.7%（2022年：48.3%）に低下し、純売上高に対する販売費及び一般管理費の比率は25.7%（2022年：25.3%）にわずかに上昇しました。金融収益は受取利息により前年同期比253%と大幅に増加し、税引前利益（LNTT）の増加に貢献しました。当社は潤沢な手元資金を維持しており、2023年末時点の純負債対自己資本比率は-36.1%（純現金状態）でした。 2024年について、DHGは売上高52億ドン（前年同期比+3.7%）と税引前利益10億8,000万ドン（前年同期比-6.8%）を目標としています。税引前利益の減少計画は、金融収益の減少が予想されるためと説明されています。 当社は、DHGの2024年の純売上高を52億500万ドン（前年同期比+3.8%）、税引後利益を10億8,900万ドン（前年同期比-6.0%）と予測しており、これは主に2024年の見通しに対する当社の慎重な評価を反映するために売上高予測を下方修正したことにより、以前の予測から18%減少しています。DCF法とP/E法による評価を組み合わせると、DHGの目標株価は127,400ドン/株（総リターン約17.8%）であり、前回の更新から11%減少しています。 レポートの詳細については、以下の添付ファイルをご覧ください。