アナリストレポート

モバイルワールド投資株式会社 (MWG VN) 同社は2024年を、純売上高が前年比13.6%増、税引後利益が前年比22倍で終えました。これは、TGDDおよびDMXチェーンの回復と、BHXが利益を上げ始めたことによるものです。2025年には、主にBHXの成長により、税引後利益は前年比28%の力強い成長を維持すると予測されています。当社は、2025年末までの目標株価を68,500ドン/株（前回更新時より2%低い）として、当該株式に対する「KHẢ QUAN（アウトパフォーム）」の投資判断を維持します。 MWGは2024年に純売上高（未監査）134兆3,410億ドン（前年比+13.6%）、税引後利益3兆7,330億ドン（前年比+22倍）を計上したと発表しました。これは2023年の大幅な減少後、以前の利益水準にほぼ回復したことを示しており、当社の予測のそれぞれ99%と96%に相当します。税引後利益の結果は、売上総利益率の改善、純売上高に対する販売費および一般管理費（BH&QLDN）の比率、および金融収益によるものです。 MWGの売上高の67%を占めるTGDDおよびDMXチェーンは、非効率な店舗の閉鎖により店舗数が減少したにもかかわらず、売上高は前年比7.3%増加しました。 BHXチェーンは、2024年第2四半期から利益を上げ始めたため、注目を集めています。同チェーンの2024年の売上高は前年比30%増加し、MWGの売上高の30.6%を占めました。これは、2023年初頭から月を追うごとに店舗あたりの売上高が改善したことによるものです（ただし、この低ベース効果は年末にかけて減少しました）。BHXは新規店舗の開設を再開しており、2025年にはそのペースを加速させる予定ですが、同時に効率性の要件も維持します。 An KhangチェーンはMWGの売上高の約2%しか貢献しておらず、店舗あたりの売上高の促進と運営の最適化を優先しています。同チェーンは効率性を高めるため、2024年に多数の店舗を閉鎖しました。 Era Blue合弁事業からの貢献は、年間累計で450億ドンの損失でしたが、第4四半期にはわずかながら利益を上げ始めました。 2025年の見通し：BHXが通年で利益に貢献し、店舗網を拡大し続ける一方で、TGDDおよびDMXが引き続き全体業績に最大の貢献を果たすことにより、当社は2025年に純売上高145兆3,140億ドン（前年比+8.2%）、税引後利益4兆7,830億ドン（前年比+28.1%）を達成できると予想しています。2025年末までのMWGの目標株価は68,500ドン/株であり、これは総リターン率15.7%に相当します。

企業紹介 都市工業開発第2株式会社（証券コード：D2D – HSX）は1992年に設立され、当初は建設工事および建築資材製造を主な事業とする企業でした。 2003年、同社は建設省からニョンチャック2工業団地のインフラ投資・事業運営（規模350ヘクタール）を許可され、正式に不動産開発分野に参入しました。不動産開発分野で20年以上の事業活動を経て、D2Dは多くの重要なプロジェクトでその信頼性と能力を確立してきました。特筆すべきは、(1) ロックアン住宅地プロジェクト（ドンナイ省）の第1フェーズ、(2) トンニャット通り住宅地プロジェクト（ビエンホア市 – ドンナイ省）などです。これらのプロジェクトにより、D2Dは高収益企業グループに加わり、常に低い財務レバレッジ比率を維持しています。 現在、D2Dは工業団地開発株式会社（SNZ）の子会社であり、その保有比率は57.95%です。 D2Dは、不動産分野への継続的な投資と、特にビエンホア市における新都市区のインフラ開発を志向しています。同時に、同社は工業団地の労働者向け社会住宅プロジェクトにも関心を持っており、労働者住宅および社会住宅プロジェクトへの投資を検討する予定です。 投資論点   先行プロジェクト終了後、D2Dは新規プロジェクトで「収穫期」に入っています。2018年から2021年の期間、D2Dは多数の不動産プロジェクトを迅速な販売速度で展開し、非常に目覚ましい業績を上げました。しかし、先行プロジェクトが終了した後、D2Dの業績は2022年と2023年に急落しました。2024年は、250%の成長といくつかの投資プロジェクトが「収穫期」を迎えることで、目覚ましい回復を遂げました。具体的には以下の通りです。 1. チャウドゥック工業団地：D2Dは、Sonadezi Châu Đức（SZC）から合計約61ヘクタールの工業用地を賃借し、2023年から転貸を開始しました。2024年、D2Dはこのプロジェクトで51%の粗利益率を記録しました。2024年末時点で、D2Dはこのプロジェクトに約52.5ヘクタールを残しており、その在庫価値は5230億ドンと推定されます。 2. ロックアン社会住宅（NOXH）プロジェクト：ロックアン住宅地プロジェクトの第2フェーズであり、床面積112,346平方メートル、総原価9670億ドンです。2025年から2026年の期間に建設投資が予定されており、2026年から販売が開始されます。総売上高は1兆2,130億ドンと予想されます。プロジェクトの投資パラメータに基づき、平均販売価格は1平方メートルあたり1,080万ドンと推定され、2026年以降、このプロジェクトがD2Dの主要な収益源となり続けることが期待されます。 3. その他、いくつかのプロジェクト：(1) チャウドゥック工業団地内の既製工場は、年間420億ドン以上の売上高をもたらし、粗利益率は50%と推定されます。(2) フーフォック住宅地における21戸のショップハウスと58戸の長屋の譲渡、粗利益率は25%と推定されます。(3) ニョンチャック2工業団地の残りの区画の賃貸。

ベカメックス工業開発投資総公社 (HSX: BCM) 2024年第4四半期の税引後利益は減少しましたが、2024年通期の税引後利益は横ばいで、当社の予測と一致しました。ビンズオン新都市の土地譲渡取引が追加されたため、2025年の親会社株主帰属税引後利益は18%増の31億5,200万ドン（前年同期比50%増）に調整されました。主にビンズオン省の工業用地賃料と宅地価格の上昇により、2025年末の目標株価は23%引き上げられ、1株当たり92,000ドンとなりました。「強気」の投資判断を継続します。 BCMは2024年第4四半期の業績悪化を発表しました。売上高は20億1,300万ドン（前年同期比61%減）、税引後利益は15億4,000万ドン（前年同期比25%減）でした。この減少は主に、2023年第4四半期にCapitaLandへの18.9ヘクタールの土地譲渡取引が2億4,200万米ドルの価値で計上されたことによるものです。 2024年、BCMは売上高52億2,500万ドン（前年同期比36%減）、税引後利益23億1,000万ドン（前年同期比1%増）を計上し、利益計画の98%、ACBSの予測の94%を達成しました。この減少は主に、上記の2023年第4四半期の譲渡取引の計上によるものですが、一部は合弁会社および関連会社、特にVSIPからのより高い配当利益（約20億ドン、前年同期比145%増）によって相殺されました。 BCMのレバレッジ比率は上昇傾向が続いており、純負債/自己資本比率は2020年の75.9%から2024年には103.1%（前年同期比9.2%増）に、純負債/EBITDAは6.1倍から11.0倍に上昇しました。総借入金は2024年に87億ドン以上増加し、236億ドン以上となり、そのうち短期銀行借入金が28%、長期銀行借入金が23%、社債が56%を占めています。 レバレッジ比率を削減するため、同社は2025年4月28日に開催される公募入札を通じて、3億株（発行済み株式数の29%に相当）を1株当たり69,600ドンの開始価格で発行する予定です。調達予定額は208億8,000万ドンで、バウバン拡張工業団地およびカイチュオン工業団地への投資、関連会社への出資、債務再編、運転資金への投資に充てられます（表5をご参照ください）。現在の市場価格より12%低い開始入札価格では、BCMにとって3億株すべてを売却することはかなり困難である可能性があると当社は考えます。 当社は、Sembcorpへのビンズオン新都市の土地譲渡取引が追加されたため、2025年の業績は力強く成長し、売上高は103億3,500万ドン（前年同期比99%増）、親会社株主帰属税引後利益は31億5,200万ドン（前年同期比50%増）に達し、前回の更新レポートから18%増加すると予測しています。2025年末の目標株価を23%引き上げ、1株当たり92,000ドンとしたのは、主に工業用地の賃料が1平方メートル当たり120～130米ドルから150～170米ドルに上昇したことと、ビンズオン省におけるBCMの宅地価格が30～39%上昇すると推定されることによるものです。

ベトナム外国貿易商業銀行 (VCB)   当社は1年間の目標株価を2.2%引き上げ、1株あたり66,600ドンとしましたが、VCBの株価が前回のレポート以降14.6%上昇したため、投資判断を「強気」から「中立」に引き下げました。当社の目標株価は、目標P/E16.5倍、P/B2.3倍に基づいています。2025年の利益は、バンカシュアランスの前払い手数料収入の計上余地がなくなり、銀行間融資の引当金戻入がなくなるため、5.4%の緩やかな成長にとどまると予測されています。 VCBは、経済成長を支援するための貸出金利引き下げに関する政府および中央銀行からの指示を実行する上で先駆的な国有商業銀行の1つです。これにより、2024年のNIMは前年同期比14ベーシスポイント低下し2.88%となりました。当社は、2025年もこの低水準が続くと考えております。 融資実行に対する慎重な姿勢により、2024年の信用成長率はわずか13.9%にとどまり、業界全体の15.1%を下回っています。一方で、これによりVCBは、業界全体の資産の質の低下傾向とは対照的に、良好な資産の質を維持することができました。2024年末時点の不良債権比率およびグループ2債権比率は、それぞれ0.96%と0.3%で安定しており、業界最低水準を維持しています。通達02/2023号および53/2024号に基づく再編債務比率は約0%です。 利息収入および非利息収入の両方が経済全体の共通の困難から影響を受ける中、VCBの2024年の税引前利益はわずか2.4%の増加にとどまりました。2025年については、経営陣は税引前利益の成長目標をわずか5%とする慎重な計画を立てています。当社は2025年の税引前利益が44兆5,090億ドンに達し、5.4%増加すると予測しています。2025年の税引前利益の成長率が低いと予測されるのは、VCBが2024年にFWDとの独占的なバンカシュアランス契約からの前払い手数料収入の計上を完了したこと、および以前のように銀行間融資の引当金戻入の余地があまり残されていないためです。 当社の上記の予測には、VCBの定款資本の6.5%に相当する私募発行取引は含まれておりません。これは、この取引が2019年から現在まで延期されており、見通しが不確実であるためです。しかしながら、発行価格が市場価格と同等になる可能性が高いことから、この私募発行取引の影響は軽微であると当社は考えております。さらに、VCBの自己資本比率（CAR）は現在12.3%とかなり均衡しており、VCBは2022年以降すべての利益を保持しているため、追加の自己資本発行の圧力はありません。 詳細レポートは以下の添付ファイルをご参照ください

IMEXPHARM製薬株式会社 (IMP VN) 当社は、2024年に純売上高で前年同期比10.6%、税引後利益で同7.1%の成長を維持しました。これは以前の高水準からのものです。2025年の税引後利益は、高付加価値製品の継続的な推進、先進的な生産基準、およびIMP4工場の追加による減価償却費の増加の影響が正常化することにより、前年同期比18%増と予測されています。当社のIMP株式の2025年末までの目標株価は1株あたり48,200ドンであり、総収益率は3.9%に相当します。投資判断は「中立」です。 IMPは、2024年の純売上高（未監査）が2兆2,050億ドン（前年同期比10.6%増）、税引後利益が3,210億ドン（前年同期比7.1%増）であったと発表しました。成長率は2022年から2023年の期間に急増した後、正常に戻りました。自社生産品の売上高は純売上高のほぼ100%を占めています。 純売上高の成長は、病院チャネル（当社の推定では前年同期比45%増）によって牽引され、薬局チャネルを上回り、IMPにとって最大の売上高貢献となりました。薬局チャネルは前年同期比7%減と推定されていますが、小売チェーンからの売上は前年同期比74%増でした（薬局チャネルへの売上貢献は現在9%と控えめです）。 高付加価値製品への需要増加による付加価値の成長は、生産量の伸びは鈍いものの（消費量に関する情報はありません）、EU-GMP工場（IMP2、IMP3、新たに加わったIMP4）の成長原動力となっています。抗生物質は依然として最も重要な製品グループであり、IMPの売上高の76%を占めています。 税引後利益の成長が売上高の成長を下回ったのは、売上総利益率の縮小によるもので、主に2023年第3四半期からIMP4が稼働を開始したことによる減価償却費の増加が原因です。しかし、この影響は、純売上高に対する販売費および一般管理費（CP BH&QLDN）の比率が良好に管理されたことによって大幅に相殺されました。 当社は、EU-GMP基準に準拠した新しいIMP5工場の建設を進めており、抗生物質以外のより複雑な医薬品（例：心臓病薬、糖尿病薬など）を対象としています。工場は2025年第3四半期に着工予定で、2028年12月から2030年第1四半期の間に稼働を開始する予定です。 2025年2ヶ月間（1月～2月）の純売上高と税引前利益はそれぞれ前年同期比18%増、16%増となりました（当社は税引後利益を開示していません）。病院チャネルが前年同期比32%増と力強い成長を維持する一方、薬局チャネルも売上高が前年同期比18%増と改善しました。 2025年の見通し: 当社は、高付加価値製品の継続的な推進、先進的な生産基準、およびIMP4工場の追加による減価償却費の増加の影響が正常化することにより、同社が2025年に純売上高2兆5,100億ドン（前年同期比13.8%増）、税引後利益3,720億ドン（前年同期比15.9%増）を達成できると予想しています。

NGÂN HÀNG TMCP ĐẦU TƯ & PHÁT TRIỂN VIỆT NAM 当社は、BIDに対し、目標PER 12.7倍、目標PBR 1.7倍に基づき、1年間の目標株価を1株あたり44,000ドンとする「強気」の投資判断を維持します。2025年の利益成長は、2024年の債券ポートフォリオの利益確定による比較基準の高さのため鈍化すると予想されますが、小売向け融資の割合増加によりNIMは若干回復する可能性があります。 2024年の税引前利益は前年同期比13.8%増加しました。これは、債券ポートフォリオの利益確定と、特に第4四半期におけるオフバランス債権回収の好調な伸び（前年同期比+70.6%および+49.4%）によるものです。信用収益が困難に直面する中、非金利収益が予想外に成長の原動力となりました（前年同期比+36.6%）。信用貸付の伸びは依然として良好（前年同期比+15.5%）であったものの、NIMは大幅に低下し（前年同期比-25bps）、わずか2.38%となりました。これは貸出金利の低下によるもので、純金利収入は前年同期比3.3%の増加にとどまりました。 資産の質はわずかに改善しましたが、潜在的なリスクは増加しています。不良債権比率とグループ2債権比率は安定しており、2024年第4四半期末時点でそれぞれ1.41%と1.66%でした。再編債務の割合は低く、約0.4%です。不良債権カバー率は減少傾向にありましたが、2024年第4四半期にはわずかに回復し134%となりました。注目すべきは、利息回収日数が2023年半ば以降、健全な30日から57日へと大幅に増加していることです。 2025年について、当社は税引前利益が34兆6,570億ドンに達し、前年同期比10.4%増加すると予想しており、これは経営陣の6～10%の計画と一致しています。具体的には以下の通りです。 (1) 当社は、2025年の信用貸付成長率が15.6%に達し、NIMが12bps改善して2.5%になると予想しており、これにより純金利収入は前年同期比22.8%増加するでしょう。BIDの貸出金利は現在低水準（約6.5%）にあり、2024年に小売向け融資部門が24.6%増加したことにより、小売向け融資の割合が43.9%から47.3%に上昇したことで改善する可能性があります。 (2) 非金利収入は前年同期比11.2%減少すると予想されます。これは、BIDが債券ポートフォリオの利益を確定した前年の比較基準が高いためです。不動産市場の回復とオフバランス債権残高の規模が大きいこと（約130兆ドン）により、オフバランス債権回収には楽観的な見通しがあるにもかかわらずです。 (3) 2024年に人員規模が3%削減されたため、営業費用は横ばい（前年同期比+1.3%）と予想されます。CIR比率（報奨・福利厚生基金の引当金を除く）は34%から31%に低下すると予想されており、これによりBIDは収益性を確保できるでしょう。 (4) 引当金バッファー（もはや厚くない）を維持するため、引当費用は前年同期比32%増加すると予想されます。不良債権カバー率は2025年末まで134%に維持されると予想されます。