アナリストレポート

ナムロン投資株式会社（NLG VN） 2024年第2四半期の利益は、主にパラゴン・ダイフック・プロジェクトにおける25%の株式譲渡取引によるものです。親会社株主帰属税引後利益の予測を11%下方修正し、5,350億ドン（前年同期比+11%）としました。目標株価46,900ドン/株で、評価を2025年に移行します。2024年4月のレポート以降、株価が14%上昇したため、投資判断を「買い」から「アウトパフォーム」に変更します。 NLGの2024年第2四半期の売上高は2,520億ドン（前年同期比-74%）でした。親会社株主帰属税引後利益は1,450億ドン（前年同期比+20%）でした。売上高の減少は、主に引き渡し戸数の減少（2023年第2四半期の99戸に対し、サウスゲート、イズミ、アカリの各プロジェクトで70戸）によるものです。利益の増加は、主に西日本鉄道へのパラゴン・ダイフック・プロジェクトにおける25%の株式譲渡取引による2,310億ドン（取引額6,620億ドン）の金融利益によるものです。 NLGは2024年上半期に売上高計画の7%、利益計画の13%しか達成していません。2024年上半期の業績は芳しくなく、売上高は4,570億ドン（前年同期比-62%）、親会社株主帰属税引後利益は680億ドン（前年同期比-47%）でした。これは、アカリ・プロジェクト第2フェーズの約70%が引き渡され、推定売上高約3兆4,000億ドンが2024年第4四半期に計上されるため、売上高と利益の大部分がその時期に計上されることによるものです。 販売実績は引き続き回復しています。2024年第2四半期、NLGは648戸（前期比+46%、前年同期比+286%）を販売し、総額1兆5,000億ドン以上（前期比+29%、前年同期比+140%）を達成しました。その中で、サウスゲートとアカリが最も販売実績の良い2つのプロジェクトでした。2024年上半期、NLGは約1,100戸（2023年上半期の5倍）を販売し、総額約2兆7,000億ドン（2023年上半期の3倍）を達成しました。当社は、2024年と2025年の販売実績がそれぞれ約6兆4,000億ドン（前年同期比+61%）と9兆7,000億ドン（前年同期比+52%）に達すると予想しています。 NLGの財務状況は依然として良好です。2024年上半期、純負債は9,750億ドン増加し6兆5,000億ドンを超え、純負債/自己資本比率は18.6%から26.2%に上昇し、業界平均の26.7%と同水準になりました。2024年第3四半期、NLGは総額9,500億ドン（5,000億ドンと4,500億ドン）の社債を2回に分けて私募発行する計画です。償還期間は36ヶ月で、最初の4期間は固定金利9.78%/年、以降の期間は変動金利となります。調達資金は、2024年9月に満期を迎える9,500億ドンの社債の元本返済に充当されます。 サウスゲートとイズミでの引き渡しが予測を下回ったこと、およびカントー・プロジェクトの引き渡しが土地使用料の支払い進捗に依存しているため、当社は2024年の推定売上高を12%減の5兆3,410億ドンに、親会社株主帰属税引後利益を11%減の5,350億ドンに修正しました。2025年については、サウスゲート、アカリ、カントー、ミズキ、イズミの各プロジェクトの引き渡しにより、売上高は6兆2,340億ドン（前年同期比+17%）、親会社株主帰属税引後利益は5,860億ドン（前年同期比+10%）に達すると予測しています。NAV法を用いて、2025年末の目標株価を46,900ドン/株とし、2024年の目標株価から9%引き上げました。2024年4月のレポート以降、株価が14%上昇したため、投資判断を「買い」から「アウトパフォーム」に変更します。 レポートの詳細は以下の添付ファイルをご覧ください。

CTCP Nhiệt Điện Nhơn Trạch 2 (HOSE: NT2) 2023年の低調な業績（売上高：前年同期比-27.3%、税引後利益：前年同期比-46.4%）に続き、当社は、NT2が2024年も売上高と利益の減少傾向が続くと予測しております（売上高：前年同期比-43.4%、税引後利益：前年同期比-61.2%）。主な原因は、2024年の割り当て生産量が引き続き減少していることです（2024年：18億kWh、2023年：35億kWhと比較）。NT2の今後12ヶ月間の目標株価は17,900ドン/株式に相当し、「業績不振」と評価いたします。 2024年第1四半期末、NT2は2,620億ドンの売上高で業績を報告し、前年同期比-88.0%となり、2024年計画の4.1%を達成しました。税引後利益は1,590億ドンの赤字となりました。 2024年から2026年の期間において、当社は、NT2の事業状況が以前の期間ほど良好ではないと予想しております。その理由は以下の通りです。 (1) エルニーニョ現象のサイクルが終了し、降雨量の増加が期待され、水力発電所は再び良好な生産量を記録するでしょう。 (2) 南部における局所的な電力不足は、北部ほど深刻ではありません。 (3) より新しい技術、より少ないCO2排出量、より高い効率性を備えたNT3およびNT4火力発電所は、2024年末から2025年半ばにかけて稼働を開始する予定であり、特にニョンチャック・ドンナイ工業団地（KCN）地域、ひいては南部全体でNT2と直接競合することになります。 (4) 全体的な電力価格と小売電力価格は、EVNがガス火力発電を優先的に利用するほど魅力的ではありません。石炭火力発電と比較して、安定性と環境への優しさという利点があるにもかかわらず。 詳細レポートは以下の添付ファイルをご参照ください。

CTCP XÂY DỰNG COTECCONS (CTD VN): 試練を乗り越え、揺るぎない強さ。 CTCP Xây dựng Coteccons (CTD VN)は、ベトナムを代表する建設会社としての地位を維持しています。人事と戦略の多くの変更を経て、Cotecconsはベトナムの非常に競争の激しい建設業界で依然としてNo.1の地位を維持しています。契約済みの建設契約（バックログ）の価値が25兆ドン近くに達していることがその証拠です。さらに、CTDは、LEED、LOTUS、ESGなどのグリーン技術の適用に関して、国内外の大手投資家の厳しい建設基準を満たすことができるベトナムの数少ない建設会社の1つです。 建設業界は不動産（BDS）業界とともに徐々に回復するでしょう。土地法、住宅法、不動産事業法は、以前の規定よりも5か月早く、2024年8月1日から正式に施行されます。これにより、現在の法的ボトルネックの解決が支援され、より明確で効果的な法的枠組みが提供され、不動産市場の持続可能な発展に貢献します。その結果、ホーチミン市やハノイ首都圏などの大都市におけるプロジェクト供給は回復すると当社は予想しており、建設需要は2024年下半期から再び増加し始めるでしょう。 FDI資金の流れは成長の原動力であり、工場建設の需要を高めています。CTDは、FDIの波に乗って産業分野でのプロジェクト比率を高める機会を迅速に捉えました。2024年3月末時点で、産業建設の比率は38%であり、2022年の14%から大幅に増加しています。これは、同社の利益率の改善と資産回転率の向上を支援するでしょう。 強固な資産構造は、CTDが財務能力基準を満たすことで落札機会を増やすのに役立っています。CTDは、資産構成において高い現金比率を維持している数少ない建設企業の1つであり、2023年末時点で2兆8,000億ドン以上（前年同期比+67%）を保有し、総資産の13%以上を占めています。特筆すべきは、負債資本比率がわずか13%であり、業界平均の132%と比較して非常に低いことです。 評価と投資判断：当社は、DCF法によるCTDの適正株価を97,000ドン/株とし、「買い」の投資判断を付与します。この株価は現在の株価より38.5%高く、2024年のPERは36.4倍、PBRは1.1倍に相当します。 詳細は添付のレポートをご参照ください。

サイゴン貨物サービス株式会社 (HSX: SCS): 2024年第2四半期は堅調な成長を継続し、上半期で通期税引前利益計画の56.1%を達成しました。 2024年第2四半期の業績は堅調な成長を継続しました。純売上高は2,641億ドン（前年同期比+53.4%）に達し、主にターミナル運営事業からの貢献（2,471億ドン、前年同期比+55.5%）によるものです。売上総利益は2,128億ドン（前年同期比+58.5%）に達し、売上総利益率は80.5%を記録し、2023年第2四半期から2.5%増加しました。税引前利益と税引後利益はそれぞれ2,133億ドン（前年同期比+44.5%）と1,895億ドン（前年同期比+46.6%）を達成しました。 2024年上半期累計では、純売上高は4,769億ドン（前年同期比+42.6%）、税引前利益は3,815億ドン（前年同期比+37.9%）に達しました。この純売上高と税引前利益の結果は、経営陣による2024年事業計画の49.3%と56.1%を達成し、当社の2024年予測の51.4%と53.8%を達成しました。 2024年上半期累計のSCS経由貨物取扱量は128,730トン（前年同期比+42.6%）に達し、そのうち国際貨物は95,637トン（前年同期比+23.9%）、国内貨物は33,093トン（前年同期比+50.5%）でした。 見解: SCSの堅調な業績は、2023年の低水準と比較した2024年上半期における輸出入活動の回復傾向と一致しています。当社は、特に2024年第3四半期の繁忙期には、この成長が継続すると予想しています。 見通しについて、貿易回復の状況下での新規契約獲得におけるSCSとTCSの競争力、および年間350,000トン（現在の設計能力比+75%）までの取扱能力拡大の可能性は、2024年下半期および2025年における成長を促進する要因です。 当社はSCSの2024年の成長予測を維持します。純売上高は推定9,270億ドン（前年同期比+31.5%）、税引後利益は6,260億ドン（前年同期比+25.7%）に達すると見込んでいます。2024年から2026年の期間における売上高と税引後利益の複合年間成長率はそれぞれ18.5%と16.4%です。2024年末時点でのSCS株式の公正価値は1株あたり114,300ドンであり、買いの投資判断です。 添付ファイルにてレポートの詳細をご覧ください。

ベトナム投資開発商業銀行 当社はBIDに対し「強気」を推奨いたします。1年間の目標株価は、目標P/B 2.0倍に基づき1株あたり54,000ドンです。今後の四半期の業績は、NIMの回復余地が大きいことと、強固な引当金バッファーによる資産の質の安定によって支えられます。 BIDの2024年第1四半期業績は、明確な回復を示していません。税引前利益は7兆3,900億ドンに達し、前年同期比6.8%増、前期比6.3%減となりました。これは主にNIMの大幅な低下によるものです。具体的には、2024年第1四半期のNIMは前年同期比で30ベーシスポイント、前期比で35ベーシスポイント低下し、わずか2.44%となり、業界で最も低い水準に属しています。 しかしながら、当社は、BIDのNIMには以下の理由により改善の余地が大きいと見ております。(1) 昨年の高金利預金調達が満期を迎えるにつれて、資金調達コストが引き続き減少すること、(2) BIDの貸出金利が現在業界で最も低い水準（約6.86%）にあり、さらなる引き下げ圧力があまりないこと。当社は、BIDの2024年通期のNIMが2.8%に達し、前年同期比で16ベーシスポイント増加すると予測しております。 BIDの貸出残高は2024年第1四半期にわずか0.9%の増加にとどまりましたが、2024年第2四半期にはかなり良好に回復し、6月28日時点での増加率は年初来5.83%に達し、業界全体の成長率に匹敵します。当社は、BIDの2024年通期の貸出成長率が14%に達すると予測しております。 2024年第2四半期について、BIDは税引前利益7兆8,000億ドンを計上し、前年同期比12.2%増、前期比5.5%増となると当社は予想しております。2024年上半期累計の税引前利益は、当社の通期予測の49%を達成すると見込まれております。 当社は、2024年の税引前利益が31兆1,880億ドンに達し、前年同期比13.0%増となると予測しており、その根拠は以下の通りです。 (1) バンカシュアランス、国債取引、オフバランス債権回収からの収益は引き続き困難に直面すると予想される一方、為替変動により外国為替事業は恩恵を受けるでしょう。当社は、2024年通期の非金利収入が前年同期比9.5%減となり、総収入の18.8%を占めると予測しております。 (2) 2024年通期の営業費用は前年同期比10.0%増と予測され、CIR比率（賞与引当金控除前）は昨年の34.4%から33.8%に低下するでしょう。 (3) 当社は、2024年の信用コストが昨年と同水準の1.2%となり、引当金費用が12.6%増加すると予測しております。2024年第1四半期の不良債権カバー率は、不良債権比率が26ベーシスポイント上昇し1.51%となったため、181%から153%に低下しましたが、これは依然として業界内で良好な引当金バッファー水準です。 発行価格の推定と、資本金の9%を対象とした第三者割当増資の影響 2023年株主総会決議に基づき、BIDは投資家向けに資本金の9%を第三者割当増資する計画です。2024年には、BIDはまず資本金の2.89%を第三者割当増資する予定です。残りの6.11%については、BIDは国内外の潜在的な投資家を探し、市場の状況やBIDの事業見通しに応じて発行を実施する予定です。 2019年、BIDはKEBハナ銀行に対し、資本金の15%を第三者割当増資しました。当時の発行価格は、12ヶ月間の実績P/E（増資前）で22.2倍、増資後P/Bで2.0倍に相当しました。当社は、当時BIDが不良債権の再編段階にあり、利益が低水準であったため、当時の取引のP/E評価倍率は信頼性が低く、P/Bがより合理的な指標であると指摘いたします。 後続の第三者割当増資の評価額が、過去の増資の評価額を下回ることは通常ないという仮定に基づき、3〜5年以内に、当社は、今回の発行価格もP/B 2.0倍程度となり、発行時期に応じて1株あたり48,000〜59,000ドンに相当すると推定しております。 上記の第三者割当増資が完了した後、当社は、BIDの自己資本比率（CAR）が約1.6%ポイント改善すると推定しております。BIDのCARは2023年末時点で9.18%と、最低要件の8%に比較的近く、業界全体（2024年5月末時点で12%）よりも低いため、BIDにとってCARの改善は他の銀行よりも重要です。増資は、BIDの貸出成長能力を向上させるとともに、将来のバーゼルIIIのより厳格な資本要件に備えるのに役立つでしょう。 しかしながら、自己資本規模が20%以上増加することにより、BIDのROEは低下圧力に直面し、発行後には現在の17%超の水準から15%に低下すると予測されており、これは業界平均と同水準です。 詳細は以下の添付ファイルをご参照ください。

Gia Lai電力株式会社 (ホーチミン証券取引所: GEG) GEGは2024年第2四半期の業績を発表しました。売上高は4,880億ドン（前年同期比1.9%増）、売上総利益は2,120億ドン（前年同期比18.8%減）、税引後利益は10億ドン（前年同期比83.8%減）でした。2024年上半期累計では、税引後利益は1,270億ドン（前年同期比15.6%増）となり、2024年計画の47%、ACBSの予測の48.3%を達成しました。 2024年第2四半期の売上高は4,880億ドンで、前年同期比1.9%増でしたが、2024年第1四半期と比較して34.0%減少しました。売上総利益は2,120億ドンで、前年同期比18.8%減となりました。これには以下の複数の要因が挙げられます。(1) エルニーニョ現象のサイクルにより水力発電量が38.6%減少（前年同期比）したこと、(2) 毎年第2四半期は通常、風力発電の活動が最も弱い時期であるため、風力発電量も2024年第1四半期と比較して60.1%減少したこと、(3) タンフー・ドン1プロジェクトの電力販売価格が、風力発電所の発電枠に基づく上限価格（2023年1月7日付決定第21/QĐ-BCT号）の50%にすぎない暫定価格であること。 2024年第2四半期の金融費用は1,690億ドンに減少し、前年同期比20.7%減となりました。そのうち、支払利息は1,630億ドンに減少し、前年同期比20.9%減でした。2024年上半期累計では、金融費用は4,150億ドンを計上し、前年同期比3.0%増でした。支払利息は4,050億ドンを計上し、前年同期比5.5%増でした。 2024年第2四半期の販売費及び一般管理費は280億ドンに減少し、前年同期比28.2%減となりました。2024年上半期累計では、販売費及び一般管理費は前年同期比横ばいの720億ドンでした。 簡易結論: 2024年第2四半期の業績は、毎年第2四半期が通常、猛暑のピークであり、年間で最も風が弱い時期でもあるため、水力発電と風力発電に影響を与え、同社の再生可能エネルギーポートフォリオ全体の48.8%を占めるため、芳しくありませんでした。しかし、タンフー・ドン1プロジェクトの稼働により、風力発電量は前年同期比27.9%の堅調な伸びを記録しました。さらに、GEGが今年中に現在の50%の上限価格よりも高い風力発電販売価格を交渉し、プロジェクトが正式に発電を開始した時点からの収益を遡及して計上できることを期待しています。 詳細レポートは以下の添付ファイルをご覧ください。