アナリストレポート

2026年、中東紛争による原油価格の高騰は、国内石油・ガス産業に分化した影響をもたらすと予想されます。中東紛争による原油価格の高騰は、2026年第1四半期の石油・ガス企業の業績にプラスの影響を与えました。2026年の原油価格の見通しについては、ブレント原油価格は、紛争が沈静化するにつれて2026年末に向けて徐々に調整され、1バレルあたり90米ドルを下回る水準で推移すると予想されています。これは2025年の平均原油価格と比較して依然として高い水準であり、その結果、2026年の石油・ガス企業には分化した見通しが生まれています。具体的には以下の通りです。 上流部門: 地政学的リスクが急速に解決される可能性が低いため、原油価格は高騰し、中期的に高水準を維持する可能性があり、上流プロジェクトの早期実施に有利な条件を作り出すでしょう。ベトナムでは、2026年は埋蔵量減少の問題に対処するため、国内の探査・生産プロジェクトを推進する時期です。今年の最大の成長ドライバーは、Lô B – Ô Môn、Lạc Đà Vàngといった大規模プロジェクトの実施です。さらに、東南アジア地域における自己昇降式掘削リグの稼働率は約90%と高水準を維持しており、掘削リグのレンタル価格が1日あたり100,000米ドルを超えていることも、上流企業にとってプラス要因です。 中流部門: 原油価格の高騰は、ガス供給企業の売上高と利益の成長に貢献します。それに伴い、PV GASの売上高成長は、(1)ガス販売価格の上昇、および(2)エルニーニョ現象下でのガス火力発電の稼働増加による生産量の増加に起因します。さらに、電力開発計画VIIIに基づき、PV GASは老朽化したガス田の生産量減少を補うため、液化天然ガス（LNG）事業を強化しており、2027年以降のLô Bからのガス供給を受け入れるためのインフラ整備も進めています。 下流部門:ベトナムでは、経済成長に基づき、石油製品の消費需要は年率8%以上の成長が見込まれています。しかし、中東紛争は一部の緊張期においてサプライチェーンの寸断リスクにつながる可能性があり、石油製品の輸入コストを上昇させ、利益率を低下させる可能性があります。また、石油製品価格の高騰が長期化した場合、移動需要が減少する可能性があります。さらに、紛争状況の改善により原油価格が急落した場合、高値で仕入れた在庫からの引当金計上リスクも、石油製品小売企業にとって脅威となります。

企業紹介 ハイフォン港は現在、Upcom市場で証券コードPHPとして取引されており、1874年に設立されました。同社はかつて、ホアンジエウ、チュアヴェ、タンヴーなどのカム川上流地域の港湾群を擁し、初期段階では北部港湾の取扱量でトップでした。長年の開発により、下流への開発傾向とホアンジエウ港の移転により、PHPは徐々に主導的地位を失いました。 2025年末までに、PHPはラックフェン深水港の3号および4号バースの運用開始後、ハイフォン地域での首位の地位を取り戻し、同社の総港湾取扱能力を320万TEUに引き上げました。 投資論点 ラックフェン港3号および4号バース（LH 3&4）の稼働がPHPの新たな成長ドライバーとなっています。2025年5月、PHPが51%の株式を保有するTILハイフォン国際港湾有限会社（TIL）とGlobal Terminal Limited S.à r.lとの合弁事業を通じて、ラックフェン深水港の3号および4号バースが正式に稼働を開始しました。これは、第1フェーズの総投資額が約4兆2,000億ドンに上る大規模な投資プロジェクトです。しかし、このプロジェクトは稼働初年度から黒字を計上し、2026年第1四半期もPHPの業績に引き続き貢献しています。 PHPのバリュエーションは業界平均を下回っており、年末にはさらに魅力的になる可能性があります。PHPのPERは約12.5倍で、港湾業界平均の13.58倍を下回っています。ハイフォン地域で最大の港湾運営会社であり、証券市場で時価総額第2位の地位にあることを考慮すると、PHPのPERはGMDの16.71倍、VSCの28.18倍と比較して著しく低い水準です。PHPのPBRは1.93倍で、効率的に運営され長期的に持続的な利益成長を遂げている大手港湾運営会社であるGMDやPDNを下回っています。 ベトナムの港湾におけるコンテナ荷役費用は世界的に見て低い：2026年初頭、建設省は2026年2月1日よりラックフェンおよびカイメップ・ティヴァイ深水港におけるコンテナ荷役サービス料金の上限を約10%引き上げました。この動きは、港湾企業がインフラ、設備、デジタルトランスフォーメーションへの再投資のためのリソースを増やすのに役立ちます。値上げされたとはいえ、ベトナムの港湾料金は依然として地域内の多くの国よりも低いです。 バリュエーションと投資判断 バリュエーション：当社は、PHPが業界平均PER13.58倍、5年平均PBR1.95倍のバリュエーションを目指すと予想しています。2026年末のEPSと1株当たり帳簿価額はそれぞれ3,979ドン/株、22,400ドン/株と推定され、2つの手法による平均株価は48,800ドン/株です。 投資判断：PHPの株価チャートは短期的な上昇トレンドにあり、37,500～38,000ドン/株の短期レジスタンスゾーンに近づいていますが、RSIやMACDなどの指標は株価が急速にブレイクアウトする可能性を示していません。したがって、株価は変動する可能性があります。投資家は現在の価格帯でPHPを積み立て、35,000～35,500の価格帯で買い増しを検討できます。中期的には、業績が前年同期比で大幅に改善していることと、資本売却の機会が株価にとって重要な支援要因となっており、したがって、株価が多量の出来高でレジスタンスを突破した場合、投資家は保有比率の増加を検討できます。

2026年第1四半期の業績は、工業団地（KCN）および住宅の引き渡し面積が前年同期を下回ったため、芳しくありませんでした。しかしながら、当社は、KCNの引き渡し面積および合弁・関連会社からの利益が今後数四半期で改善すると期待し、2026年の予測を据え置いております。純負債の増加により、2026年末の目標株価を5%引き下げ、1株あたり73,100ドンとしました。また、2026年2月9日のレポート以降、株価が17%下落したため、投資判断を「良好」から「買い」に変更いたします。 BCMは2026年第1四半期に芳しくない業績を記録しました。売上高は1兆1060億ドン、税引後利益は2880億ドンで、それぞれ前年同期比40%減、21%減となり、計画の14%と7%を達成しました。当期の減少は主に以下の要因によるものです。 (1) 不動産（BĐS）部門の売上高は、工業団地および住宅の引き渡し面積が前年同期を下回ったため、前年同期比47%減の7540億ドンとなりました。 (2) 金融収益は、前年同期のような事業協力契約からの利益が発生しなかったため、前年同期比38%減の630億ドンとなりました。 (3) 合弁・関連会社からの利益は、前年同期比19%減の2200億ドンとなりました。 レバレッジ比率は引き続き上昇し、業界中央値を大幅に上回っています。2026年第1四半期において、総借入金は約1兆6000億ドン増加し、25兆5230億ドンとなりました。そのうち社債が54%、銀行借入が45%を占めています。純負債は約2兆2000億ドン増加し、23兆4540億ドンとなりました。純負債/自己資本比率は91%から104.3%に、純負債/EBITDA比率は8.0倍から8.7倍に上昇し、いずれも業界中央値の-31.3%および-2.1倍を上回っています。 2026年最初の5ヶ月間において、VSIP（BCMの税引後利益の50%以上を占める合弁会社）は、3つの新規プロジェクトの投資方針承認を受けました。それらは、KCN VSIP Huế（467ヘクタール、総投資額3兆750億ドン）、KCN Thọ Lộc GĐ2（80ヘクタール、6880億ドン）、Khu công nghệ cao Hà Nam（628ヘクタール、5兆9900億ドン）であり、VSIPが投資するプロジェクトの総数は24に増加しました。VSIPは引き続き投資を拡大し、2026年末までに工業団地の総数を30に増やす予定です。当社は、VSIPの2026年税引後利益が4兆4510億ドン（前年同期比19%増）に達すると予測しています。これは主に、KCN VSIP Bình Dương 3、VSIP Nghệ An GĐ2、VSIP Hà Tĩnhなどの工業団地、およびSun Casa Square、Casa Flora、The Greeneryといった住宅プロジェクトによるものです。 全体的に見て、工業団地セグメントの見通しは改善しています。政府が外国投資による経済発展に関する決議を完成させ、半導体や人工知能などのハイテクFDIプロジェクトの誘致を強化しているためです。当社は、BCM、VSIP、BWIDがこの政策支援から恩恵を受けると期待しています。一方、高金利と不動産セクターに対する信用引き締めは、2026年の住宅不動産セクターの見通しに圧力をかけています。したがって、当社は2026年の税引後利益が前年同期比3%増の3兆6360億ドンとなり、計画の94%に相当するという予測を維持します。

HDGは2026年第1四半期の業績を発表しました。売上高は684億ドンで前年同期比14%増、税引後利益は103億ドンで前年同期比50%減となり、計画の9%、ACBSの2026年旧予測の10%に留まりました。2026年第1四半期の業績が前年同期比で後退したのは、HDGがĐMT Infraプロジェクトに対し、商業運転開始（COD）の2020年9月から受入承認書（CCA）の2023年2月までの期間における移行期再生可能エネルギー価格とFIT1価格の差額として、193億ドンを追加で引当計上する必要があったためです。これに伴い、当社はHDGの2026年の目標株価を32,800ドンから26,100ドン/株に引き下げました。これは期待収益率12.8%に相当し、投資判断は「良好」です。 2026年第1四半期末、HDGの売上高は684億ドンで前年同期比14%増となりました。これは、不動産販売（Charm Villasプロジェクト第3フェーズ）による49億ドンの売上高計上によるもので、前年同期にはこのセグメントからの売上高は計上されていませんでした。また、オフィス賃貸セグメントとホテル事業セグメントからの売上高はそれぞれ87億ドンと45億ドンで、前年同期比でそれぞれ10%増、22%増となりました。エネルギーセグメントの売上高と生産量は前年同期比で大きな変動はありませんでした。そのうち、生産量は前年同期比1%減の3億1,800万kWhを達成し、売上高は1%増の508億ドンを達成しました。これは主に、太陽光発電の生産量増加と平均販売価格の上昇によるもので、水力発電の生産量減少と販売価格低下を相殺しました。これにより、売上総利益は442億ドンで前年同期比10%増となりました。しかし、税引後利益は103億ドンで前年同期比50%減となりました。これは、HDGがĐMT Infra 1プロジェクトに対し、商業運転開始（COD）の2020年9月から受入承認書（CCA）の2023年2月までの期間における移行期再生可能エネルギー価格とFIT1価格の差額として、193億ドンを追加で引当計上する必要があったためです。経営陣（BLD）は、これがこのプロジェクトに対する唯一かつ完全な引当計上であり、追加の引当は不要になると期待しています。 2026年第1四半期の業績に関する最新情報に基づき、当社はHDGの2026年税引後利益予測を旧予測と比較して12%減の890億ドンに下方修正しました。これにより、HDGの新しい目標株価は26,100ドン/株となり、総期待収益率12.8%に相当し、投資判断は「良好」です。

2026年第1四半期において、税引後利益は前年同期比10.1%増加したものの、工場メンテナンス、一部原材料の納期遅延、EU-GMP基準の医薬品グループにおける競争激化により、純売上高は前年同期比8%減少しました。第1四半期の控えめな業績と、投入コストの増加による2026年第4四半期の利益率縮小の可能性を反映し、2026年の純売上高および税引後利益の予測を15%下方修正します。投資判断を「買い」から「中立」に引き下げ、2026年末までの目標株価を前回の更新から26%低い44,500ドン/株とします。 2026年第1四半期において、純売上高は前年同期比8%減少しましたが、税引後利益は前年同期比10.1%増加し、それぞれ546億ドンおよび82億ドンとなりました。 病院チャネルと薬局チャネルの両方で、売上総利益が前年同期比で減少しました（純売上高の詳細は開示されていません）。売上総利益の49%を占める病院チャネルは、2026年の2ヶ月間におけるIMP3工場での注射用ペニシリン生産ラインのメンテナンス、一部原材料の納期遅延、およびEU-GMP基準を満たす新規ベータラクタム工場からの競争激化により、前年同期比11%減少しました。一方、売上総利益の48%を占める薬局チャネルは、前年同期比7%減少しました。 税引後利益の成長は、売上総利益率の向上と、コスト管理（売上減少状況下での病院チャネル向け外部委託サービス費用および市場開発費用の厳格な管理、人員コストの最適化など）による純売上高に対する販売費及び一般管理費（CP BH&QL）比率の低下に支えられました。 原材料価格は主に石油関連の副資材を中心に上昇傾向にありますが、2026年第3四半期までの原材料価格は確定済みであるため、その影響は2026年第4四半期から2027年にかけて現れ始めると会社は予測しています。 2026年5月初旬、Livzon Pharmaceutical Group Inc.は、LIAN SGP Holding Pte.Ltdを通じて、公開買付けによりIMPの株式67.87%の買収を完了しました。 2026年のIMPの純売上高は2,452億ドン（前年同期比+0.5%）、税引後利益は368億ドン（前年同期比+5.5%）と予測しており、これは前回の予測を15%下回ります。ペニシリン生産ラインはメンテナンス完了後に生産を再開し、以前遅延していた原材料も第2四半期に納入される予定ですが、2026年第4四半期には利益率がさらに縮小し、競争圧力も依然として障害となり、通期で好調な業績を達成することは困難であると予測しています。しかし、研究開発活動を継続的に推進し、複雑なジェネリック医薬品や第一世代ジェネリック医薬品に焦点を当てた新製品を多数投入するとともに、競争力を維持するために高利益率・高技術製品へと製品ポートフォリオを再構築する目標を掲げていることから、当社は2026年以降も成長傾向を維持できると予測しています。

2026年第1四半期において、当社は目覚ましい業績を記録しました。税引後利益は前年同期比117%増となり、24Kゴールドを除く粗利益率の拡大により、当社の予想を上回りました。当社は2026年の税引後利益予測を3兆9,820億ドン（前年同期比+40.8%）に上方修正します。これは以前の予測から21%の増加です。また、2026年末までの目標株価を110,500ドン/株に調整します。これは以前の更新から25%高い水準です。買い推奨。 2026年第1四半期の純売上高と税引後利益は、それぞれ前年同期比79%増、117%増となり、純売上高は17兆2,450億ドン、税引後利益は1兆4,670億ドンに達しました。 全てのセグメントで売上高が大幅に増加しました。小売（前年同期比+21.7%）、卸売（同+33.9%）、24Kゴールド（同+325%）が含まれますが、これは主に金価格の高騰によるものです。2026年初頭からの新方針の適用、すなわち一部の製品ラインの買い戻し（以前の固定比率ではなく市場価格での買い戻し）、PNJ以外の製品、および在庫/旧製品のリサイクルにより、政府による金輸入割当の承認に関する今後の動きを待つ間、同社は原材料の調達源を拡大することができました。原材料の供給圧力の緩和は、中核事業である小売部門を支援するだけでなく、2025年に原材料の制約により縮小していた高純度金製品の拡大も可能にしました。 第1四半期の税引後利益の大幅な増加は、24Kゴールドを除く粗利益率の拡大によって牽引されました。ただし、24Kゴールド部門の貢献度が高まったため、全体の粗利益率は低下しました。金価格の高騰により、同社は高値での在庫販売から大きな利益を計上し、この方法の高いコストを相殺することで、在庫/旧製品のリサイクルを促進しました。さらに、24Kゴールド部門の利益率も、製品構成の最適化、より高い利益率を持つ製品の投入、そして第1四半期のピークシーズンにおける顧客の特定のニーズへの対応により改善されました。 当社は2026年のPNJの純売上高を476億6,940万ドン（前年同期比+36.3%）、税引後利益を3兆9,820億ドン（同+40.8%）と予測しています。これは以前の更新から21%高い水準です。同社の経営陣によると、小売部門は引き続き店舗ネットワークの選択的な拡大を維持し、同時に店舗の移転、店舗のアップグレード（規模、顧客体験など）、オンラインチャネルの推進を通じて事業効率の強化を継続しています。当社は2026年残りの期間も売上高が高い成長を維持すると予測していますが、金価格が急騰を続けない限り、在庫価格と販売価格の大きな差が縮小する可能性があるため、売上高成長と利益成長の差は縮小するでしょう。