アナリストレポート

FPT株式会社 (FPT VN)   第2四半期の売上高成長率は、主に海外ITサービスの成長鈍化が原因で控えめでしたが、通信事業が税引前利益を押し上げました。当社は、2025年の税引前利益成長率を前年同期比15.7%と予測を維持します。2026年上半期までの目標株価は1株あたり122,000ドンです。買い。 2025年第2四半期の純売上高は前年同期比9.1%増、税引前利益は同17.7%増となり、FPTの2025年上半期の業績はそれぞれ3兆2,683億ドン（同11.4%増）および6,166億ドン（同18.5%増）に達しました。金融収益が前年同期比173%増（968億ドン、預金利息、為替差益、配当による）となり、関連会社からの利益が同83%増（243億ドン）となったことが、税引前利益を押し上げました。海外ITサービスと通信事業は引き続き同社の二本柱です。 海外ITサービスの売上高成長率は第2四半期に前年同期比12%に鈍化しました（2025年上半期は同14.4%増の1兆6,669億ドン）。これは、関税に関する不確実性や世界経済の状況により、IT支出やAIへの投資が遅延する傾向にあるためです。同社は、新規契約売上高の成長が低い状況に合わせて、余剰人員の再配置を実施しました。同社は、7月の新規契約売上高が前年同期比27%増（2025年上半期は同4.7%増）と回復の兆しが見られると認識しており、2025年下半期にはさらなる改善を期待しています。デジタルトランスフォーメーションサービスは引き続き重要な推進力であり、海外ITサービス売上高の47%を占めています。 AIへの投資遅延の傾向は、FPTのAI工場が同社の予想する売上高と稼働効率を達成していない原因でもあります。FPTは、これらの工場が2025年に3,000万～4,000万ドルの売上目標（当社の推定では総売上高および税引前利益の約1～2%に相当）を達成できない可能性があると推定しています。一方、主に減価償却費である費用の計上は、全体的な利益率に影響を与える可能性があります。 通信サービス事業は、全体業績を支える明るい材料です。売上高は前年同期比13.4%増の9,030億ドン、税引前利益は同18.9%増の2,017億ドンとなりました。売上高の成長は、新規顧客からの加入者増加とより良い料金プランにより、ブロードバンドサービスが前年同期比15.8%と好調に増加したことに支えられています。 2025年について、当社はFPTの純売上高が7兆953億ドン（前年同期比12.9%増）、税引前利益が1兆2,804億ドン（前年同期比15.7%増）に達すると予測しています。SOTP法を用いて、2026年上半期までの目標株価は1株あたり122,000ドンです。

CTCP LIZEN (LCG VN) CTCP Lizen (HOSE: LCG)は、2025年8月14日に臨時株主総会を開催し、主な内容は以下の通りです。 – 株式の第三者割当増資計画: LCGは、1株あたり10,000ドンで1億株の第三者割当増資（発行済み株式総数の51.2%に相当）を通じて、1兆ドンを追加で調達する予定です。発行対象はプロの投資家で、50名を超えないものとします。これらの株式は1年間取引が制限されます。 – 資金使途: 7,000億ドンは借入金の返済に充当され、残りの3,000億ドンは、プロジェクトの建設に資する機械設備購入に投資されます。経営陣は、1兆ドンの増資がLCGの財務能力を強化し、インフラ、再生可能エネルギー、不動産分野における大規模プロジェクトの自己資金要件を満たすのに役立つと期待しています。 – 株式配当: 2025年株主総会決議によると、LCGは2025年の配当として7%の株式（100株につき7株）を発行する予定で、発行総額は約1,350億ドンと推定されます。もし両方の発行計画が同時に成功した場合、資本金は1兆1,350億ドン増加し、そのうち約1兆ドンが会社への追加資金となります。 – 2025年上半期（6ヶ月間）の業績: LCGの売上高は1兆1,600億ドン（前年同期比+10.0%）に達し、親会社の税引後利益は508億ドン（前年同期比-12.3%）でした。減少の主な原因は、2024年第2四半期にLCGが金融活動から290億ドンの臨時利益を計上したことによるもので、これには多額の延滞債務からの受取利息が含まれます。さらに、LCGは一部の延滞債務の兆候が見られる売掛金に対して追加の引当金を設定しました。 主要3事業の最新情報 + 建設・施工事業: LCGは総額約6兆ドンの「遺産道路プロジェクト」の入札を落札しました。そのうちLizenが60%の工事量、すなわち3兆6,000億ドンを担当し、2025年第3四半期に着工予定です。これにより、LCGの受注残高は7兆ドン以上に増加し、2024年の建設・施工事業の売上高の2.6倍となりました。さらに、LCGは総額約10兆ドンと推定される多くのインフラおよびPPPプロジェクトの入札に参加しています。 + 不動産事業: LCGはタインホア、ニントゥアン、ドンナイの各プロジェクトへの投資手続きを完了しつつあり、2025年末から展開される予定です。 + 再生可能エネルギー事業: LCGはSCIとの合弁事業を通じて国際市場への拡大を計画しており、インドネシアの水力発電プロジェクトに参加します。 簡易評価: 公共投資を推進する政策のおかげで、当社はLCGが建設・施工事業において引き続き大量の業務を計上すると期待しています。さらに、不動産および再生可能エネルギー事業は、今後の成長に重要な貢献をするでしょう。

CTCP ĐẦU TƯ HẠ TẦNG GIAO THÔNG ĐÈO CẢ (HSX: HHV)   2025年上半期累計で、HHVは売上高1,682億ドン（前年同期比11.9%増）、税引後利益324億ドン（前年同期比40.7%増）を計上し、通期売上高および利益計画の46%と58%、ACBSの予測の44%と57%を達成しました。当社は、利益率の向上により、2025年の税引後利益予測を14%上方修正し、491億ドンとしました。また、建設およびBOT料金徴収事業の良好な見通しにより、2025年末の目標株価を13%上方修正し、18,200ドン/株としました。投資判断「買い」を継続します。 HHVは2025年第2四半期および2025年上半期の好調な業績を発表しました。2025年第2四半期において、HHVは売上高947億ドン（前年同期比16.4%増）、税引後利益151億ドン（前年同期比21.7%増）を計上しました。2025年上半期累計では、HHVの売上高は1,682億ドン（前年同期比11.9%増）、税引後利益は324億ドン（前年同期比40.7%増）に達し、計画の58%およびACBS予測の57%を達成しました。この成長は、BOTと建設という2つの主要事業部門の貢献によるものです。 + BOT事業: 2025年上半期において、BOT料金所の売上高が最も大きく、総売上高の63%以上を占め、1,066億ドン（前年同期比10.8%増）に達しました。これは、総交通量が前年同期比15.8%増加し、約240万台増加したこと、および財務計画に基づく料金値上げによるものです。ほとんどの料金所で交通量の増加が記録されており、特にカムラム・ヴィンハオ高速道路料金所は2024年第2四半期と比較して276%の成長を遂げました。バックザン・ランソン、バックハイヴァン、チュンルオン・ミートゥアンの各料金所も前年同期比10%から25%の増加を記録しました。しかし、ニンロック料金所を通過する車両数は、ヴァンフォン・ニャチャン高速道路への交通分散により、前年同期比23.4%減少しました。 + 建設事業: 建設事業の売上高は2025年上半期の総売上高の31%を占め、524億ドン（前年同期比5.2%増）に達しました。これは、HHVがドンダン・チャリン、フーギー・チーラン、クアンガイ・ホアイニョン高速道路などの主要プロジェクトで建設を強化したことによるものです。特筆すべきは、クアンガイ・ホアイニョン高速道路（88km）が2025年7月時点で約1兆ドン（総工事量の75%に相当）の生産量を達成したことです。HHVは、2025年9月30日までに道路部分を、2025年12月31日までに3号トンネルを完成させることを目標としており、契約よりも8ヶ月早く進捗しています。 2025年上半期に利益率が改善しました。2025年上半期の売上総利益率は、2つの主要事業部門の貢献により、前年同期比0.6ポイント増の46%に達しました。BOT料金徴収事業の売上総利益率は、交通量と料金収入の増加により、前年同期比0.5ポイント増の67.4%に達しました。建設事業では、クアンガイ・ホアイニョンプロジェクトの長期にわたる高コストによる悪影響が軽減されたことにより、売上総利益率が前年同期の4.0%から4.4%に改善しました。

軍隊商業株式会社銀行 (MBB)   当社は、MBBの資産の質の明確な回復を反映するため、主に目標PERを6.5倍から8.0倍に引き上げたことにより、目標株価を40%引き上げ、1株あたり27,700ドンとします。これは、不動産市場の好転と良好なマクロ経済環境に支えられています。しかしながら、前回のレポート以降、株価が54%上昇したため、当社は投資判断を「買い」から「中立」に引き下げます。 MBBの2025年第2四半期の業績はかなり好調でした。引当金繰入前利益は好調に成長しましたが（前年同期比+27.5%、前期比+8.1%）、銀行が引当金繰入費用を大幅に増加させたため（前年同期比+138.6%、前期比+60.3%）、税引前利益は減少しました（前年同期比-1.7%、前期比-10.5%）。 資産の質は著しく改善しました。2025年第2四半期末時点で、不良債権比率とグループ2債権比率はそれぞれ1.6%と1.3%に減少しました（前期比-24bps、-61bps）。不良債権カバー率は、前四半期末の75%から89%に上昇しました。 2025年について、当社はMBBの税引前利益が32兆3,580億ドンに達し、前年比12.2%増加すると予測しています（株主総会計画: 10%）。内訳は以下の通りです。 (1)     純金利収入は前年比24.2%増加すると予測されており、主に信用供与の25%増加によるもので、NIMは4.18%で安定しています。 (2)     非金利収入は、MBBが債券ポートフォリオの利益を確定した前年第4四半期の比較基準が高いため、前年比横ばいと予測されています。 (3)     営業費用は前年比12%増加すると予測されています。CIR比率は30.7%から29.2%に減少すると予測されており、これによりMBBは収益性を維持できます。 (4)     引当金費用は、引当金バッファを強化するため、前年比44.8%大幅に増加すると予測されています。不良債権カバー率は93%という良好な水準で安定的に維持されます。 2026年について、当社はMBBの税引前利益が前年比26%増加し、40兆7,740億ドンに達すると予測しています。これは、高い信用供与の伸び（25%）と不良債権圧力の緩和によるものです。NovalandやTrung NamといったMBBの大口顧客は順調に回復しており、MBBへの債務残高は徐々に減少しています。 不動産市場とマクロ経済の良好な状況を背景に、当社は同行の今後の良好な見通しを反映するため、MBBの目標PERを6.5倍から8.0倍に引き上げます。

サイゴンVRG投資株式会社 (ホーチミン証券取引所: SIP)   2025年上半期の業績は好調で、主に電力・水道事業と工業団地事業の安定した成長、および金融収益の大幅な増加によるものです。2025年の税引後利益は、フックドンニューシティ・プロジェクト第2フェーズからの売上計上により、6%増の1兆4,140億ドンに修正されましたが、他の事業部門の予測は据え置かれています。2025年末の目標株価は76,800ドン/株で、前回の更新レポートから19%引き下げられました。これは、15%の株式配当発行の調整、および工業団地の土地賃料と電力・水道の生産量の成長率引き下げによるものです。投資判断は「強気」を継続します。 SIPは2025年第2四半期の業績が小幅に増加したと発表しました。売上高は2兆1,290億ドン（前年同期比+10%）、税引後利益は3,420億ドン（前年同期比+3%）でした。当期の成長は主に電力・水道供給事業によるもので、売上高は1兆8,000億ドン（前年同期比+11%）に達し、総売上高の85%を占めました。利益の伸びが売上高よりも鈍化した主な理由は、金融費用が前年同期比247%増の630億ドンに増加したためです。 2025年上半期の業績は好調で、売上高は4兆710億ドン（前年同期比+8%）、税引後利益は7,440億ドン（前年同期比+26%）に達し、利益計画の89%、当社の予測の56%を達成しました。売上高の成長は、電力・水道供給事業の安定した運営によるものであり、利益の成長は主に金融収益が前年同期比56%増の4,010億ドンに増加したことによるものです。これは預金利息、貸付利息、およびナムタンウエン工業団地株式会社（UpCOM: NTC）とタイニンゴム株式会社（HOSE: TRC）の株式譲渡益によるものです。 約4か月にわたる交渉の結果、米国はベトナムに対する相殺関税を46%から20%に引き下げることに合意しました。これはASEAN地域のほとんどの国と同水準です。現在の主な懸念は、米国政府が「原産地規則」について明確な定義をまだ示していない中で、中継貨物に対する40%の関税です。米国の関税の影響を受ける状況下でも、SIPの工業団地賃貸事業は計画通りに進んでおり、2025年上半期には26.7ヘクタールが賃貸され、目標の59%、ACBSの予測の76%を達成しました。 2025年から2028年の期間において、工業団地の賃料は、以前の予測であった年間0～3%の成長ではなく、2024年と比較して横ばいで推移すると予測しています。賃貸面積は年間約40～48ヘクタールと仮定されており、これは2019年から2024年の平均水準の約80～90%に相当し、以前の予測とほぼ変わりません。 2025年第2四半期に、SIPはフックドンニューシティ・プロジェクト第2フェーズのタウンハウス79戸を完売しました。販売価格は1戸あたり12億ドンから19億ドンでした。同社は27戸を引き渡し、2025年第2四半期に340億ドンの売上を計上しました。2025年には、同社が200戸以上を販売開始し、111戸を引き渡し、1,540億ドンの売上を計上すると予測しています。

TỔNG CÔNG TY ĐẦU TƯ PHÁT TRIỂN CÔNG NGHIỆP BECAMEX (HSX: BCM)   2025年第2四半期および2025年上半期の業績は、主に住宅不動産事業の売上高が大幅に増加したことにより好調でした。工業団地事業の売上高予測を49%引き下げ、販売費および一般管理費を55%削減したため、2025年の税引後利益は6%下方修正され、29億5,300万ドンとなりました。米国の関税が工業団地事業に与える影響により、2025年末の目標株価は14%下方修正され、1株あたり79,500ドンとなりました。投資判断「買い」を維持します。 BCMは2025年第2四半期に大幅な成長を記録し、売上高は25億2,400万ドン（前年同期比117%増）、税引後利益は14億6,800万ドン（前年同期比272%増）に達しました。2025年上半期の業績も非常に好調で、売上高は43億7,200万ドン（前年同期比122%増）、税引後利益は18億3,300万ドン（前年同期比351%増）に達し、それぞれ計画の46%と74%を達成しました。当期の成長は主に以下の要因によるものです。 (1) 不動産事業の売上高は、2025年第2四半期に23億1,900万ドン（前年同期比221%増）、2025年上半期に37億4,600万ドン（前年同期比221%増）に達しました。これは主にビンズオン新都市および住宅地の土地引き渡しによるものです。 (2) 合弁会社および関連会社からの受取利益（主にVSIPから）は、2025年第2四半期に前年同期比32%増の6,030億ドンに達し、2025年上半期に前年同期比67%増の8,740億ドンに達しました。 (3) 販売費および一般管理費は、2025年第2四半期に前年同期比38%減の3,380億ドンに達し、2025年上半期に前年同期比18%減の7,310億ドンに達しました。 約4か月の交渉を経て、米国はベトナムに対する相殺関税を46%から20%に引き下げました。これはASEAN地域のほとんどの国々の関税率と同等であり、中国、インド、ラオス、ミャンマーよりも低い水準です。現在の主な懸念は、ベトナムを経由する貨物に対する40%の関税であり、米国政府は「原産地規則」の計算方法をまだ明確に説明していません。関税の変動は、ベトナムのFDI誘致能力および工業団地（KCN）の賃貸活動に影響を与えます。これは、一部の潜在的なテナントが近隣諸国と比較したベトナムのコスト優位性を再評価し、賃貸決定を遅らせているためです。しかし、当社は2025年4月以降、全体的なリスクは減少したと考えており、ベトナムの基本的な優位性（例えば、安定した政治情勢、競争力のある労働コスト、競争力のある電力コスト、締結済みのFTAの数）は、長期的にベトナムのFDI誘致力を高め続けると予想されます。最近のFDIデータは、この不確実ながらも前向きな見通しを裏付けています。2025年1月から7月までの7か月間において、登録FDIは前年同期比27.3%増の240億9,000万米ドルと高水準を維持しました。実行FDIも前年同期比8.4%増の136億米ドルに達しました。製造加工業は引き続き最も多くの投資資金を引き付けている分野であり、登録FDI総額の56%、実行FDIの81%を占めています。