アナリストレポート

株式会社 ĐIỆN GIA LAI (HoSE: GEG)   GEGは2024年第4四半期の業績を発表しました。売上高は5,550億ドンで前年同期比2.5%減、税引後利益は120億ドンで前年同期比62.5%減となりました。2024年累計の税引後利益は920億ドンで前年同期比35.6%減となり、2024年計画の34.1%を達成し、ACBSの予測を3倍以上上回りました。それにもかかわらず、水力発電部門が2023年～2024年のエルニーニョサイクルの影響を受け続けたため、2024年の業績は前年同期と比較して依然として不振でした。   2024年第4四半期の発電量は前年同期比8.0%減の3億3,500万kWhでした。その内訳は、風力発電が1億3,000万kWhで前年同期比15.0%減、水力発電が1億2,900万kWhで前年同期比7.2%減でした。しかし、2024年第4四半期の電力販売価格は前年同期比6.0%上昇し、平均1,657ドン/kWhを記録したため、2024年第4四半期の売上高は前年同期比2.5%減の5,550億ドンにとどまりました。売上総利益は2,050億ドンで前年同期比19.0%減となり、売上総利益率は前年同期の44.5%から36.9%に低下しました。これは、太陽光発電の売上総利益率が風力発電や水力発電よりも低いためです。   2024年累計の発電量は13億4,700万kWhで前年同期比9.2%増となりました。これは、2023年5月から稼働を開始したTân Phú Đông 1プロジェクトのおかげで、風力発電量が6億4,700万kWhと前年同期比27.1%増となったためです。2024年の売上高は前年同期比7.5%増の2兆3,250億ドンに達しました。しかし、売上総利益は1兆720億ドンで前年同期比4.2%減となり、売上総利益率は前年同期の51.8%から46.1%に低下しました。これは、(1) 年間平均販売価格が前年同期比1.6%減の1,726ドン/kWhとなったこと、(2) Tân Phú Đông 1プロジェクトが、決定第21/QĐ-BCT号に基づく上限価格の50%で暫定販売価格を記録していること、(3) 水力発電（売上総利益率が高い）が前年同期比11.6%減となり、発電量構成が変化したこと、が要因です。その代わりに、太陽光発電の発電量は前年同期比6.1%増となりました。   迅速な結論: GEGは2024年計画の34.1%を達成し、2024年第4四半期に支払利息費用が大幅に減少したため、当社の2024年予測を3倍上回りました。その内訳として、同社は一時的にĐức Huệ 2太陽光発電プロジェクトの資金調達を停止しました。2025年については、支払利息費用などの財務費用削減と、2025年～2026年のラニーニャサイクルが再来し同社の業績に好影響を与えるため、税引後利益が2,110億ドン（前年同期比129.9%増）に達すると予測しています。当社はGEGの目標株価を13,700ドン/株とし、これは期待総利回り9.6%に相当します。

デオカー交通インフラ投資株式会社 (ホーチミン証券取引所: HHV) HHVの2024年第4四半期および2024年通期の好調な業績は、ACBSの予想と一致しました。2025年の予測を据え置き、「買い」の投資判断を維持します。2025年末の目標株価は16,000ドン/株で据え置き、27.5%の期待リターンに相当します。 HHVは2024年第4四半期の業績を発表し、売上高は1兆10億ドン（前年同期比+17%）、親会社株主に帰属する税引後利益は955億ドン（前年同期比+86%）となりました。2024年通期のHHVの売上高は3兆3,080億ドン（前年同期比+23%）、親会社株主に帰属する税引後利益は4,050億ドン（前年同期比+22%）となり、計画の114%、ACBSの予測の109%を達成しました。HHVの成長への主な貢献は、BOT料金徴収と建設の2つの主要事業セグメントによるものです。 BOT事業: 2024年の売上高は1兆9,130億ドン（前年同期比+22%）となりました。これは、料金所を通過する交通量の増加（料金所によって7%から28%増）と、財務計画に基づく道路サービス利用料の引き上げによるものです。2024年第4四半期に、HHVはデオカーグループがカムラム-ヴィンハオ高速道路株式会社に保有する全38%の株式を譲り受けました。 建設事業は、クアンガイ-ホアイニョン、カムラム-ヴィンハオ、リエンチエウ港連絡道路、ビンディン沿岸道路などの主要プロジェクトにおける建設進捗の加速により、売上高は1兆1,510億ドン（前年同期比+10%）を記録しました。 HHVの2024年の売上総利益率は、2023年と同水準の約40%で安定を維持しました。具体的には、BOT事業は交通量と料金所の徴収料金の増加により、61.8%から65.5%に改善しました。建設事業は、2024年にHHVが実施したプロジェクトが指名競争入札によるもので、建設技術が比較的単純であったため、売上総利益率は9.8%から6.5%に低下し、前年同期を下回りました。 HHVの2024年末時点の受注残高は2兆5,000億ドンを超え、2024年の建設事業売上高の約2.5倍となりました。これは、各プロジェクトが完成段階に入る2025年から2026年にかけて、同社が引き続き成長を記録するための基盤となります。2025年には、HHVはクアンガイ-ホアイニョンプロジェクトを年末までに完了させることを目標とし、ドンダン-チャーリンプロジェクトの実施を強化することに注力します。2024年第4四半期に、HHVはドンダン-チャーリン高速道路プロジェクトにおける持分比率を15%から40%に引き上げることを承認しました。 クイックレビュー: 2025年の予測はほぼ変更なしで、売上高は推定3兆7,920億ドン（前年同期比+14.6%）、税引後利益は4,200億ドン超（前年同期比+9.9%）となる見込みです。2025年末の目標株価は16,000ドン/株でほぼ変更ありません。「買い」の投資判断を繰り返します。

CTCP XÂY DỰNG COTECCONS (CTD VN) CTD（会計年度（FY）：2024年7月1日～2025年6月30日）は、建設活動の回復、特に産業建設部門、およびより効率的なコスト管理により、新会計年度の最初の2四半期で高い成長を達成しました。現在の業績は当社の予測よりも好調であり、予想を上回る受注残高により通期予測の70%を達成しました。2024年7月の初回レポート以降、株価が16%上昇したため、投資判断を「買い」から「強気」に引き上げました。今後、新たな予測の更新を検討いたします。 2024年下半期、CTDは11兆6,450億ドン（前年同期比19%増）の売上高を計上しました。これは主に建設部門（総売上高の98%を占める）が貢献しました。これには、The Infinity、Ecopark Sky Forest、サントリーペプシコ工場、Thùy Vân道路改修プロジェクトなどが含まれます。売上原価控除後、CTDは粗利益として約4,070億ドン（前年同期比51%増）を計上しました。粗利益率は、粗利益率の高い産業建設部門の比重が増加したことにより、前年同期比0.7%増の2.8%から3.5%に上昇しました。さらに、CTDは営業段階でも改善を見せ、販売費および一般管理費の売上高に対する比率が2023年下半期の2.1%から2024年下半期には1.9%に減少しました。その結果、CTDは親会社株主に帰属する税引後利益として1,990億ドン（前年同期比47%増）を計上し、計画の47%、ACBSの予測の70%を達成しました。 2024年下半期、CTDの新規契約額は16兆8,000億ドンに達し、年間計画の58%以上を達成しました。これにより、2024年12月末時点の受注残高総額は35兆ドン近くに増加しました。注目すべきは、「リピートセールス」戦略が引き続き効果を発揮しており、Vingroup、Sun Group、Ecopark、Capital Landなどの主要パートナーがCTDと新規契約を継続していることです。これらのパートナーからのプロジェクト売上高の割合は、落札したプロジェクト総数の約70%を占めています。 2024年第4四半期、CTDは、2022年1月14日に発行された3年満期の社債について、元金4,320億ドンと利息200億ドン以上を支払いました。支払い後、CTDには社債残高がなくなり、残りの主要な借入金は短期借入金のみとなりました。現金および現金同等物の残高は、2兆4,780億ドン（年初来13%減）と依然として高水準を維持しています。純負債/自己資本比率は2024年下半期に7%から2%に改善し、CTDは引き続き建設業界で最も純負債比率の低い企業です。 2024年下半期、CTDの売掛金は14兆2,110億ドン（年初来14%増）を超え、総資産の52%以上を占め、主に顧客からの短期売掛金によるものです。CTDは、約1兆4,240億ドンの短期不良債権引当金を計上しました。 クイックコメント：2024年下半期の業績は前回の予測を上回ったため、今後の更新レポートで2025年の予測と目標株価を見直す予定です。

ベトナム乳業株式会社（VNM VN） 同社は2024年第4四半期の売上高が前年同期比0.9%減、税引後利益が前年同期比8.7%減であったと報告しましたが、これは当社の予測を下回りました。買いの投資判断は維持されていますが、同社の業績改善が期待よりも遅れていること、および乳製品原材料価格が上昇傾向にあることを反映するため、当社は前回の更新から目標株価を12%引き下げ、1株あたり72,000ドンとしました。 VNMは2024年第4四半期の業績を発表しました。純売上高は前年同期比0.9%減、税引後利益は前年同期比8.7%減でした。2024年通期では、純売上高は61兆7,830億ドン（前年同期比2.3%増）、税引後利益（未監査）は9兆4,530億ドン（前年同期比4.8%増）をそれぞれ達成し、当社の予測の98%と96%を完了しました。製品売上高は総売上高の94%を占め、前年同期比2%増でした。 製品売上高のわずか19%を占めるに過ぎませんが、海外市場からの売上高の成長が、国内市場の成長が低調であった2024年の全体の業績を支えました。2024年の海外市場売上高は前年同期比12.6%増でした。そのうち、海外子会社（カンボジアのAngkorMilkと米国のDriftwood）からの売上高は12.9%増、輸出売上高は前年同期比12.4%増でした。 製品売上高の81%を占める国内売上高は、第4四半期に前年同期比0.6%減、2024年通期では前年同期比0.2%減でした。モクチャウを除くと、この売上高はほぼ横ばいでした。しかし、練乳やヨーグルトなどの一部のセグメントは好調な成長を遂げ、さらにプロバイオティクス乳飲料Probi、生乳Green Farm、大人用粉ミルク、ナッツミルクなどの製品ラインも2桁の伸びを示しました（具体的な数値は公表されていません）。 売上総利益率は第4四半期に40.1%に低下し、2024年通期では41.4%でした（2023年:40.7%）。世界的な乳製品原材料価格の好調が、2024年のほとんどの期間において同社の売上総利益率と税引後利益の拡大に貢献しました。しかし、第4四半期の売上総利益率は40.1%に過ぎず、過去3四半期を大幅に下回り、2023年第2四半期以降で最低水準でした。これは、消費量の低迷、第4四半期における多くのコスト増加、および乳製品原材料価格の上昇傾向によって説明されます。同社は、最近の乳製品原材料価格の上昇傾向が続く場合、2025年に販売価格の引き上げを検討する可能性があると述べています。 日本ベトナム畜産有限会社（JVL）のVinabeef牛肉加工工場（双日とVilicoの合弁事業）は、2024年12月から操業を開始しました。同社の製品は、イオン、コープマート、メガ、セントラルなどの主要なスーパーマーケットチェーンで販売されています。VNMが詳細情報を開示する際に、この合弁事業の貢献を当社の評価モデルに反映させる予定です。 見解：当社は、2025年のVNMの純売上高を63兆8,470億ドン（前年同期比3.4%増）、税引後利益を9兆7,180億ドン（前年同期比2.8%増）と予測しています。2025年末までの当社の目標株価は1株あたり72,000ドンであり、これは総利回り25.6%に相当します。

REE電気機械株式会社（HoSE: REE） REEは、2024年の業績（KQKD）が2年連続で後退したと発表しました。売上高は8兆3,830億ドンで前年同期比2.2%減、親会社税引後利益は1兆9,940億ドンで前年同期比8.9%減となり、同社の2024年計画の82.8%、ACBSの予測の81.2%を達成しました。しかし、ラニーニャ現象の再来による平均降水量の増加が水力発電の業績にプラスに働き、政府による公共投資の強力な推進によりM&E部門が恩恵を受けるとの期待から、当社は2025年の売上高と親会社税引後利益がそれぞれ18.3%と23.9%増加すると予測しています。2025年のREEの目標株価は75,800ドン/株、投資判断は「中立」、期待総収益率は5.3%です。 2024年の業績が低調だった主な理由は以下の通りです。(1) Etown 6賃貸オフィスプロジェクトからの運営費および減価償却費を計上したものの、稼働率が最適水準に達していなかったこと、(2) タイビン省ボーシュエンプロジェクトからの売上計上が期待通りではなかったこと、(3) エルニーニョ現象がエネルギーポートフォリオ（主に水力発電）に悪影響を及ぼしたことにより、エネルギー部門の利益が大幅に減少したこと、(4) ソンダー浄水場の第2期給水プロジェクトは、減価償却費や借入金利などの費用が増加したにもかかわらず、売上高と利益を計上していなかったこと。 2025年のREEの親会社税引後利益は、以下の理由により前年同期比23.9%の成長が見込まれています。 (1) ラニーニャ現象のサイクルによりエネルギー部門が回復（売上高：前年同期比+14.1%）：REEのエネルギー部門の売上高の55%以上は現在、水力発電によるものです。したがって、ラニーニャ現象の再来により、この部門の業績は回復すると予想されます。 (2) 不動産およびオフィス賃貸事業部門（売上高：前年同期比+23.8%）：不動産市場が徐々に回復するにつれて、タイビン省ボーシュエンプロジェクトの販売速度が加速すると期待されており、Etown 6プロジェクトも稼働開始から1年後に稼働率がさらに高まると期待されています。 (3) 水事業部門（売上高：前年同期比+4.0%）：ソンダー浄水場の第2期給水パイプラインという新規プロジェクトからの売上高と利益の計上により、業績の改善が期待されています。 (4) M&E部門（売上高：前年同期比+22.8%）：2023年のような引当金計上が不要となり、政府による公共投資の強力な推進の恩恵を受けるため、業績はさらに好調になると予想されます。

CTCP LỌC HÓA DẦU BÌNH SƠN (HOSE: BSR)   BSRは2024年第4四半期の業績を発表し、税引後利益は890億ドン（赤字）となりました（前年同期は2兆4,060億ドン）。これは当社の予想を下回る結果です。2024年通期累計では、純利益は93.2%減少し、5850億ドンとなりました。これは、新たに調整された計画の208%を達成し、当社の予測の19%を達成したことになります。 BSRは2024年第4四半期の財務諸表を計上し、売上高は3兆5,968億ドン（前年同期比14.2%減）、損失は890億ドンとなりました（前年同期の税引後利益は2兆4,060億ドン）。生産量は前年同期比3%増加したものの、売上高と税引後利益の減少は、主にクラックスプレッド（原油価格と製品価格の差）の大幅な縮小によるものです。 2024年通期では、BSRの売上高は12兆3,027億ドン（前年同期比16.5%減）、税引後利益は5850億ドン（前年同期比93.2%減）となりました。この減少は以下の要因によるものです。(1) 2024年3月15日から5月1日までの48日間、第5回工場メンテナンスが行われたため、販売量が前年同期比10%減少しました。(2) 2024年のブレント原油平均価格が前年同期比2.3%下落したことにより、クラックスプレッドが減少し、Ron 95およびRon 92ガソリンの粗利益率がそれぞれ4.5%および7.1%のマイナスとなりました。 工場拡張アップグレードプロジェクトの進捗に関して、BSRは、プロジェクトのFEED設計の完了（2025年5月まで）、EPC入札書類の承認、EPC請負業者の選定、および2025年中の敷地造成に注力します。 2025年について、BSRは売上高10兆7,003億ドン（前年同期比13%減）、税引後利益7520億ドン（前年同期比28.5%増）を計画しています。 2025年の見通しについて、ドナルド・トランプ米大統領の潜在的な政策の影響により、ブレント原油の平均価格は前年同期比8.1%減の1バレルあたり74米ドルに下落すると予測されています。現在の原油価格が1バレルあたり75米ドル前後であることから、当社は、BSRの2025年の業績は2024年の低水準から徐々に回復すると考えています。これは、原油価格がこれ以上大幅に下落する可能性が低く、BSRが工場メンテナンスを行う必要がないためです。しかし、2021年から2023年の期間と比較すると依然として低い水準です。当社は、BSRの2025年の業績について、売上高12兆4,412億ドン（1.1%増）、税引後利益1兆9,930億ドン（前年同期比241%増）と予測しています。DCF法（割引キャッシュフロー法）を用いて、当社は2025年末までのBSRの目標株価を1株あたり20,300ドンと評価します。これは総利回り2.8%に相当します。