アナリストレポート

企業紹介 TNG投資貿易株式会社（TNG）は、ベトナムを代表するアパレル輸​​出企業です。TNGの主な事業活動は、ジャケット、羽毛製品、衣料品、スポーツウェアの製造です。TNGは、タイグエン省に本社を置き、13の縫製工場と2つの補助工場で339以上の生産ラインを所有しています。 米国市場はTNGの輸出売上高の約50%を占めています。同社は、米国、EU、カナダなど、ベトナムの主要な繊維製品輸出市場からの多様な顧客ポートフォリオを持っています。そのうち米国市場が約47～48%を占め、次いで欧州が35%を占め、残りの約17～18%はその他の市場であり、その中でカナダが約4.86%と最も高い割合を占めています。同社はアパレル製造用原材料の約40%を自社で調達しており、残りの60%は中国、韓国、香港、台湾から輸入しています。 投資論点 TNGは過去と比較して低い評価水準にあります。2025年に高い成長を記録したにもかかわらず、輸出産業に対する関税への懸念が、投資家が繊維・アパレルセクターの株式に慎重になる原因となっている可能性があります。これにより、TNGの株価は今年、過去5年間の平均PER（6.91倍）のマイナス1標準偏差を下回る評価水準に引き下げられました。高い配当利回りとともに、TNGは魅力的な市場価格を持つ株式の一つであると認識しています。 関税の逆風に逆らい、2025年に過去最高の売上高を記録。TNGは2025年の売上高が8兆6,960億ドンに達し、前年同期比14%増、計画を7%上回り、新記録を樹立しました。EUおよび米国での安定した受注、特にAsmara、Decathlon、Sportmasterなどの大手顧客からの受注が大幅に増加し、H&MやWalmartなどの新規パートナーからの追加があったことで、好調な結果となりました。 FREDのデータによると、2025年9月の米国アパレル産業の在庫/売上高比率は2.17倍に達し、2022年初頭以来の最低水準となり、在庫が大幅に解消されたことを示しています。年末商戦が近づく中、この低い在庫水準は小売業者や流通業者に再仕入れを促す可能性が高いです。長期的には、米国のアパレル産業の売上高は年率2.17%の複合年間成長率（CAGR）で成長し、EUは年率1.89%のCAGRを達成しており、繊維製品輸出企業にとって持続的な需要基盤を形成しています。 ベトナム繊維アパレル協会（VITAS）によると、繊維アパレル企業は2026年第1四半期の受注が埋まっており、第2四半期の受注を開始しています。 評価と投資判断: 評価: 2026年の予測では、TNGのEPSは1株あたり3,515ドンです。過去5年間の平均PERのマイナス1標準偏差の水準でPER評価を維持するというTNGに対する慎重な期待に基づき、当社はTNGの目標株価を1株あたり24,300ドンとします（これには、1株あたり500ドンの配当支払い後に残る予想配当1株あたり1,700ドンが含まれます）。投資判断: 中長期投資家は、予想配当利回りが年率11%を超え、過去5年間で低い評価水準にあるTNGの積み立てを検討できます。アクティブな投資家は、1株あたり19,000ドン以下の水準での購入を検討し、TNGが上昇して上昇トレンドの継続を示す場合に株式の比率を高めることができます。 キーワード:  株式

2025年、PVBの売上高は8,316億ドン（前年同期比+213%）、税引後利益は618億ドン（前年同期比約4.3倍増）に達しました。この成長は主に、(1) Lô B – Ô Môn、(2) Lạc Đà Vàng、および(3) Long Thành国際空港プロジェクト第1期に属する燃料パイプラインプロジェクトのパイプライン被覆工事契約によるものです。Lô B – Ô Mônプロジェクトに関しては、PVBは陸上パイプライン（Onshore）約4,200億ドンと海上パイプライン（Offshore）約2兆1,500億ドンの両方の被覆工事契約を締結しました。 2026年には、Lô B – Ô Mônプロジェクト、Thiên Nga – Hải Âuプロジェクト、およびĐại Hùng Namプロジェクトからの豊富な受注残、ならびに新たに展開される上流プロジェクトからの潜在力により、PVBの売上高が7%、税引後利益が13%増加すると当社は予測しています。 DCF（割引キャッシュフロー）法により、当社はPVBの2026年末までの目標株価を1株あたり39,800ドンと評価します。現在価格からの上昇余地は12%です。投資判断は「有望」です。

BMPは2025年第4四半期の業績を発表し、税引後利益は261億ドン(前年同期比13.1%増、前期比25.5%減)となり、当社の予想を下回りました。2025年通期累計の税引後利益は前年同期比24%増の1,228億ドンとなり、年間計画の116%、当社の予測の93.4%を達成しました。2026年末の目標株価181,600ドン/株で「買い」の投資判断を維持します。 BMPは2025年第4四半期の財務諸表を公表し、売上高は1,306億ドン(前年同期比22%増)、税引後利益は261億ドン(前年同期比13.1%増)となりました。売上総利益率は前年同期の42.2%から46.3%に上昇しました。この好調な成長は以下の要因によるものです。 • 2024年第4四半期の10.6%に対し、売上高に対する総割引率を14.9%という高水準で維持したことが、販売量に積極的に貢献しました。 • 中国のPVC価格が2025年第4四半期に引き続き下落したため(前年同期比10%減)、PVC樹脂原料価格が低水準を維持しました。 しかし、前期と比較すると、BMPの売上高と税引後利益はそれぞれ16%と25.5%減少しました。これはBMPが2025年第3四半期に販売を強化したためです。 2025年通期累計の純売上高は5,601億ドン(前年同期比19.7%増)、税引後利益は1,228億ドン(前年同期比24%増)となりました。2025年通期の販売量は前年同期比18%増と推定され(割引率の引き上げによる)、PVC樹脂原料コストの低下と平均販売価格の横ばいが、この成長の主な要因です。 財務状況について、BMPは同業他社と比較して負債比率が最も低い1.6%を維持しており、そのうち100%が短期借入金です。(現金+定期預金)/総資産の比率が60.8%であることから、BMPの債務返済リスクはほとんどありません。 2026年の見通し 中国のPVC樹脂原料の平均価格は2025年に14.2%下落しました。中国経済、特に不動産セクターの見通しがまだ明るくないため、低水準を維持すると予想されます。さらに、EIAによると2026年のブレント原油平均価格は58米ドル/バレル、ゴールドマン・サックスによると56米ドル/バレルに下落すると予測されており、これもPVC価格を低く維持する要因となります。 これにより、当社は2026年の売上高予測を5,734億ドン(前年同期比4%増)、税引後利益を1,424億ドン(前年同期比16%増)で据え置きます。これはPVC樹脂原料価格の低さと、国内不動産セクターの緩やかな回復によるプラスチックパイプ製品の需要増加によるものです。DCF法(割引キャッシュフロー法)により、当社は2026年末までのBMPの評価額を181,600ドン/株で維持します。

ニョンチャック2石油火力発電株式会社 (HoSE: NT2) NT2は2025年第4四半期の業績（KQKD）を発表しました。売上高は2,367億ドンに達し、前年同期比33%増、税引後利益は423億ドンに達し、前年同期比464%増となりました。2025年通期累計では、税引後利益は1,000億ドンに達し、前年同期比12倍増、計画の358%およびACBSの2025年予測の131%を達成しました。好調な業績は、2025年第4四半期の電力販売価格が前年同期比13%上昇し、通期で前年同期比16%上昇したことによるもので、主にコミットメント生産量（Qc）が前年同期比57%増加し、2025年通期で約35億kWhに達したことが要因です。さらに、2025年第4四半期にはNT2は森林環境サービス料収入として91億ドンを計上し、同時に減価償却費を前年同期比132億ドン削減しました。当社は2026年の目標株価を1株あたり21,700ドンから24,400ドンに引き上げ、期待総収益率1.8%に相当し、投資判断は「中立」とします。 2025年第4四半期の売上高は、平均電力販売価格と生産量の両方が増加したことにより、前年同期比33%増の2,367億ドンに達しました。具体的には、2025年第4四半期の生産量は9億6,200万kWhを記録し、前年同期比17%増、平均電力販売価格は前年同期比13%増の1kWhあたり2,460ドンに達しました。生産量と販売価格の増加は、主にコミットメント生産量（Qc）の増加によるものです。さらに、NT2は森林環境サービス料収入として91億ドンを計上し、減価償却費を前年同期比132億ドン削減したことも、売上高の増加と粗利益率が前年同期の5%から20%に改善するのに貢献しました。その結果、粗利益は478億ドンに達し、前年同期比5倍増、税引後利益は423億ドンに達し、前年同期比5倍増となり、純利益率も前年同期の4%から2025年第4四半期には18%に改善しました。 2025年通期累計では、売上高は7,803億ドンに達し、前年同期比31%増、粗利益は1,093億ドンに達し、前年同期比20倍増、税引後利益は1,000億ドンに達し、前年同期比12倍増、純利益率は2024年の1%に対し13%に達しました。 クイックサマリー: NT2は2025年通期で好調な業績を記録し、計画の358%およびACBSの2025年予測の131%を達成しました。これは主にコミットメント生産量（Qc）の増加によるもので、その結果、平均電力販売価格も上昇しました。2025年には水力発電の動員量が非常に良好で、平均電力市場価格（FMP）が前年同期比20%下落したにもかかわらずです。当社は、2025年のNT2の業績を支えた好材料が2026年も継続すると予想しており、NT2は2026年の業績にさらに177億ドンの為替差益を計上する見込みです。したがって、当社はNT2の新しい目標株価を1株あたり24,400ドンとし、期待総収益率1.8%に相当し、投資判断は「中立」とします。

当社は、2026年末までの目標株価を7.7%引き下げ、1株あたり69,300ドンとしました。これは主に、2026年の利益成長率が6.1%と鈍化するとの見通しが、株式市場の格上げによる外国人資金流入の好影響を相殺すると予想されることを反映し、目標PERを18倍から16.5倍に引き下げたことによるものです。しかし、前回のレポート以降、株価が9.3%下落したため、当社は「強気」の投資判断を維持します。 2025年第3四半期の業績は緩やかな成長となり、税引前利益は11兆2,390億ドン（前年同期比+5%、前期比+1.9%）でした。総収入は前年同期比+3.5%、前期比+1%とわずかに増加しましたが、営業費用と引当金費用は安定していました。 慎重な貸出成長（前期比+4.7%、年初来+12.4%、前年同期比+16.1%）は、すべての顧客セグメントからの成長が牽引しており、VCBの融資実行における慎重な姿勢を反映しています。NIMは引き続き低下しましたが、そのペースは鈍化しました（前期比-7bps、前年同期比-29bps）。その結果、純金利収入は前年同期比+8%、前期比+3.5%増加しました。 非金利収入は目立ちませんでした（前年同期比+4.2%、前期比-8.4%）。サービス部門では回復が見られたものの（前年同期比-26.2%：バンカシュアランスの前払い手数料計上による、前期比+9%）、外国為替取引は減少（前年同期比-5%、前期比-21.8%）し、オフバランス債権回収は鈍化しました（前年同期比+18.1%、前期比-26.4%）。 資産の質は良好に維持されています。不良債権比率とグループ2債権比率は、厳選された融資実行により、業界最低水準の1.03%と0.27%で横ばいでした。その結果、信用コストは0.05%と低水準に抑えられ、主に一般引当金によるものでした。 2025年9月期において、VCBは計画の75.8%、当社の予測の74.2%を達成しました。2025年通期では、税引前利益は44兆6,990億ドンと予測しており、前年同期比5.8%増となる見込みです（株主総会計画：3.5%増）。 2026年については、税引前利益は47兆4,330億ドンに達し、前年同期比6.1%増と予測しています。NIMが10bps改善したことにより総収入はより良好な成長（前年同期比+16.2%）を遂げるものの、VCBは引当金バッファを200%以上に維持するため、引当金費用を大幅に増加させる（前年同期比+241%）と予測しています。短期的な利益成長の見通しがまだ力強くないため、当社は目標PERを18倍から16.5倍に引き下げました。これは過去の中央値に相当します。

CTCP XÂY DỰNG COTECCONS (CTD VN) CTDは、Emerald 68プロジェクトの譲渡により、2025年第3四半期に好調な業績を計上しました。2026年度、当社は売上高が31兆3,080億ドン（前年同期比26%増）、親会社株主に帰属する当期純利益が7,280億ドン（前年同期比60%増）に達すると予測しています。住宅不動産市場が引き続き需要を維持し、工業団地不動産の回復と合わせて、今後の期間において建設活動にとって重要な推進力となることを当社は期待しています。健全な財務基盤、高水準で維持されている受注残高、そして民間建設、産業建設、インフラ建設の主要3分野における多様化された収益構造が、CTDの継続的な恩恵に繋がるでしょう。当社は目標株価を2026年半ばに設定し、1株あたり110,000ドンとします。これは2025年10月のレポートと比較して14.5%高い水準です。投資判断を「アウトパフォーム」から「買い」に引き上げます。 CTD（会計年度（FY）：2025年7月1日～2026年6月30日）は、2025年第3四半期に好調な業績を計上しました。売上高は7兆4,510億ドン（前年同期比57%増）、当期純利益は2兆9,400億ドン（前年同期比216%増）でした。これは、売上総利益率が4.3%で安定的に推移したこと、およびEmerald 68プロジェクトにおける契約清算による1兆9,300億ドンが要因です。この結果は、年間計画の42%および当社の予測の40%に相当します。2025年第3四半期には、CTDは19兆3,000億ドン相当の新規契約を締結し（前年同期比87%増）、受注残高を51兆6,000億ドンに増加させ（前年同期比47%増）、これにより2026年度の計画の強固な基盤を築き、今後数年間の仕事量を確保しました。 強固な資産構造はCTDの落札機会を増加させます。これは財務能力に関する基準を満たしているためです。CTDは数少ない建設企業の1つであり、資産構成において高水準の現金および短期預金を維持しています。その額は4兆4,930億ドンを超え（年初来23%増）、2025年第3四半期末の総資産の15%以上を占めています。特筆すべきは、CTDの負債資本比率はわずか40%であり、業界平均の110%を大幅に下回っている点です。 費用管理と引当金計上：2025年第3四半期において、CTDの売掛金は15兆8,370億ドンに達し（年初来17.9%増）、総資産の51%を占め、その大半は短期売掛金です。同社は1兆2,820億ドンの引当金を計上しましたが、不良債権額は1兆5,000億ドンに減少しました（前年同期比30%減）。これは、2つの主要顧客、Saigon Glory（1兆4,300億ドン）とMinh Việt（1兆2,200億ドン）に関連する引当金の戻入れによるものです。不動産市場の回復を背景に、債権回収の進捗が引き続き改善されることを当社は期待しています。