アナリストレポート

ベトナム商業銀行（TCB） 当社は、(1)評価時点を2027年10月に変更したこと、および(2)2027年予想EPSを2.6%引き上げたことにより、1年後の目標株価を1.6%引き上げ、38,300ドン/株とします。これは、TCXの株価が14.6%下落し、TCXへの投資再評価額が減少したことで一部相殺されます。前回のレポート以降、TCBの株価が19.4%上昇したため、投資判断を「買い」から「強気」に引き下げます。 2026年1-9月期の税引前利益は、株主総会計画（シナリオ1）の77.1%を達成し、当社の以前の予測の77.4%を達成しました。当社は、2026年予想税引前利益を3.4%引き上げ、38兆5,960億ドン（前年同期比18.6%増）とし、2027年予想税引前利益を4.4%引き上げ、43兆6,610億ドン（前年同期比13.1%増）とします。 2026年第3四半期業績は好調でした。 税引前利益は10兆3,750億ドン（前年同期比25.8%増、前期比7.3%増）に達し、これは純金利収入の好調な増加（前年同期比17.9%増、前期比8.7%増）と引当金費用の低減（前年同期比38.8%減）に牽引されました。 貸出の伸びが鈍化しました（前期比1.3%増、年初来16.7%増）。これは、TCBが貸出成長枠をほぼ使い切ったためです。同行は社債残高（前期比9.0%減）と不動産事業向け融資（前期比3.7%減）を下方修正しました。 NIMは回復を継続しました（前期比11bps増）で3.86%に上昇しました。これは、貸出金利の再評価、無担保ローンなどの高利回り商品への貸出ポートフォリオの最適化、および高いCASAが調達金利の資金コストへの影響を抑制したことによるものです。 非金利収入は好調でした（前年同期比13.2%増）で、投資有価証券と為替差益によるものです。サービス収入は、決済とバンカシュアランスにより高水準を維持し（前年同期比59.5%増、前期比1.3%減）、L/Cの減速を補いました。不動産市場の流動性不足により、償却済み債権の回収は引き続き低水準でした（前年同期比73.6%減）。 営業費用が急増しました（前年同期比17.9%増、前期比14.6%増）。これは、人員とテクノロジーの拡大によるもので、CIRは31.9%に上昇しました（過去4四半期の平均CIR：30.8%）。 資産の質が悪化しました。 不良債権は前期比19bps増の1.27%に、グループ2債権は21bps増の0.88%に増加し、主に個人顧客と中小企業によるものです。延滞債権比率は四半期あたり0.52%に上昇し、2024年第1四半期以来の最高水準となりました。不良債権カバー率は107%に低下しました（第2四半期：126%）。新規不良債権の発生が鈍化するため、2027年予想信用コストは0.45%（2026年と同水準）と予測しています。 2027年予想税引前利益は4.4%引き上げられ、43兆6,610億ドン（前年同期比13.1%増）に。 これは、NIMが3.81%に改善し、信用コストが0.45%（従来0.6%）に維持されたことによるものです。目標PERは、今後12ヶ月間のEPS（31,700ドン/株）に対して7.0倍を維持します。TCXへの投資再評価額6,580ドン/株を加えると、1年後の目標株価は38,300ドン/株となります。

VIETNAM PROSPERITY JOINT STOCK COMMERCIAL BANK 当社は目標株価27,900ドン/株を維持しますが、前回のレポート以降、株価が17.9%上昇したため、投資判断を「アウトパフォーム」に引き下げました。2026年第3四半期の業績は、ACBSの予測および計画と一致しています。2026年1-9月期の税引前利益は299.11億ドン（前年同期比46.7%増）に達し、株主総会計画の72.4%、2026年予測（417.75億ドン、前年同期比36.4%増）の71.6%を達成しました。 2026年第3四半期の税引前利益は横ばいでした（前年同期比20.3%増、前期比0.7%増）が、110.31億ドンに達しました。信用供与は引き続き好調に増加したものの、NIMは大幅に減少しました。その代わり、引当金費用が減少したため、利益は維持されました。 信用供与の伸びは鈍化しましたが、業界平均の2.4倍でした（前期比4.0%増、年初来28.2%増、業界平均は11.6%増）。これは主に個人事業主への融資によって牽引されました。不動産事業および建設業向け融資は横ばいでした（前期比1.0%増）。これは第2四半期に19.4%増加した後で、融資残高の29.7%を占めています。 NIMは前期比35bps減少し、5.09%となりました。これは収益率が横ばいであるにもかかわらず、資金調達コストが32bps上昇して6.49%になったためです。ベトナム国家銀行（NHNN）が融資金利の引き下げを厳しく指示しているため、回復の余地は狭いです。2026-27年のNIM予測は5.29%と5.17%で、それぞれ57bpsと12bpsの減少です。 非金利収入は前年同期比22.7%減少しました。サービス手数料が29.1%増加したにもかかわらず、これは通貨デリバティブ費用が増加したため、為替部門が3四半期連続で損失（72.9億ドン）を計上し、トレーディング証券が36.3億ドンの損失を出したためです。 資産の質は圧力を受けています。719.6億ドンの不良債権償却により、不良債権は16bps減少し3.1%となりました。一方、グループ2債権は39bps増加し3.6%となりました。延滞債権は四半期あたり1.12%に増加し、未収利息日数は58日に増加しました。不良債権カバー率は54%に低下し、業界中央値（66.8%）を下回っています。信用供与が前年同期比35%増加したことで不良債権比率が低下していますが、不動産・建設業向け融資残高が約30%を占めているため、引当金計上の圧力が増大しています。 NIMへの圧力は高まっていますが、引当金費用が抑制されているため、2026-27年の税引前利益は年間約30%の増加が見込まれています。当社は、同格の銀行の過去の中央値に相当する目標PER 7倍を維持します。したがって、1年間の目標株価は27,900ドン/株です。上記の予測には、6億2,400万株の第三者割当増資計画は含まれていません。

2026年第3四半期の業績は概ね予想通りで、売上高は14億8,900万ドン（前年同期比4.2%減）、税引後利益は3億1,900万ドン（前年同期比8.9%減）となりました。これは主に、販売量が前年同期比約17%減少し、投入コスト圧力により売上総利益率が39.5%に縮小したことによるものです。2026年1-9月期の累計売上高は43億1,000万ドン（前年同期比0.3%増）、税引後利益は9億9,000万ドン（前年同期比2.3%増）となり、当社の年間税引後利益予測の75.6%を達成しました。当社は、2026年の売上高予測を61億7,400万ドン（前年同期比12%増）、税引後利益予測を13億900万ドン（前年同期比7%増）に据え置きます。DCF法を用いて、2027年末時点でのBMPの目標株価を168,000ドン/株と設定します。短期的には、PVC価格の上昇が引き続き利益率に圧力をかける可能性がありますが、原材料調達の優位性と原油価格下落の見通しにより、2027年には利益率が回復すると期待されます。 販売量は四半期ベースでは回復も、前年同期比では依然として圧力下 2026年第3四半期の売上高は、販売量が四半期ベースで約10%増加したことにより、前期比11.4%増となりました。しかし、前年同期と比較すると、プラスチックパイプの販売量は依然として約17%減少しています。主な原因は、2026年4月以降のBMPによる15%の販売価格引き上げと、建設コストと金利の高止まりによる建設需要の回復遅れです。さらに、割引率の引き下げも販売力に影響を与えました。 投入コスト増加により売上総利益率が縮小 2026年第3四半期の売上総利益率は39.5%に低下し、2025年第3四半期の47.2%、2026年第2四半期の46.0%から減少しました。これが税引後利益が前年同期比8.9%減少した主な原因です。以前の原油価格高騰期に仕入れた高い原価の在庫を含む、高い原材料投入コストが圧力をかけました。BMPが割引率を前年同期の約15%から7%に引き下げたことは、利益率への圧力の一部を相殺するのに貢献しました。 短期的には、中国のPVC価格が2026年6月以降13.6%上昇しているため、投入コスト圧力は継続し、BMPの利益率回復を遅らせる可能性があります。 原材料調達の優位性が2027年の利益率回復を支援 BMPは、国内の戦略的パートナーからの原材料調達比率を高く維持しており、輸入税5%の削減、輸送費および梱包費の節約により、輸入源よりも競争力のある購入価格を実現しています。強固な財務力に加え、SCGエコシステムに属していることで、ASEAN最大のPVCメーカーであるSCG Chemicalsからの市場情報にアクセスでき、原材料価格動向の予測能力を高め、購入時期の最適化と在庫管理を可能にしています。 原材料調達の優位性と、2027年の原油価格下落の見通し（EIA予測によると平均84米ドル/バレル）が相まって、BMPが投入コストをより適切に管理し、利益率の回復を支援すると期待されます。

CTCP XÂY DỰNG COTECCONS (CTD VN) CTDは2026年10月20日に定時株主総会を開催し、2027会計年度（2026年7月1日～2027年6月30日）の売上高計画は42兆ドン（前年同期比22%増）、税引後利益は1兆500億ドン（前年同期比34%増）と発表しました。2027会計年度第1四半期の売上高は11兆2,700億ドン（前年同期比51%増）、税引後利益は3,060億ドン（前年同期比4%増）と推定され、年間計画のそれぞれ27%と29%を達成し、当社の予測の27%と34%に相当します。 2026会計年度末の受注残高は70兆ドン近く（前年同期比98%増）で、約2年分の売上高に相当し、2027会計年度の成長基盤を築いています。同時に、2027会計年度には住宅以外の売上高が約50%を占める見込みであり、高金利環境下での事業源の多様化と住宅セグメントへの依存度低減に貢献します。当社は、2027会計年度の売上高予測を42兆1,500億ドン（前年同期比23%増）、税引後利益を9,040億ドン（前年同期比15%増）に据え置き、2027会計年度末の目標株価を1株あたり87,500ドンとしています。 – 2027会計年度事業計画: 連結売上高42兆ドン（前年同期比22%増）、連結税引後利益1兆500億ドン（前年同期比34%増）。住宅建設が売上高の約50%を占める見込みであり、残りは産業、インフラ、専門工事・サービスからのものです。 – 2027会計年度第1四半期: 売上高は11兆2,700億ドン（前年同期比51%増）、税引後利益は3,060億ドン（前年同期比4%増）と推定され、年間計画のそれぞれ27%と29%を達成し、予測の27%と34%に相当します。2026会計年度第1四半期における不動産プロジェクトの売却による一時的な利益を除外した場合、税引後利益は前年同期比80%増となる可能性があります。当期中、新規契約額は14兆5,190億ドン（前年同期比25%減）に達し、そのうちCTDはベンタイン・カンザープロジェクトの2つのパッケージ契約（約7兆ドン）を締結したと発表しました。 – 配当と長期的な方向性: 2026年の現金配当は1株あたり2,500ドンと予想されています。2026年から2030年の期間において、CTDは年間20～30%の利益成長とROEを約10%から15～18%に引き上げることを目標としており、公共投資の推進傾向と、空港、鉄道、スタジアムを含むインフラ分野への拡大戦略から恩恵を受けることを期待しています。インフラや国際市場といった新規セグメントからの売上高比率は27%に達し、2030年には33%を目指す見込みです。ただし、目標達成の可能性は、プロジェクトの進捗、事業源を売上高に転換する能力、およびコスト管理の有効性に依然として依存しています。 – 債務: Tan Hoang Minhからの5,250億ドンを超える売掛金は、100%引当金が計上されています。回収プロセスには前向きな兆候が見られますが、具体的な支払いスケジュールがまだないため、2027会計年度の事業計画には含まれていません。

PNJは2026年10月21日に臨時株主総会を開催し、重要な議案の一部で反対票の割合が高く、多くの投資家の間で意見が分かれていることが示されましたが、全ての議案が承認されました。注目すべき点は以下の通りです。 2026年の事業計画は大幅に下方修正されました。純売上高は4兆8,660億ドンから3兆9,057億ドンへ20%下方修正されました。税引後利益は3兆409億ドンの利益から6兆271億ドンの損失へと修正されましたが、これは主に買収活動に関連する7兆71億ドンの引当金を計上したことによるものです。この引当金を除外した場合、目標税引後利益は8,000億ドンとなります。2026年の予想損失と現在発行されている株式数に基づくと、1株当たり帳簿価額は現在の約24,000ドン/株から約14,000ドン/株に減少する可能性があると当社は推定しております。PNJは2026年について現金配当を行わない予定であり、これは以前承認された額面価格の20%の配当に代わるものです。 2026年第3四半期の速報値は、引当金を除く税引後損失が2,580億ドンでした (2025年第3四半期の税引後利益4,960億ドンと比較して)。純売上高は前年同期比14%減少し6,995億ドンとなり、一方、粗利益は前年同期比62%の大幅な減少となり609億ドンとなりました。 流動性は依然として逼迫した状況にあります。親会社における現金および現金同等物は、2026年6月30日時点の約3兆7,000億ドンから2026年9月30日時点では7,700億ドンへと大幅に減少しました。そのうち7,000億ドンは取締役会長からの貸付金です。同社は、年末の繁忙期および2027年第1四半期に向けて資金需要が増大する中で、流動性圧力の軽減が喫緊の課題であると認識しています。 最大5億5,000万株の第三者割当増資案（現在発行済み株式数の約107.5%に相当）は、2026年第4四半期から2027年第3四半期にかけて実施される予定です。調達予定の資金は、事業活動の支援、運転資金の補充、短期借入金の返済に充当される予定です。実際の発行株式数は発行価格（未定）によって異なりますが、8兆ドンを調達目標としています。第三者割当増資は既存株主の持株比率を希薄化させる可能性がありますが、同社経営陣によると、資金需要と顧客の信頼回復は喫緊の課題であり、現在の期間枠では他の選択肢は実現不可能であるとのことです（2026年の損失計画により公募条件を満たせないため、全既存株主への公募は不可能であり、銀行からの追加借入は高金利により財務リスクを増大させる可能性があります）。増資後の2026年～2029年における事業回復ロードマップ 兆ドン 2025A 2026F 2027F 2028F 2029F 純売上高 35.4 39.1 43.4 50.6 57.7 税引後利益 2.8 (6.3) 0.1 1.2 1.6 PNJの回復戦略は3つの柱に焦点を当てています。i) 最適化と効率化（ダイヤモンド在庫の解消、実店舗システムの最適化、非効率な25～30店舗の閉鎖と約10店舗の厳選された新規開店、運営費・人件費などの削減）、ii) ブランド、ポリシー、製品品質の3つの側面すべてにおける信頼回復、iii) 売上高の成長（主力商品ラインと潜在的なセグメント、高価値の金、若者向けファッションジュエリー、若者向け小売モデル、新規販売チャネル、中古品売買システム、生産能力の最適化に注力）。 2025年の配当は20%から10%に下方修正されました (額面価格に対して)。PNJは2026年1月に10%の中間配当を支払済みです。これにより、2025年の配当支払い義務は完了しました。 見解： 承認された第三者割当増資計画は、同社の資金調達圧力を緩和し、事業再建の条件を整えるのに役立つ可能性があります。しかし、課題はまだ終わっていません。資金調達だけでは回復を保証するには不十分だからです。投資家は、大幅に低下した顧客の信頼を改善する能力、過剰在庫の処理、キャッシュフローの安定化、および同社の事業回復計画の実行などを引き続き注視するでしょう。経営陣は今回の増資の主な目的を事業資金の調達とし、新たな支配株主を見つけることではないとしていますが、新規投資家（同社がターゲットとしているのはプロの投資家です）の出現は、株主構成を再構築する可能性があり、新規投資家の持株比率と投資目標によっては、取締役会または上級管理職チームに変更が生じる可能性も排除できません。

デオカ交通インフラ投資株式会社（ホーチミン証券取引所: HHV） HHVの2026年第3四半期業績は予想通りであったため、2026年および2027年の通期業績予想に変更はありません。2027年については、年間8～10%の交通量増加と公共投資の推進による豊富な受注残高により、引き続き好調な見通しを維持しています。さらに、バクザン・ランソンおよびデオカトンネルの2つのプロジェクトに対し、国から支援される約7兆ドン（約7,000億ドン）の予算が2026年末から2027年初頭に配分される可能性があり、現在の高金利環境下におけるHHVの財政的圧力を軽減するのに役立つでしょう。当社は「買い」の投資判断を維持し、2027年末の目標株価を1株あたり14,000ドンとします。これは割引率の上昇により、前回のレポートから12%引き下げられたものです。 – 2026年第3四半期業績予想は成長を維持し、予測と一致: HHVは売上高2兆9,780億ドン（前年同期比15%増）、税引後利益5,640億ドン（前年同期比18%増）を達成すると予想されており、それぞれ年間計画の67%と74%、予測の68%と74%を達成しました。具体的には、BOT有料道路事業が引き続き主要な牽引役となり、南北高速道路との接続による交通量の改善により、売上高の62%を占める1兆8,530億ドン（前年同期比15%増）に貢献しました。建設事業は8,930億ドン（前年同期比7%増）を達成し、売上高の30%を占め、主に主要高速道路プロジェクトによるものです。 – 投入コスト圧力は依然として存在: 資材価格の変動に直面し、HHVは積極的に供給源を確保し、価格安定契約を締結し、下請け業者の利用を強化しています。また、BIM技術を適用することで、建設活動と運転資金管理の最適化を図っています。しかし、これらの解決策の効果は、特に資材価格が高水準で推移する状況下では、さらなる検証期間が必要です。 – 公共投資は長期的な事業拡大の機会を創出: 2026年から2030年までの公共投資計画が8,220兆ドンに達すると予想される中、HHVはデオカグループと共に、総投資額約231兆5,000億ドンのPPPプロジェクト9件を提案しており、さらに総投資額186兆ドンから189兆ドンの潜在的なプロジェクト9件を調査しています。しかし、プロジェクトポートフォリオを実際の受注残高に転換できるかどうかは、承認、資金調達、および実施の進捗に左右されます。 – 予算支援は財政的圧力を軽減する可能性: バクザン・ランソンおよびデオカトンネルの2つのプロジェクトに対する約7兆ドン（約7,000億ドン）の予算支援は、現在手続きを完了している段階です。経営陣によると、この資金は2026年末または2027年初頭に配分される可能性があり、現在の高金利環境下における当社の財政的圧力を軽減するのに役立つでしょう。