アナリストレポート

ベトナム石油ガス電力総公社 (ホーチミン証券取引所: POW) POWは2024年第4四半期の業績を発表しました。売上高は8兆4,930億ドンで前年同期比+25.0%、親会社株主帰属税引後利益は1,860億ドンで前年同期比-37.2%でした。2024年累計では、売上高は30兆1,800億ドンで前年同期比+6.5%でした。親会社株主帰属税引後利益は1兆2,520億ドンで前年同期比+20.6%となり、これは主にVA1発電所への1兆840億ドンの保険金によるもので、これにより2024年計画の152%、ACBSの予測の145%を達成しました。 2024年第4四半期の売上高は前年同期比+25.0%増加し、調達電力量は46億kWhで前年同期比+41.4%でした。これは主にガス火力発電所（CM1&2が17億kWhで前年同期比+46.0%、NT2が8億2,200万kWhで前年同期比+104.4%）と石炭火力発電所VA1（17億kWhで前年同期比+39.6%）によるものです。 しかし、ガス火力発電所と石炭火力発電所は水力発電所よりも売上総利益率が低く、原材料（ガス、石炭）価格の高止まりにより、売上総利益率は6.4%（前年同期は18.4%）に低下し、売上総利益は5,400億ドンで前年同期比-56.8%となりました。純利益率は前年同期の4.4%から2.2%に低下しました。2024年第4四半期の親会社株主帰属税引後利益は1,860億ドンで前年同期比-37.4%でしたが、これには当四半期におけるVA1発電所の事故に対する1兆840億ドンの保険金が含まれています。 2024年通期では、電力量は161億kWhで前年同期比+11.3%、売上高は30兆1,800億ドンで前年同期比+6.5%、親会社株主帰属税引後利益は1兆2,520億ドンで前年同期比+20.6%でした。 2024年第4四半期末のNT3&4プロジェクトの資金支出進捗は計画の95%に達し、19兆7,430億ドンを計上しました。2025年1月には、NT3発電所が初回点火に成功し、2025年第2四半期に商業運転を開始する予定です。 速報結論: POWは2024年の事業計画の152%、当社の2024年予測の145%を達成しましたが、利益の大部分は保険金によるものであり、コア利益は減少しました。したがって、NT2発電所の稼働能力、NT3&4へのLNG投入ガス価格、2025年～2026年のラニーニャ現象のサイクルなど、今後の影響を再評価する必要があり、次回のレポートでPOWの評価と予測を更新する予定です。

FPTデジタル小売り株式会社 (FRT VN)   当社は2024年に売上高が前年同期比26%増、税引前利益が5,270億ドン（2023年は赤字）を記録し、当社の予測と一致しました。FPTショップチェーンに改善が見られたにもかかわらず、Long Châuは主軸としての役割を維持しています。実際の税率が予想よりも高かったため、当社は2025年の税引後利益予測を4%わずかに引き下げました。2025年末時点の目標株価は185,000ドン/株で、前回更新時より4%低くなっています。投資判断：中立。     FRTは2024年第4四半期に純売上高が1兆1,448億ドン（前年同期比+31.7%）、税引前利益が1,690億ドン（2023年第4四半期は赤字）であったと発表しました。2024年通期では、純売上高は前年同期比25.9%増の4兆104億ドンに達し、税引前利益は5,270億ドン（2023年は2,940億ドンの赤字）に達しました。   FRTの売上高の38%を占めるFPTショップチェーンは、金融収益と中核事業の改善により、税引前利益1,690億ドン（2023年は4,750億ドンの赤字）を計上し、赤字から黒字に転換しました。しかしながら、2024年通期の売上高は依然として前年同期比6.5%減の1兆5,126億ドンに達しました（2024年第4四半期の売上高は前年同期比6.5%増に回復したものの）。年末時点の稼働店舗数は634店舗（前年同期比-121店舗）でした。    Long ChâuチェーンはFRTの成長の原動力であり続けています。FRTの売上高の62%を占める（予防接種センターからの少額を含む）Long Châuは、強力なネットワーク拡大により、売上高が前年同期比59.5%増の2兆4,978億ドン、税引前利益が前年同期比98.2%増の3,580億ドンに達したと当社は推定しています。2024年末時点で、Long Châuは1,943の薬局（前年同期比+446店舗）と126の予防接種センター（前年同期比+116箇所）を稼働させています。   FPTショップの利益率が回復したおかげで、当社の売上総利益率は2024年には18.9%（2023年: 16.2%）に上昇しました。純負債/自己資本比率は低下しましたが、2023年の372%に対し299%と、依然として高水準です。   2025年については、FRTが純売上高4兆6,649億ドン（前年同期比+16.3%）、税引前利益7,100億ドン（前年同期比+34.7%）を記録する可能性があると当社は予測しています。2025年末時点のFRTに対する当社の目標株価は185,000ドン/株で、総リターン-1.3%に相当します。

ベトナム・テクコム商業銀行 (TCB) 当社はTCBに対し、目標株価33,100ドン/株で買い推奨します。上記の評価額には、証券会社TCBSの新規株式公開（IPO）および上場可能性が含まれており、TCBSの評価額がBVPSの3.0倍であると仮定しています。これは、業界トップの規模、業界平均を上回るROE、およびTCBの顧客エコシステムからの恩恵により、業界平均よりも高くなっています。   2024年第4四半期は減速が見られたものの、TCBの2024年通期業績は依然としてかなり好調でした。総収益と税引前利益は前年同期比でそれぞれ17.3%および20.3%増加しました。バンカシュアランス独占契約の終了に伴うマニュライフへの返還費用を除外した場合、総収益と税引前利益は前年同期比でそれぞれ21.8%および28.2%増加しました。 2024年通年の信用成長率は21.7%に達し、業界全体の信用成長率15.1%を上回りました。そのうち、住宅ローン残高は、住宅供給の改善、特に北部市場での改善により21.8%増加しました。国家銀行の信用拡大方針に基づき、当社はTCBの信用成長率が2025年および2026年も年間20%を維持すると予測しています。 2024年通年のNIMは4.27%に達し、資金調達コストが資産利回りよりも大幅に減少したため、前年同期比18bps上昇しました。しかし、当社は、資金調達コストが底を打った一方で、政府の指導により貸出金利が低下し、TCBが信用をよりリスクの低いセグメントに配分したため、NIMが2四半期連続で低下したことを確認しています。当社はNIMがわずかに回復すると予測していますが、2025年通年では、NIMは2024年比で18bps低下し、4.09%となる見込みです。 TCBは2024年10月初旬にマニュライフとの独占保険販売契約を終了しました。これにより、TCBはマニュライフに1兆8,080億ドンの前払い手数料を返還し、2024年第4四半期にその他の費用として計上されました。マニュライフとの契約終了直後、TCBはテックコム損害保険株式会社の設立に550億ドンを出資しました。持ち株比率は11%で、50%以上に増加する可能性があります。さらに、TCBは独自の保険事業を開発するため、生命保険会社を設立する計画もあります。   2025年には資産の質が改善すると予測していますが、中核事業からの利益成長は鈍化する可能性があります。当社は2025年の税引前利益が32兆8,170億ドンに達し、前年同期比19.2%増となると予測しています。マニュライフへの返還費用の影響を除外した場合、2025年の税引前利益は前年同期比11.8%増加します。     2025年の非金利収入は前年同期比20.7%増加すると予測されています。しかし、マニュライフへの返還費用を除外した場合、決済事業の成長が弱く、バンカシュアランス活動からの収益が不足しているため、2025年の非金利収入予測は前年同期比でわずか4.2%の増加となります。 資産の質は改善していますが、潜在的なリスクは引き続き監視する必要があります。TCBの延滞債権および再編債権の比率は減少傾向が続いています。2024年第4四半期末時点で、不良債権比率とグループ2債権比率はそれぞれ1.12%と0.7%であり、業界で最も低いグループに属します。通達02/2023号および通達53/2024号（台風ヤギの影響による）に基づく再編債権はほぼ0%です。   2024年第4四半期に未収利息日数が大幅に減少しました。未収利息日数は2023年初頭（2023年第1四半期：55日）から2024年第3四半期（83日）まで大幅に増加しましたが、その後、TCBが5兆7,000億ドン以上の未収利息を回収したため、2024年第4四半期末には健全な水準である49日まで急激に減少しました。これらの未収利息に関する詳細情報はありませんが、当社は、不動産への融資が集中しており、特に販売期間が集中し、金利猶予政策が多い大規模プロジェクトに焦点を当てた融資構造を考慮すると、未収利息日数の増加はTCBの特性である可能性があると考えています。それにもかかわらず、未収利息日数が急激に増加した場合の潜在的な不良債権リスクには注意を払っています。 潜在的なリスクは残っていますが、当社は2025年の引当金費用がわずか2.6%の増加にとどまると予測しています。これは、経済および不動産市場の継続的な回復見通しが銀行の不良債権圧力を軽減するのに役立つためであり、また、不良債権カバー率が114%とかなり良好な水準にあることも理由です。 TCBSのIPOおよび上場可能性による再評価の可能性。当社はTCB株式を買い推奨し、1年間の目標株価は33,100ドン/株です。上記の評価額には、証券会社TCBSの新規株式公開（IPO）および上場可能性によるTCB株式の再評価が含まれており、評価額はBVPSの3.0倍と仮定しています。これは、業界トップの規模、業界平均を上回るROE、およびTCBの顧客エコシステムからの恩恵により、他の証券会社の平均よりも高くなっています。  

VINHOMES株式会社 (HSX: VHM)   2024年第4四半期の業績は、主にVinhomes Ocean Park 3での2件の卸売取引の計上により大幅な成長を遂げました。2024年の業績は横ばいで、当社の予測と一致しています。2025年の税引後利益を10%減の33兆8,000億ドンに、2025年末の目標株価を15%減の46,500ドン/株に修正しました。これは主に、VHMがGlobal GateおよびApollo Cityから受け取る利益の割合が減少したことによるものです。投資判断を「買い」から「強気」に変更します。   2024年第4四半期の業績は、純売上高が33兆1,360億ドン（前年同期比271%増）、税引後利益が14兆1,040億ドン（前年同期比630%増）と大幅な成長を遂げました。これは主に、Vinhomes Ocean Park 3での総額9兆3,000億ドンの2件の卸売取引の計上によるものです。2024年第4四半期の販売実績は控えめでした。売上高は14兆4,000億ドン（四半期比62%減、前年比53%減）で、これは、Vinhomes Royal Island、Vinhomes Ocean Park 2 & 3などの主要プロジェクトのほとんどがほぼ完売したためです（2024年末時点の販売率はそれぞれ96%、99%、97%です）。 2024年の業績は横ばいで、売上高は102兆ドン（前年同期比1%減）、税引後利益は35兆1,000億ドン（前年同期比5%増）に達し、当社の利益計画および予測を100%達成しました。売上高は主にVinhomes Ocean Park 3（29兆1,000億ドン）、Vinhomes Ocean Park 2（17兆ドン）、Vinhomes Ocean Park（9兆4,000億ドン）、Vinhomes Golden Avenue（4兆2,000億ドン）からのものです。さらに、同社はBCCプロジェクトから分配された19兆2,000億ドンの利益を計上しました。これは主にVinhomes Royal Islandからのものです。2024年、VHMは12,800戸（前年同期比56%減）を販売し、総額103兆9,000億ドン（前年同期比19%増）となりました。そのうち、55%がVinhomes Royal Island、19%がOcean Park 3、12%がOcean...

株式会社 ĐIỆN GIA LAI (HoSE: GEG)   GEGは2024年第4四半期の業績を発表しました。売上高は5,550億ドンで前年同期比2.5%減、税引後利益は120億ドンで前年同期比62.5%減となりました。2024年累計の税引後利益は920億ドンで前年同期比35.6%減となり、2024年計画の34.1%を達成し、ACBSの予測を3倍以上上回りました。それにもかかわらず、水力発電部門が2023年～2024年のエルニーニョサイクルの影響を受け続けたため、2024年の業績は前年同期と比較して依然として不振でした。   2024年第4四半期の発電量は前年同期比8.0%減の3億3,500万kWhでした。その内訳は、風力発電が1億3,000万kWhで前年同期比15.0%減、水力発電が1億2,900万kWhで前年同期比7.2%減でした。しかし、2024年第4四半期の電力販売価格は前年同期比6.0%上昇し、平均1,657ドン/kWhを記録したため、2024年第4四半期の売上高は前年同期比2.5%減の5,550億ドンにとどまりました。売上総利益は2,050億ドンで前年同期比19.0%減となり、売上総利益率は前年同期の44.5%から36.9%に低下しました。これは、太陽光発電の売上総利益率が風力発電や水力発電よりも低いためです。   2024年累計の発電量は13億4,700万kWhで前年同期比9.2%増となりました。これは、2023年5月から稼働を開始したTân Phú Đông 1プロジェクトのおかげで、風力発電量が6億4,700万kWhと前年同期比27.1%増となったためです。2024年の売上高は前年同期比7.5%増の2兆3,250億ドンに達しました。しかし、売上総利益は1兆720億ドンで前年同期比4.2%減となり、売上総利益率は前年同期の51.8%から46.1%に低下しました。これは、(1) 年間平均販売価格が前年同期比1.6%減の1,726ドン/kWhとなったこと、(2) Tân Phú Đông 1プロジェクトが、決定第21/QĐ-BCT号に基づく上限価格の50%で暫定販売価格を記録していること、(3) 水力発電（売上総利益率が高い）が前年同期比11.6%減となり、発電量構成が変化したこと、が要因です。その代わりに、太陽光発電の発電量は前年同期比6.1%増となりました。   迅速な結論: GEGは2024年計画の34.1%を達成し、2024年第4四半期に支払利息費用が大幅に減少したため、当社の2024年予測を3倍上回りました。その内訳として、同社は一時的にĐức Huệ 2太陽光発電プロジェクトの資金調達を停止しました。2025年については、支払利息費用などの財務費用削減と、2025年～2026年のラニーニャサイクルが再来し同社の業績に好影響を与えるため、税引後利益が2,110億ドン（前年同期比129.9%増）に達すると予測しています。当社はGEGの目標株価を13,700ドン/株とし、これは期待総利回り9.6%に相当します。

デオカー交通インフラ投資株式会社 (ホーチミン証券取引所: HHV) HHVの2024年第4四半期および2024年通期の好調な業績は、ACBSの予想と一致しました。2025年の予測を据え置き、「買い」の投資判断を維持します。2025年末の目標株価は16,000ドン/株で据え置き、27.5%の期待リターンに相当します。 HHVは2024年第4四半期の業績を発表し、売上高は1兆10億ドン（前年同期比+17%）、親会社株主に帰属する税引後利益は955億ドン（前年同期比+86%）となりました。2024年通期のHHVの売上高は3兆3,080億ドン（前年同期比+23%）、親会社株主に帰属する税引後利益は4,050億ドン（前年同期比+22%）となり、計画の114%、ACBSの予測の109%を達成しました。HHVの成長への主な貢献は、BOT料金徴収と建設の2つの主要事業セグメントによるものです。 BOT事業: 2024年の売上高は1兆9,130億ドン（前年同期比+22%）となりました。これは、料金所を通過する交通量の増加（料金所によって7%から28%増）と、財務計画に基づく道路サービス利用料の引き上げによるものです。2024年第4四半期に、HHVはデオカーグループがカムラム-ヴィンハオ高速道路株式会社に保有する全38%の株式を譲り受けました。 建設事業は、クアンガイ-ホアイニョン、カムラム-ヴィンハオ、リエンチエウ港連絡道路、ビンディン沿岸道路などの主要プロジェクトにおける建設進捗の加速により、売上高は1兆1,510億ドン（前年同期比+10%）を記録しました。 HHVの2024年の売上総利益率は、2023年と同水準の約40%で安定を維持しました。具体的には、BOT事業は交通量と料金所の徴収料金の増加により、61.8%から65.5%に改善しました。建設事業は、2024年にHHVが実施したプロジェクトが指名競争入札によるもので、建設技術が比較的単純であったため、売上総利益率は9.8%から6.5%に低下し、前年同期を下回りました。 HHVの2024年末時点の受注残高は2兆5,000億ドンを超え、2024年の建設事業売上高の約2.5倍となりました。これは、各プロジェクトが完成段階に入る2025年から2026年にかけて、同社が引き続き成長を記録するための基盤となります。2025年には、HHVはクアンガイ-ホアイニョンプロジェクトを年末までに完了させることを目標とし、ドンダン-チャーリンプロジェクトの実施を強化することに注力します。2024年第4四半期に、HHVはドンダン-チャーリン高速道路プロジェクトにおける持分比率を15%から40%に引き上げることを承認しました。 クイックレビュー: 2025年の予測はほぼ変更なしで、売上高は推定3兆7,920億ドン（前年同期比+14.6%）、税引後利益は4,200億ドン超（前年同期比+9.9%）となる見込みです。2025年末の目標株価は16,000ドン/株でほぼ変更ありません。「買い」の投資判断を繰り返します。