アナリストレポート

キンバック都市開発公社 – 株式会社 (KBC VN) 2024年第4四半期および2024年通期の業績は、2024年第4四半期に引き渡された工業用地面積が少なかったため、当社の予測を下回り、芳しくありませんでした。2024年第4四半期に引き渡し予定だった工業用地面積が2025年に繰り延べられたため、2025年の税引後利益は19%増の約1兆2,000億ドンに修正されます。2024年第4四半期に純負債が5兆3,000億ドン増加し、チャンカット都市区の追加の土地賃借料が2兆～3兆ドン増加すると予想されるため、2025年末の目標株価は32,700ドン/株となり、前回の目標株価から16%引き下げられます。投資判断は「買い」から「強気」に変更されます。 キンバックは、2024年第4四半期の業績が売上高7,810億ドン（前年同期比-5%）、税引後利益630億ドン（前年同期比-60%）と減少したことを報告しました。これは主に、最も売上総利益率（BLNG）の高いセグメントである工業団地（KCN）の売上構成比が低かったためです。その結果、売上総利益率は59%から49%に減少しました。2024年第4四半期には、ナムソンハップリン工業団地（1.9ヘクタール）とタンフートゥルン工業団地（1.4ヘクタール）で3ヘクタール以上の引き渡しが行われたため、工業団地売上高は前年同期比88%減の780億ドンとなりました。対照的に、バクザン省ネン町社会住宅プロジェクトで29,000平方メートル以上の引き渡しが行われたため、住宅不動産（BĐS）売上高は前年同期比約19倍増の4,880億ドンとなりました。 2024年、KBCは売上高2兆7,760億ドン（前年同期比-53%）、税引後利益4,600億ドン（前年同期比-80%）を計上し、利益計画の11%、当社の予測の78%を達成しました。この減少の主な原因は以下の通りです。 (1) 工業団地土地賃貸収入は、引き渡し面積の減少（2023年の150ヘクタールに対し、2024年にはナムソンハップリン、クアンチャウ拡張、タンフートゥルン工業団地で33ヘクタール）により、前年同期比77%減の1兆1,950億ドンとなりました。 (2) 売上総利益率は、工業団地セグメント（売上総利益率68%）の売上構成比が89%から43%に減少した一方で、住宅不動産セグメント（売上総利益率12%）の売上構成比が2%から33%に増加したため、67%から46%に減少しました。 ハイフォン市にある総面積653ヘクタール、総投資額約8兆1,000億ドンのチャンズエ3工業団地は、2025年1月に承認されました。この工業団地はLGなどの大手企業から大きな関心を集めており、2025年から2026年にかけてKBCの主要な成長ドライバーとなるでしょう。 2024年第4四半期に引き渡し予定だった工業用地面積が2025年に繰り延べられたため、当社は2025年の売上高を20%増の4兆8,390億ドン（前年同期比+74%）、税引後利益を19%増の1兆1,570億ドン（前年同期比+152%）に修正します。これは主にナムソンハップリン、タンフートゥルン、チャンズエ3工業団地によるものです。2024年第4四半期に純負債が5兆3,000億ドン増加し、チャンカット都市区の追加の土地賃借料が2兆～3兆ドン増加すると予想されるため、2025年末の目標株価は32,700ドン/株となり、前回の目標株価から16%引き下げられます。投資判断は「買い」から「強気」に変更されます。

Novaland (HOSE: NVL) は、2025年2月27日に投資家向け説明会を開催し、主な内容は以下の通りです。 Lakeview Cityプロジェクトに支払われた土地使用料からの引当金戻入の可能性はあるものの、具体的な金額はまだ公表されていません。TP.HCMが2020年12月にLakeview Cityと30.2haのBình Khánhの2つの土地間の土地使用権の価値と位置差額の価値を決定する決定を発行した後、NovalandはLakeview Cityプロジェクトのために約530億ドンを追加で土地使用料として支払い、2016年から計上していました。しかし、決議170/2024号によると、NVLがこのプロジェクトに支払うべき土地使用料の金額に調整がある可能性があります。そのため、2025年4月1日以降、プロジェクトに支払うべき土地使用料の総額が再評価されます。ただし、この決議を実施するための政府からのさらなる指示を待っているため、正確な金額はまだ確定していません。 2024年業績: 売上高は3億3,000万米ドル（前年同期比+90%）に達し、税引後利益は1億7,200万米ドルの損失となりました。これは主に、Lakeview Cityプロジェクトの2017年の地価評価に基づく賃料および土地使用料の引当金計上によるものです。 販売実績: NVLは2024年に347戸を販売し、総額1億1,100万米ドルとなりました。2024年末までの累計で、NVLは44,900戸以上のマンションを販売し、総額122億米ドル、未計上売上高は88億米ドルです。Aqua Cityプロジェクトについては、未販売のマンションが3,600戸以上あり、推定総額は97兆ドンを超えます。 財務状況: 2024年末時点で、NVLの総債務残高は61兆2,000億ドンを超え、前年同期比5%増加しました。これは主に国内銀行からの借入が増加したことによるものです。総債務残高のうち、約36兆4,000億ドンが2025年に、6兆8,000億ドンが2026年に、11兆8,000億ドンが2027年に満期を迎え、残りは2027年以降に満期を迎えます。NVLによると、国内銀行は引き続き同社の債務再編を支援し、プロジェクト建設のために18兆ドンの信用枠を提供しています。海外債務については、NVLは貸し手との交渉を継続し、満期を2～3年延長する予定です。個人向け社債については、同社は貸し手との交渉を継続し、満期を2～3年延長するか、または社債残高を不動産に転換するなどの対応を行う予定です。 プロジェクト引き渡し: 2024年、NVLは約1,400戸を引き渡し、3億1,300万米ドルの売上高を計上しました。2024年の引き渡し詳細は以下の通りです。 販売済みマンションからの残りの売掛金: NVLは、過去に販売したマンションから98兆ドンの売上高を回収する予定であり、そのうち13兆7,000億ドンは2025年に、大部分は2026年に回収される見込みです。Aqua Cityプロジェクトについては、2024年末時点の残りの売掛金は62兆7,000億ドンです。 2025年の見通し: 2025年販売開始計画: 同社は、現在進行中のプロジェクトから約500戸、Park Avenueプロジェクト（2025年3月に建設許可を取得し、2025年6月に販売開始予定）、およびPalm Cityプロジェクトの高層部分（2025年6月に建設許可を取得し、2025年第3四半期に販売開始予定）の新規販売を計画しています。 住宅所有権証明書: 2025年、同社はTP.HCMで、Sunrise Riverside（3,007戸）、The Sun Avenue（2,894戸）、Kingston Residence（406戸）、Orchard Garden（246戸）、Lucky Palace（208戸）、Sunrise City North（170戸）の各プロジェクト向けに6,900通以上の住宅所有権証明書を発行する予定です。 2025年事業計画: Novalandは、売上高8億3,600万米ドル（前年同期比+153%）、税引後利益5,800万米ドルを計画しており、これにはLakeview...

FPT株式会社 (FPT VN) 同社は、海外ITサービス部門の堅調な成長により、2024年も好調な業績を維持しました。2025年の税引前利益（LNTT）成長見通しは前年同期比20%の高水準を維持すると予測されていますが、株価はこの成長ポテンシャルをほぼ織り込んでいる可能性があります。2025年末までの目標株価145,700ドン/株（前回更新から1%の小幅下落）で「中立」を推奨します。 FPTは2024年に純売上高（監査前）62兆8,490億ドン（前年同期比+19.4%）、税引前利益11兆710億ドン（前年同期比+20.3%）を計上し、当社の予測と一致しました。 海外ITサービス は、主要な市場（例：日本、アジア太平洋、欧州）での高い成長により、FPTの主要な成長ドライバーであり続けました。デジタルトランスフォーメーション（DX）サービスからの売上高は前年同期比37%増加し、同部門の売上高の46%を占めました。 国内ITサービス は、国内企業向けのクラウドコンピューティングおよび人工知能（AI）サービスの推進、ならびに公共部門向けのデジタルトランスフォーメーション（DX）サービスにより、売上高と税引前利益の両方で回復しました。 通信サービス は、コスト管理とARPU（顧客単価）の増加（詳細は非公開）により利益率を向上させました。一方、FPTの過去数年間で急速に成長していた教育部門は、入学者数の減少により2024年には前年同期比14.3%増と成長が鈍化しました。 関連会社からの利益は回復し（前年同期比9倍の3,930億ドン、主にFRTの改善による）、同社の税引前利益に貢献しました。一方、金融収益は受取利息および配当金の減少により81%減少しました。 2025年の見通し: 当社は、2025年のFPTの純売上高を74兆8,000億ドン（前年同期比+19%）、税引前利益を13兆2,450億ドン（前年同期比+19.6%）と予測しています。主な推進力は引き続き海外ITサービス部門の成長と通信サービス部門の安定した貢献です。さらに、AI工場からの貢献が2025年から計上され始め、予想売上高は4,000万米ドルとなる見込みです。2025年末までのFPTの目標株価は145,700ドン/株で、これは総リターン4%に相当します。

NGÂN HÀNG TMCP SÀI GÒN THƯƠNG TÍN (STB) 当社は買いを推奨します。1年後の目標株価は50,700ドン/株です。当社の目標株価には、STB株式の32.5%の担保資産の清算による潜在的な利益と、回収待ちのKCN Phong Phú債権売却額の80%が含まれています。 2024年の業績は非常に好調で、特に2024年下半期において、通期の税引前利益は32.6%増加し、計画を20%上回りました。利益成長の原動力は、中核事業（融資、サービス）からの収益改善と、引当金繰入額の減少の両方によるものです。 以前の段階からの不良資産（不良債権、VAMC債券、未収利息など）に対して100%の引当金を計上済みであるため、STBは引当金計上のプレッシャーがなく、将来これらの支払いを受け取った際に引当金戻入益を計上することができます。しかしながら、STBは計画通り2024年第4四半期にKCN Phong Phú債権の40%の支払いを受け取っていません。これは3兆1,740億ドンに相当し、遅延利息も含まれます。計画によると、当該債権の購入パートナーは2024年末までに40%、残りの40%を2025年末までに支払う必要があります。 STBの財務指標が引き続き改善していること、CAR比率が10.14%に上昇したことから、当社は、STBの今後数年間の信用成長率が過去数年よりも高くなり、年率14%に達すると予想しています。 2025年にはNIMが若干低下する可能性があります。これは、政府およびベトナム国家銀行の運営により貸出金利が引き下げ圧力にさらされるためです。当社は、2025年通期のNIMを3.61%と予測しており、前年同期比で12ベーシスポイントの減少となります。 2025年の引当金費用は前年同期比16.9%増加すると予測されており、これにより、不良債権カバー率は68%から70%にわずかに上昇すると予測されています。2025年には資産の質は安定を維持し、不良債権比率は2.4%から2.33%にわずかに低下すると予想されます。 当社は、2025年の税引前利益が15兆340億ドンに達し、前年同期比18.2%増加すると予測しています。 当社の利益予測では、KCN Phong Phú債権の回収およびSTB株式の32.5%の競売による特別利益を除外していますが、回収の見通しはかなり明確であり、実行時期は2025年中である可能性があると考えています。したがって、当社はこれらの回収待ち債権の価値を評価に含め、1年後の目標株価を50,700ドン/株としています。

ベトナムコンテナ株式会社 (HSX: VSC) ベトナムコンテナ株式会社 (VSC) は1985年に設立され、2008年にホーチミン証券取引所（HOSE）に上場しました。同社は港湾運営およびその他のロジスティクスサービスを提供する企業の1つであり、ハイフォン地域のサプライチェーンにおいて重要な役割を担っています。 VSCは現在、カム川沿いに4つの港を所有しており、設計総容量（CSTK）は年間160万TEUです。同社はハイフォン港株式会社 (PHP) に次ぐハイフォンで第2位の市場シェアを占めています。その中には、下流で運営されているナムハイ・ディンヴー港とサンVIP港の2つの深水港が含まれており、設計総容量は年間100万TEUです。 2024年、VSCの売上高は2兆7,880億ドン（前年同期比27.8%増）、粗利益は8,435億ドン（前年同期比28.9%増）を記録し、粗利益率は30.3%で2023年から0.3%微増しました。税引前利益は5,245億ドン（前年同期比98%増）となり、売上高と税引前利益はそれぞれ会社の計画の114%と164%を達成しました。特に注目すべきは港湾運営事業で、売上高は1兆4,040億ドン（前年同期比34%増）、粗利益は7,220億ドン（前年同期比50.5%増）、粗利益率は51.5%でした。 2025年以降のVSCの成長見通しは、主にナムハイ・ディンヴー港（設計容量年間50万TEU）からもたらされるでしょう。近年主要な成長貢献港であったサンVIP港が設計容量を超えて稼働しているためです。さらに、2024年2月以降の通達39/2023/TT-BGTVTによる長期的な恩恵も期待され、これにより、コンテナ取扱手数料、特にトランシップおよび輸出入コンテナ貨物の手数料が改善されます。 2025年について、当社は、売上高を3兆1,150億ドン（前年同期比11.7%増）、税引前利益を5,160億ドン（前年同期比1.6%減）と予測しています。DCF評価法に基づき、当社はVSC株式に対する投資判断を中立とし、適正株価は17,900ドン/株です。2025年3月27日の終値と比較すると、この評価額は7.9%の上昇率に相当し、現金配当1,000ドン/株を含み、2025年P/Eは11.7倍、2025年P/Bは1.0倍です。

石油掘削・掘削サービス総公社 (HSX: PVD)  PVDは2024年第4四半期の業績において、税引後利益が2320億ドン（前年同期比19.7%増）となり、当社の予想通りでした。2024年通期累計では、税引後利益は前年同期比27.2%増の6940億ドンに達し、計画の182%を達成し、ACBSの予測の97.7%を達成しました。2025年の売上高と税引後利益は、それぞれ前年同期比2.3%増、17.3%増と堅調な成長を維持すると予測されています。投資判断は「アウトパフォーム」を維持します。  PVDは2024年第4四半期の財務諸表を発表し、売上高は2兆7,880億ドン（前年同期比59.6%増）、税引後利益は2,320億ドン（前年同期比19.7%増）となりました。売上総利益率が22.8%から12.9%に減少したため、税引後利益の成長は、中核事業活動によるものではなく、以下の要因によるものです。(1) 金融費用が金利費用と為替差損の減少により、前年同期比47.4%減の410億ドンに減少したこと、(2) その他の利益が、前年同期の102億ドンの損失と比較して503億ドンに達したことです。 2024年通期では、PVDの売上高は9兆2,880億ドン（前年同期比60%増）、税引後利益は6,940億ドン（前年同期比27.2%増）となりました。PVDの自己昇降式リグのチャーター料金が前年同期比18.3%増と推定され、外部からチャーターした2基の掘削リグ（Hakuryu-11およびBORR-THOR）からの追加貢献がこの結果を積極的に支えました。これらの要因は、合弁・関連会社からの利益減少（前年同期比25.2%減）および特別利益の計上がなかったこと（2023年の1,420億ドンと比較して）を補いました。 2024年12月に、PVDは中古の自己昇降式掘削リグPVD VIIIに投資しました。現在、PVD VIIIリグは再稼働プロセス中で、2025年8月までの完了を目指しています。当社は、PVD VIIIが2025年第4四半期からPVDの利益に貢献し始めると予想しています。 2025年の見通し：当社は、PVDの業績が引き続き堅調に成長し、売上高は9兆4,970億ドン（前年同期比2.3%増）、税引後利益は8,140億ドン（前年同期比17.3%増）になると予測しています。この予測は、以下の要因に基づいています。(1) 自己昇降式リグのチャーター料金が高水準を維持すると予測されていること、(2) PVDが所有するリグと外部からチャーターした2基のリグすべてに稼働スケジュールがあること、(3) 国内での掘削活動の増加見通しから、坑井技術サービス部門が引き続き恩恵を受けることです。 DCF（割引キャッシュフロー）法を用いて、当社はPVDの2025年末までの目標株価を1株あたり29,200ドンと評価します。これは総リターン率18.0%に相当します。