アナリストレポート

ベトナム国際商業銀行（VIB） 当社は、前回のレポート以降、VIBの株価が16.1%上昇したため、VIB株式の投資判断を「買い」から「アウトパフォーム」に調整いたします。1年間の目標株価は19,000ドン/株で、目標P/Eは6.5倍、目標P/Bは1.2倍に基づいています。NIMが圧迫されているため、VIBの業績は今後数四半期で大きな進展を遂げることは難しいと予想されます。 2024年第2四半期の業績は悪化し、税引前利益は2兆103億ドン（前期比15.9%減、前年同期比28.7%減）となりました。これは主にNIMの大幅な縮小（前期比0.22ポイント減、前年同期比1.19ポイント減）により4.00%に低下したためです。当社は、信用需要を刺激するために貸出金利が引き下げ圧力にさらされているため、VIBのNIMが改善する可能性は低いと見ています。また、リテール融資の回復が遅いため、VIBは収益率の低い大企業向け融資にシフトせざるを得なくなっています。当社は、VIBの2024年通期のNIMが4.08%となり、前年同期比0.89ポイント減少すると予想しています。 2024年第2四半期末の信用残高は、前期比4.2%増、前年同期比18.6%増となりました。これは、最近回復の兆しが見られるものの、伸び悩んでいる個人向け融資（前期比1.2%増、前年同期比12.9%増）を補う形で、主に企業向け融資（前期比20.1%増、前年同期比54.7%増）が成長を牽引したためです。当社は、VIBの2024年通期の信用成長率が13.9%に達すると予想しています。 2024年第2四半期には資産の質が改善しましたが、依然として低い水準にあります。不良債権比率は高水準の3.66%で横ばいでした。しかし、グループ2債権の比率は前期比1.19ポイント大幅に減少し、今後数四半期における不良債権化圧力の軽減を示唆しています。再編債務も減少傾向を維持し、残高の0.21%を占めるに過ぎません。平均利息回収期間は3四半期連続で減少し、安全な水準である31日となり、潜在的な不良債権が大幅に減少したことを示しています。 VIBは2024年第2四半期に引当金費用1兆130億ドンを計上し、引当金の積立を強化し、前年同期比31.4%増となりました。それにもかかわらず、VIBの不良債権カバー率は業界内で低いグループに属し、48.1%でした。したがって、当社は、VIBは2024年下半期も高水準の引当金積立を維持する必要があり、四半期あたり1兆ドン以上と予想しています。しかし、この数字は2023年下半期の高水準の積立額である四半期あたり1兆6,000億～1兆7,000億ドンと比較すると依然として低いです。2024年通期では、引当金費用は4兆284億ドンとなり、前年同期比11.6%減と予想しています。 当社は、2024年通期の税引前利益が10兆747億ドンに達し、前年同期比0.4%の微増となり、株主総会の利益計画の89%を達成すると予想しています。 詳細は以下の添付ファイルをご覧ください。

石油肥料化学総公社 – (DPM VN) 2024年上半期累計で、DPMは税引後利益5,030億ドン（前年同期比+37%）を達成し、同社が設定した計画（伝統的に低めに設定される傾向がある）の92.8%を達成し、ACBSの予測の65%を達成しました。そのうち、2024年第2四半期は税引後利益2,350億ドン（前年同期比+123.8%、前期比-12%）を計上し、当社の予想を上回りました。当社は、DPMの2024年の税引後利益予測を前回のレポートから25%上方修正し、7,780億ドン（前年同期比+47%）に達すると見ています。2025年については、尿素価格の下落見通しにより、同社が税引後利益6,760億ドン（前年同期比-13%）を達成すると予測しています。DCF法（割引キャッシュフロー法）を用いて、2025年末までのDPMの目標株価を1株あたり35,100ドンと評価し、これは総利回り2.3%に相当します。投資判断は「中立」です。 DPMは2024年第2四半期に売上高3兆9,470億ドン（前年同期比+6.5%）、税引後利益2,350億ドン（前年同期比+123.8%）を計上しました。第2四半期の尿素販売量は前年同期比4.7%減少したものの、この目覚ましい成長は以下の要因によるものです。 第2四半期の尿素販売価格は前年同期比6.5%上昇したと推定されます。一方、2023年同期には世界の肥料価格が底を打ちました。 NPK肥料の商業販売量が前年同期比14.5%増加しました。 国内生産品の売上総利益率が改善し、前年同期の13%に対し15.6%に達しました。 全体として、2024年上半期にDPMは売上高7兆2,550億ドン（前年同期比+4%）、税引後利益4,940億ドン（前年同期比+37%）を計上しました。2024年上半期の尿素販売量は前年同期比4%増加しました（第1四半期：前年同期比+15%、第2四半期：前年同期比-4.7%）。しかし、尿素生産量の増加は主に輸出尿素生産量の増加によるものです（上半期：前年同期比+47%で94,000トンに達しました）。さらに、2024年上半期の平均尿素販売価格は前年同期比4%上昇したと推定されます（第1四半期：前年同期比2%、第2四半期：前年同期比+6.5%）。 付加価値税（VAT）の課税対象への移行提案（適用されれば肥料企業に利益をもたらす）に関して、最近の国会での議論では、議員の大多数が現状の規制を維持するよう提案しました。 今後の尿素価格の見通しについて、世界銀行（2024年4月）によると、世界の尿素肥料価格は、供給回復、新規工場からの生産能力増加、投入コストの削減により、2024年に前年比2.2%減、2025年に7.1%減と予測されています。さらに、中国が肥料輸出制限を解除するリスクや、インドが2025年末までに尿素輸入を停止する計画も、尿素価格に悪影響を与えるでしょう。 詳細レポートは以下の添付ファイルをご覧ください。

CTCP VINHOMES (HSX: VHM) 2024年上半期業績は、プロジェクトの引き渡し時期が異なるため減少しました。しかしながら、Vinhomes Royal Islandからの利益増加が主な要因となり、2024年の税引後利益を2%上方修正し、35兆1,000億ドンとしました。目標株価は、ハロンザン（Hạ Long Xanh）およびカンゾー（Cần Giờ）プロジェクトの粗利益率調整が主な要因で、11%下方修正し、54,600ドン/株となりました。投資判断「買い」を継続します。 VHMは、プロジェクトの引き渡し時期が異なることが主な要因で、2024年上半期の業績は控えめなものとなりました。純売上高は36兆5,870億ドン（前年同期比41%減）、税引後利益は11兆6,200億ドン（前年同期比46%減）でした。売上高は主にオーシャンパーク1（6兆8,000億ドン）、オーシャンパーク2（6兆5,000億ドン）、オーシャンパーク3（5兆6,000億ドン）、ゴールデンアベニュー（1兆9,000億ドン）によるものです。BCCプロジェクトからの分配利益は6兆5,000億ドンを超え（前年同期比561%増）、これは主に2023年第3四半期に発生したVinhomes Royal Islandプロジェクトの1,550戸の外国人パートナーへの一括販売取引によるものです。 2024年第2四半期および2024年上半期の販売実績は、3月にハイフォンで新規プロジェクトVinhomes Royal Islandが販売開始されたことが主な要因で、好調に推移しました。同社は2024年第2四半期に3,300戸を販売し、総額35兆5,000億ドン（前期比120%増）を達成しました。2024年上半期では6,000戸（前年同期比横ばい）を販売し、総額51兆7,000億ドン（前年同期比27%増）となりました。Vinhomes Royal Islandプロジェクトは、2024年上半期の販売額の81%を占めています。2024年第2四半期末までに、VHMはこのプロジェクトの低層住宅8,300戸のうち6,400戸以上を販売開始し、販売開始された戸数の95%（小売および一括販売を含む）を販売しました。 Vinhomes Global Gate（旧Vinhomes Cổ Loa、ハノイに位置し総面積385ha、低層住宅4,100戸以上、高層住宅12,600戸を含む）は現在予約を受け付けており、2024年下半期の販売実績に主要な貢献をすると予想されています。Vinhomes Global Gateの平均販売価格が当社の推定より64%高く、総額約40兆ドンに上る2件の一括販売取引が完了間近であるため、2024年通期の推定販売額を23%上方修正し、118兆ドンとしました。 VHMは引き続き安定した負債比率を維持しています。2024年上半期において、純負債は10兆9,000億ドン増加し49兆6,000億ドンとなりましたが、これは主に同社が12兆5,000億ドンの社債を発行したことによるものです。純負債/自己資本比率は21.2%から24%に上昇しましたが、業界平均の26.7%よりも低い水準です。 Vinhomes Royal Islandの売上高、建設売上高、および2024年上半期の金融費用が予想を上回ったため、2024年の売上高を20%上方修正し85兆6,000億ドン（前年同期比17%減）、税引後利益を2%上方修正し35兆1,000億ドン（前年同期比5%増）としました。NAV法を用いて、目標株価を54,600ドン/株と設定しました。これは、ハロンザン（Hạ Long Xanh）およびカンゾー（Cần Giờ）プロジェクトの粗利益率の下方修正が主な要因で、以前の目標株価より11%低い水準です。投資判断「買い」を継続します。 レポートの詳細は、以下の添付ファイルをご覧ください。

CTCP VẬN TẢI VÀ XẾP DỠ HẢI AN (HSX: HAH) HAHは2024年9月18日に取締役会決議を承認し、主な内容は以下の通りです。 (1) 2024年の事業計画を調整し、総売上高は旧計画の3兆3,260億ドンから3兆9,570億ドンへ19%増加しました。親会社の税引後利益は2,900億ドンから4,500億ドンへ55.2%増加しました。 (2) 中古コンテナ船（パナマックス型、積載量3,500～5,000TEU）の追加購入に投資し、事業拡大に備えるためです。 2024年上半期の税引後利益の実績は、調整前2024年計画の59%に達しており、調整後計画の38%に達しています。一方で、調整後の生産量は0.8%とごくわずかな増加にとどまっています。したがって、当社は会社の経営陣が下半期の運賃動向について非常に楽観的であると考えております。当社はHAHを「買い」と評価しており、目標株価は1株あたり48,900ドンです。これは24.1%の上昇余地に相当します。 レポートの詳細は下記の添付ファイルをご覧ください。

ベトナム石油ガス電力総公社 (HoSE: POW) 2024年上半期、POWの税引後利益は6,660億ドンで、前年同期比18.6%減となり、2024年計画の80.8%を達成しました。エルニーニョ現象のハイドロサイクルが終了し、中立およびラニーニャ現象に移行したこと（これは火力発電にとって不利な要因です）、およびニョンチャック3&4発電所（NT3&4）の稼働により、原価高騰のためLNGマージンが薄くなることから、当社はPOWの税引後利益予測を2024年には9,630億ドン（前年同期比25.0%減）、2025年には8,310億ドン（前年同期比15.5%減）に下方修正しました。FCFF評価法を用いて、当社は今後12ヶ月間のPOWの公正価値を1株あたり13,700ドンと判断し、期待総収益率+9.6%に相当し、投資判断は中立としました。 POWは2024年第2四半期に前年同期比で好調な業績を記録し、売上高は9兆4,070億ドン、前年同期比11.6%増、粗利益は7,240億ドン、前年同期比54.3%増、税引後利益は4,500億ドン、前年同期比167.9%増となりました。これは以下の要因によるものです。(1) 2023年から2024年のエルニーニョ現象のサイクルによる影響で降水量が減少し、水力発電からの動員量が減ったため、間接的に火力発電に有利な条件が生まれました。具体的には、2024年第2四半期の発電量は48億kWhを超え、前年同期比11.2%増となりました。(2) 経済全体の回復と電力需要により、上半期の電力生産量は業界全体で前年同期比12.4%増となりました。 ベトナム初のLNG輸入火力発電プロジェクト：NT3&4は計画通りに進捗しており、NT3は2024年第4四半期、NT4は2025年第2四半期に商業運転を開始する予定です。 NOAAの最新予測によると、エルニーニョ現象のサイクルは2024年4月に終了し、中立フェーズに移行しました。ENSO指数は6月、7月、8月にそれぞれ0.4、0.2、0.1を記録しています。さらに、NOAAは2024年の10月と11月にラニーニャ現象が発生する確率が最も高く、50%であると予測しています。これは、ラニーニャ現象のサイクルが年間平均よりも降水量を増加させるため、水力発電グループにはプラスの業績を、火力発電グループにはマイナスの業績をもたらすと期待されています。 詳細レポートは以下の添付ファイルをご覧ください。

FPT株式会社 (FPT VN) 当社は、海外ITサービス部門の堅調な成長により、2024年上半期に好調な業績を維持しました。2025年の税引前利益（LNTT）成長率は前年同期比20%の高水準を維持すると予測されています。2025年末の目標株価147,300ドン/株で、投資判断は「アウトパフォーム」です。 FPTは2024年上半期に純売上高29兆3,380億ドン（前年同期比+21.4%）、税引前利益5兆203億ドン（前年同期比+19.9%）を発表しました。これは当社の予測と一致しています。2024年1月から8月までの成長率は、それぞれ前年同期比20.8%と19.9%でした。 海外ITサービス は、主要なほとんどの市場（例：日本、アジア太平洋地域）での高い成長により、FPTの主要な成長ドライバーであり続けています。デジタルトランスフォーメーションサービスからの売上高は前年同期比37%増加し、2024年上半期の同部門の売上高の46%を占めました。 国内ITサービス は、売上高は前年同期比で改善しましたが、税引前利益は減少しました。これは、いくつかの新製品への投資と、利益率の低いハードウェア売上高の割合が依然として高いことによるものです。 通信サービス は、コスト管理とARPU（具体的な数値は非公表）の増加により、利益率が向上しました。オンライン広告部門（前年同期比+7.6%/+57.7%）は、経済困難な状況下で企業が広告予算を削減した前年の低水準から回復しました。教育部門は、FPTの最も急速に成長している事業の一つであり続け、前年同期比31.8%増加しました。 関連会社からの利益が回復し（2023年上半期の-220億ドンから2024年上半期には1,330億ドンに増加、主にFRTの改善による）、当社の税引前利益に貢献しました。一方、金融収益は受取利息と配当の減少により31.2%減少しました。 当社は、FPTの2024年の純売上高を63兆4,700億ドン（前年同期比+20.6%）、税引前利益を11兆600億ドン（前年同期比+20.2%）と予測しており、これは前回の更新から約1%の増加です。2025年の対応する成長予測は、それぞれ前年同期比20.7%と22.9%です。2025年末のFPTの目標株価は147,300ドン/株で、これは総リターン率10.8%に相当します。   詳細は以下の添付ファイルをご参照ください。