アナリストレポート

CTCP Nhiệt Điện Quảng Ninh (Upcom: QTP) QTPは2024年第3四半期の業績を発表しました。売上高は2兆3,860億ドンで前年同期比4.8%減、売上総利益は1,130億ドンで同82.3%増、税引後利益は760億ドンで同6.3倍となりました。2024年1-9月期累計の税引後利益は4,640億ドンで前年同期比14.6%増となり、同社の2024年計画の92.8%、ACBSの予測の86.4%を達成しました。 2024年第3四半期の売上高が前年同期比4.8%減少したのは、主に発電量の減少によるもので、約13億kWhと前年同期比17.2%減となりました。しかし、税引後利益は前年同期比533%増の760億ドンに達しました。これは、売上総利益率が前年同期の2.5%から4.7%に改善したことによるものです。この改善は、(1) 2024年第3四半期の減価償却費が1,380億ドンと前年同期比36.7%減少したこと、(2) 平均電力販売価格が1,830ドン/kWhと前年同期比14.9%上昇したこと、(3) QTPが費用管理と運用を適切に行い、熱損失率を低減したことなどの要因によるものです。 さらに、2024年第3四半期の金融費用も30億ドンと前年同期比89.7%大幅に減少しました。これは主に支払利息が大幅に減少したこと（50億ドンと前年同期比61.5%減を計上）によるもので、税引後利益の成長に貢献しました。 2024年1-9月期累計では、売上高は9兆240億ドンで前年同期比2.0%減、売上総利益は6,080億ドンで同12.6%増、税引後利益は4,640億ドンで同14.6%増となりました。売上総利益率は2023年1-9月期の5.9%に対し6.7%に、純利益率は同4.4%に対し5.1%に達しました。 簡易結論：2024年第3四半期の業績は、QTPの税引後利益計画の92.8%、当社の2024年通期予測の86.4%を達成しました。当社は、台風（2024年9月のヤギなど）による機器の稼働効率への影響、メンテナンスおよび起動費用、エルニーニョ現象とラニーニャ現象の移行期における水力発電量など、QTPに影響を与える負の要因を継続的に監視・検討し、次回のレポートで2024年から2025年の期間の予測と評価を調整する予定です。 レポートの詳細は、下記の添付ファイルをご覧ください。

Nhơn Trạch 2石油電力株式会社 (HoSE: NT2) NT2は2024年第3四半期の業績（KQKD）を発表しました。これは2024年上半期よりも好調で、売上高は1兆7,120億ドン（前年同期比+109.8%）、税引後利益は440億ドンでした。2024年1月から9月期の累計では、税引後利益は80億ドン（前年同期比-96.9%）となり、同社の2024年計画の11.8%、ACBSの予測の4.4%に相当します。生産量の減少（2024年1月から9月期：19億kWh、前年同期比-22.6%）とガス価格の上昇が、NT2の業績不振の主な原因です。 2024年第3四半期の売上高が前年同期比109.8%増加したのは、主に発電量の増加によるものです。発電量は7億4,300万kWhに達し、前年同期比+103.6%でした。一方、前年同期はNT2が100,000時間の運転オーバーホールを実施する必要があったため、生産量が大幅に減少していました。 税引後利益は440億ドンとなり、前年同期の1,240億ドンの損失から改善しました。これは売上総利益の改善によるもので、管理費が前年同期比56.3%増加（250億ドン）したにもかかわらず達成されました。売上総利益は2023年第3四半期のマイナス1,330億ドンから2024年第3四半期には600億ドンに転じました。しかし、投入ガス価格が前年同期比3.6%上昇し、平均9.59米ドル/MMBtuに達したため、売上総利益率は依然として3.5%と低い水準にとどまっています。 2024年1月から9月期の累計では、売上高は4兆1,600億ドン（前年同期比-19.7%）に達し、売上総損失は370億ドン（2023年1月から9月期：売上総利益5,080億ドン）、税引後利益は80億ドン（前年同期比-96.9%）でした。純利益率は2023年同期の4.9%に対し、0.2%でした。 迅速な結論：2024年第3四半期の業績は、NT2の税引後利益計画の11.8%、当社の2024年通期予測の4.4%に過ぎませんでした。株主総会で発表された為替差益による1,770億ドンの利益は、この結果にはまだ計上されていないことに留意します。したがって、雨季でありラニーニャ現象への移行期であるにもかかわらず、2024年第3四半期に好調な業績が回復したことを踏まえ、為替差益による利益とともに、2024年第4四半期も業績は引き続き好調であると予想しています。当社はNT2の予測と評価を据え置きます。 報告書の詳細は、以下の添付ファイルをご覧ください。

ベトナム石油ガス電力総公社（HoSE: POW） POWは2024年第3四半期の業績（KQKD）を発表しました。売上高は6兆610億ドンで、前年同期比+6.7%でした。税引後利益は4,530億ドンで、前年同期比+764.8%でした。2024年1月から9月期の累計税引後利益は1兆1,110億ドンで、前年同期比+27.7%でした。これは主に為替差益によるものです。この結果は、同社の2024年計画の120%、ACBSの予測の115%を達成しており、投資判断は「買い」を推奨します。 2024年第3四半期の売上高は前年同期比6.7%増となりましたが、これは主に発電量が前年同期比8.7%増の30億kWhに達したことによるものです。一方、平均販売価格は前年同期比5.6%減の1,908ドン/kWhでした。税引後利益は4,530億ドンで、前年同期比764.8%増となりましたが、これは粗利益率が低下したにもかかわらず、主に金融活動によるものです。 粗利益は2,960億ドンで、前年同期比3.6%減となりました。粗利益率は、ガス火力発電の稼働が大幅に増加し、投入コスト（原材料費は4兆4,810億ドンで前年同期比19.5%増）が増加したため、前年同期の5.4%から4.9%に低下しました。具体的には、CM1&2は12億kWhで前年同期比17.1%増、NT1は1億1,140万kWhで前年同期比51.2%増、NT2は7億4,300万kWhで前年同期比103.3%増となりました。 金融活動に関しては、2023年第3四半期の720億ドンの為替差損が2024年第3四半期には1,570億ドンの為替差益に転換し、支払利息が前年同期比28.1%減少したことが、税引後利益の成長を支える要因となりました。 2024年1月から9月期の累計業績も同様の推移を示し、発電量は114億kWhで前年同期比2.4%増となり、売上高は前年同期比0.7%増の21兆5,330億ドンに達しました。平均販売価格は1,903ドン/kWhで前年同期比3.5%減となり、粗利益は1兆4,080億ドンで前年同期比3.2%減となりました。しかし、税引後利益は1兆1,110億ドンで前年同期比27.7%増となりましたが、これは金融収益が前年同期比59.9%増の6,160億ドン、金融費用が前年同期比27%減の3,570億ドンとなったためです。 2024年第3四半期におけるNT3&4プロジェクトの支出進捗は、天候要因の影響により遅延し、四半期末時点で17兆5,160億ドンに達しました。 迅速な結論：2024年第3四半期の業績は、POWが同社の2024年計画の120%、当社の2024年予測の115%を達成するのに貢献しました。しかし、為替レートが再び上昇傾向にあり、ENSOがラニーニャ現象に移行しているため、2024年第4四半期の見通しは芳しくないとの懸念から、当社はPOWの予測と評価を据え置きます。このため、POWのガス火力発電所の稼働量が減少する可能性が高いと見ています。 詳細レポートは以下の添付ファイルをご覧ください。

CTCP CƠ ĐIỆN LẠNH (HoSE: REE) REEは2024年第3四半期の業績を発表しました。売上高は2,029億ドン（前年同期比+3.4%）、親会社株主に帰属する税引後利益は480億ドン（前年同期比+6.9%）でした。2024年1-9月期累計では、親会社株主に帰属する税引後利益は1,316億ドン（前年同期比-21.8%）となり、2024年通期計画の55%、ACBSの予測の54%を達成しました。この結果は弊社の予測を下回りましたが、年末にラニーニャ現象が再来し、エネルギー事業が著しい利益成長を記録するとの期待から、REEの予測を据え置きます。投資判断は「強気」、目標株価は70,400ドン/株です。 2024年第3四半期の売上高は前年同期比3.4%増となりました。これは、Etown 6プロジェクトが2024年第3四半期に稼働を開始したことによる不動産事業の売上高増加（282億ドン、前年同期比+5.6%）と、ENSOサイクルが中性期およびラニーニャ期に移行したことによる良好な水文状況に起因するエネルギー事業の売上高増加（1,008億ドン、前年同期比+12.6%）によるものです。親会社株主に帰属する税引後利益は480億ドン（前年同期比+6.9%）でした。これは、売上総利益率が2023年第3四半期の33.3%から33.9%に改善したことと、金融費用が減少したこと（2024年第3四半期：185億ドン、前年同期比-33.0%。うち支払利息は前年同期比20.6%減の181億ドン）によるものです。 2024年1-9月期累計の売上高は6,047億ドン（前年同期比-7.0%）でした。これは主に、REEのエネルギーポートフォリオの大部分が水力発電であるにもかかわらず、年初2四半期におけるエルニーニョ現象の影響により、エネルギー事業の売上高が減少したこと（3,569億ドン、前年同期比-17.6%）によるものです。売上総利益率は2023年1-9月期の42.9%から34.9%に低下し、親会社株主に帰属する税引後利益は前年同期比21.8%減の1,316億ドンとなりました。 速報結論：REEの2024年1-9月期業績は、弊社の期待をやや下回りました。しかし、ラニーニャサイクルが水力発電事業を支援することで、2024年第4四半期には業績が好転し、REEが2024年の計画と弊社の予測を達成できると確信しております。したがって、弊社はREEの予測と評価を維持し、目標株価を70,400ドン/株、期待総収益率は10.7%としています。 詳細は以下の添付ファイルをご参照ください。

ナムロン投資株式会社 (ホーチミン証券取引所: NLG) NLGは2024年第3四半期に400億ドン（400億ドン）の税引後損失を計上しました。これは主に、ミズキ合弁事業からの分配利益が前年同期を下回ったためです。2024年1-9月期の親会社株主に帰属する税引後利益は150億ドン（150億ドン）で、会社計画の3%、当社の予測の3%に相当します。しかしながら、アカリプロジェクト（フェーズ2）からの相当な売上が2024年第4四半期に計上されるとの期待から、当社は2024年の予測と目標株価を据え置きます。 ナムロンは2024年第3四半期の業績が芳しくなかったと発表しました。純売上高は3,710億ドン（前年同期比+4%）で、2023年第3四半期の税引後利益が710億ドンであったのに対し、税引後損失は400億ドンでした。損失の主な原因は以下の通りです。 (1) 主にミズキプロジェクトからの合弁・関連会社からの分配利益が前年同期比82%減の160億ドン（160億ドン）に減少したこと、 (2) 売上総利益率が低かったこと（2023年第3四半期の42%に対し34.6%） 2024年1-9月期において、NLGの純売上高は8,280億ドン（前年同期比-46%）で、親会社株主に帰属する税引後利益は150億ドン（前年同期比-92%）でした。これはそれぞれ計画の12%と3%に相当します。業績悪化の主な原因は以下の通りです。 (1) 売上総利益率が高い戸建て住宅の引き渡し数が減少したこと（2024年1-9月期は25戸、2,710億ドンに対し、2023年1-9月期は100戸、1兆510億ドン）、特にValora Southgateプロジェクトにおいて、これにより、2024年1-9月期の総売上高が減少し、売上総利益率も低下しました（2023年1-9月期の56.3%に対し41.5%）。 (2) 主にミズキプロジェクトからの合弁・関連会社からの分配利益が前年同期比59%減の840億ドン（840億ドン）に減少したこと。 2024年第3四半期の販売実績は、300戸強（前期比-53%、前年同期比+29%）とかなり低調でした。売上高は8,460億ドン（前期比-44%、前年同期比-6%）でした。アカリは2024年第3四半期に129戸、売上高5,130億ドン（5,130億ドン）を記録し、最も売れたプロジェクトでした。しかし、2024年1-9月期の販売実績は目覚ましい成長を記録しました（販売戸数は前年同期比3倍増の約1,400戸、売上高は前年同期比2倍増の3兆5,000億ドン超）。アカリは主要な貢献プロジェクトであり、2024年1-9月期の売上高のほぼ半分を占めました。 速報コメント: 2024年の売上高と利益の大部分は、主要プロジェクトであるアカリ（フェーズ2）が10月から引き渡され、推定売上高が3兆4,000億ドン（3兆4,000億ドン）となる2024年第4四半期に計上される予定です。したがって、当社は2024年の予測を据え置き、売上高は5兆3,410億ドン（前年同期比+68%）、親会社株主に帰属する税引後利益は5,350億ドン（前年同期比+11%）とします。2025年については、主にカントー、アカリ、サウスゲートの各プロジェクトからの売上高が6兆6,110億ドン（前年同期比+24%）、親会社株主に帰属する税引後利益が5,900億ドン（前年同期比+10%）と予測しています。目標株価は2025年末時点で1株あたり46,300ドン（46,300ドン）で変更ありません。 詳細レポートは以下の添付ファイルをご参照ください。

デオカ交通インフラ投資株式会社（HHV VN） HHVは、ベトナムにおいてトンネル、高速道路、BOT（Build-Operation-Transfer）料金徴収などのインフラ建設、運営、保守分野における大手企業の一つです。累計総投資額50兆ドンを超えるプロジェクトの施工経験を持つHHVは、公共投資を強化する政策により、今後より多くのプロジェクトを受注する機会を得ると期待しています。現在、HHVにはBOT料金徴収と建設工事の2つの主要事業部門があります。2024年から2026年の期間における複合年間利益成長率（CAGR）は、以下の要因により18.3%に達する見込みです。 BOT事業は売上高の成長を維持し、安定したキャッシュフローを生み出しています。現在、BOTはHHVの売上高の59%、粗利益の90%を占めています。同社は30kmの交通トンネルと410kmの高速道路および国道を運営しています。車両交通量の増加率が年間約5%、各料金所での料金徴収額が3年ごとに15%～18%増加すると推定しており、これにより2024年から2026年の期間におけるBOT事業の売上高成長率は年間8%に達すると見ています。特筆すべきは、南北高速道路プロジェクト第2期からのインフラ整備と、2026年からのハノイ・ランソン・カオバン間の路線開通により、車両交通量がさらに増加し、HHVのBOT料金徴収ポートフォリオが拡大することです。 建設工事事業：2024年から2026年の期間は作業のピークを迎えます。現在、建設工事事業はHHVの売上高の39%、粗利益の8%を占めています。政府による2021年から2025年の期間の公共投資強化計画は、HHVに多くの大規模建設工事契約をもたらしました。現在、HHVの受注残高は2兆9,000億ドンを超え（2023年の建設工事売上高の約3倍）、プロジェクトの完了時期であるため、HHVは2024年から2026年にかけて建設工事事業の売上高計上を強化し、CARGは16%に達すると予想しています。 増資計画。2024年から2025年の期間に、HHVは既存株主への1億4,900万株以上の株式発行（発行済み株式数の約34.5%）および第三者割当増資により、1兆4,900億ドン以上を調達する予定です。継続的な発行は、HHVがプロジェクト開発のための追加資金を得るのに役立ちますが、EPSの希薄化リスクも伴います。 負債比率は高いものの、金利感応度は低い。HHVの負債資本比率は2倍以上（業界平均の1.2倍よりも高い）ですが、これは資産の大部分が長期借入金で賄われているBOT路線であるためです。現在、BOT借入金は総負債の約95%を占めています。しかし、BOT借入金の利息は料金徴収収入に比例して配分されるため、金利変動の影響を受けにくく、財務リスクは管理されています。さらに、HHVはBOT借入金の元本を定期的に返済する必要はなく、料金徴収期間終了時に国に引き渡されます。 評価と投資判断：DCF法により、HHVの適正株価を16,000ドン/株とし、「買い」の投資判断を付与します。この価格は現在の株価より37%高く、2024年のPERは18.6倍、PBRは0.8倍に相当します。 詳細レポートは以下の添付ファイルをご覧ください。