アナリストレポート

2025年10月の経済指標は、主要な成長ドライバーが維持されていることを示しています。年初からの信用成長率は15%を超え、公共投資の実行額は前年同期比15.6%増加しました（464兆ドン、首相が設定した計画の51.7%を達成）。一方、消費活動や輸出といった他のドライバーは、ある程度の減速の兆候を示しています。 1.10月の小売売上高は大幅に減速しました：前年同月比+7.2%（9月：前年同月比+11.3%）、前月比+0.2%。これは主に、商品小売売上高が前月比0.4%減少したことによるもので、サービスおよび観光小売部門も減速しました。 2.関税の影響が徐々に顕在化し、著しい影響を与えています：国内企業グループの輸出活動は前年同月比17.4%減少しました（2025年1月～10月：前年同期比+0%）。特に、米、石油製品、木材、繊維、鉄鋼など、米国の免税リストに含まれない品目において顕著です。2025年1月～10月、ベトナムは195.6億ドルの貿易黒字を記録しました（2024年1月～10月：+232.8億ドル）。輸出は前年同期比16.2%増加し、輸入は前年同期比18.6%増加しました。 3.10月の製造業活動は引き続き改善し、製造業PMIは54.5ポイント（9月：50.4ポイント）、鉱工業生産指数（IIP）は前月比2.4%、前年同月比10.8%を記録しました。特に金属製品製造（2025年1月～10月：前年同期比+13.8%）と自動車製造（2025年1月～10月：前年同期比+23.5%）が好調でした。10月には輸出受注数も同時に改善し、総生産受注量と雇用者数の増加に貢献しました。当社は、2026年には製造業活動がさらに活発化すると予想しています。特に、S&Pグローバル調査による企業景況感指数は著しく改善し、過去16ヶ月で最高水準に達しています。 4.FDI流入は年初来10ヶ月間安定しており、登録資本総額は315.2億ドル（前年同期比+15.6%）、FDI実行総額は約213億ドル（前年同期比+8.8%）に達しました。当社は、2026年に貿易戦争の影響が徐々に緩和された後も、ベトナムがFDI流入を引き続き誘致すると考えています。これは、米国がベトナムに適用する対抗関税が東南アジア地域の他国と比較して著しい差がなく、製造企業がサプライチェーンの多様化を続ける中で「中国＋N」の傾向が維持されるためです。

米国株式市場はまちまちの展開で取引を終えました。ダウ・ジョーンズ工業株平均は、ワシントンが政府機関閉鎖を早期に終了するとの期待から500ポイント以上（+1.2%）上昇し、過去最高値を更新しました。一方、ナスダック総合指数は、ソフトバンクがAI投資のために58.3億ドル相当の全株式を売却した後、Nvidiaの株価が3%近く急落したため、0.2%下落しました。AMD、ASML、Micron、Armなどの他の半導体関連株も下落しました。 上院は暫定的な資金調達法案を可決し、米国政府は今週末に政府機関閉鎖を終了する可能性が高まりました。米国政府の再開は、雇用やインフレなどの重要な経済データの公表を可能にし、投資家に確実性をもたらすでしょう。CFRA Researchによると、1981年以降の15回の政府機関閉鎖において、S&P 500は再開後の1ヶ月間で平均2.7%上昇しました。 マイケル・バリー氏は、Meta、Oracle、Microsoftなどの「ハイパースケーラー」（超大規模テクノロジー企業を指す用語）が、AIインフラへの過剰な支出により利益を水増ししている可能性があると警告しました。同氏は、これらの企業が2026年～2028年の期間に約1,760億ドルの減価償却費を過小評価しており、報告される利益が「見せかけ」になっていると指摘しました。この見解は、かつてエンロンを空売りしたジム・チャノス氏の見方と一致しています。チャノス氏は、AI支出が急増しているにもかかわらず収益が追いついていないことを懸念しており、大手テクノロジー企業が早期に投資効率の低さに直面する可能性があると考えています。 電気自動車分野のデータおよび分析における世界有数の機関であるRho Motionによると、10月の世界の電気自動車（BEVおよびPHEV）販売台数は23%増加し、190万台に達しました。中国が130万台で首位を占め、欧州は36%増の37万3,000台となりましたが、北米は7,500ドルの税制優遇措置が終了したため41%減少しました。米国では電気自動車の価格がガソリン車よりも依然として高い一方、欧州と中国では、特に中国が新エネルギー車の購入税優遇措置を50%に引き下げる前に、力強い増加傾向を維持しています。 インドと米国は貿易協定の締結に近づいています。トランプ大統領は、米国がインドとの「貿易協定締結に近づいている」と述べ、ニューデリーがロシアからの原油輸入を大幅に削減した後、インド製品への関税を引き下げる可能性があるとしました。一方、中国はレアアースの輸出規制を緩和する予定ですが、米国防請負業者に材料が渡るのを防ぐため、「認証済み最終使用者」（VEU）システムを適用する方針です。 11月11日、VN指数はそれまでの3取引日の下落から回復し、市場の一時的な均衡への努力を反映しました。流動性は依然として低水準を維持しており、取引中の資金フローは各セクター間でかなり均等に配分されました。当社の観察によると、資金フローはVN30グループの株式間で循環しています。短期的には、調整圧力が依然として存在すると予測されており、下落局面が継続し、新たな均衡が形成される前にVN指数が1,560ポイント付近のサポート水準まで後退する可能性が高いです。

取引セッション終了時、VN指数は38.25ポイント（+2.40%）上昇し、1,631.86ポイントで取引を終えました。市場流動性は前取引セッションと比較して増加し、売買高は7億9,672万株、売買代金は2兆2,231億ドン（前取引セッション比+11.93%）に達しました。市場の広がりを示す指標では、上昇銘柄数が下落銘柄数を上回り、268銘柄が上昇、58銘柄が下落しました。 11月12日の取引セッションでは、不動産セクターや銀行セクターの一部の銘柄に買い圧力が集中し、取引セッション全体を通してVN指数の上昇を支えました。このセッションでVN指数に寄与した上昇銘柄には、VIC（+5.07%）、VHM（+4.44%）、TCB（+4.01%）などが含まれます。一方、BHN（-3.37%）、BCM（-0.15%）、ACG（-1.80%）などがこの取引セッションで目立った下落銘柄でした。外国人投資家グループはHOSE市場で3,810.3億ドンを売り越しました。詳細には、このセッションでの売りはVCI、HDB、VIXなどの銘柄に集中しました。反対に、外国人投資家はVIC、HPG、FPTなどを買い越しました。 11月12日、VN指数は30ポイントを超える力強い回復を見せ、再び1,630ポイント台を突破しました。市場流動性は前取引セッションと比較して改善しましたが、月間平均を下回る水準で推移しており、回復傾向は新規資金の強い流入というよりも、売り圧力の弱まりに起因していることを示しています。特筆すべきは、買いが広範囲に広がり、特にVN30銘柄群の大型株で顕著であり、市場全体の勢いを強化するのに貢献しました。今後、流動性が引き続き改善すれば、回復局面は拡大し、1,660ポイント付近の直近のレジスタンスラインを目指す可能性が高いです。

2025年第3四半期の純売上高と税引後利益はそれぞれ前年同期比5.3%と6.2%増加し、当社の予測と一致しています。当社は2025年の純売上高と税引後利益の成長率予測をそれぞれ前年同期比14.3%と17.1%で維持し、2026年末までの目標株価を60,000ドン/株とします。投資判断は「買い」です。 2025年第3四半期の純売上高と税引後利益はそれぞれ前年同期比5.3%と6.2%増加しました。これにより、IMPの2025年1-9月期の業績は純売上高1兆8,000億ドン（前年同期比+15.9%）、税引後利益2,420億ドン（前年同期比+20.7%）となりました。自社生産による売上高が純売上高のほぼ100%を占めています。 第3四半期の業績鈍化は主に薬局チャネルによるものであり、病院チャネルは引き続き成長を維持しています。薬局チャネルの粗売上高は前年同期比4.2%減少しました（純売上高ベースの成長率は開示されていません）。これは、2025年1-6月期のような低いベース効果を享受できなくなったこと、IMPが販売価格を引き上げる前に顧客が第2四半期に在庫を増やしたこと、および個人事業主に対する税制変更の影響によるものです。しかし、2025年1-9月期の売上高は依然として前年同期比19%増加しています。チャネル売上高の75%を占める従来の小売薬局は、第3四半期に前年同期比2.7%、2025年1-9月期に前年同期比21%増加しました。 一方、病院チャネルは第3四半期に前年同期比16.5%、1-9月期に前年同期比21%成長しました。政府の国産医薬品使用奨励策、および同社の生産基準における優位性と高付加価値製品への注力が、病院チャネルでの成長を維持する原動力となっています。 税引後利益は、年間を通じて3四半期連続で前年同期比で粗利益率が拡大したことにより支えられました（2024年1-9月期の38.0%に対し、2025年1-9月期は39.7%に達しました）。これは、原材料調達と在庫の良好な管理、原材料価格のわずかな上昇、および高利益率製品への注力によるものです。一方、販売費および一般管理費の純売上高に対する比率は、2025年1-9月期に21.8%にわずかに上昇しました（前年同期の21.2%から）。 当社は2025年の純売上高予測を2兆5,200億ドン（前年同期比+14.3%）、税引後利益予測を3,760億ドン（前年同期比+17.1%）で維持します。2026年の対応する成長率は、それぞれ前年同期比13.9%と15.2%と予測されています。DCF法とPER法を組み合わせた結果、2026年末までのIMPの目標株価は60,000ドン/株です。

取引終了時、VN指数は13.06ポイント（+0.83%）上昇し、1,593.61ポイントで引けました。市場の流動性は前営業日と比較して減少し、売買高は7億818万株、売買代金は19兆8,620億ドン（前営業日比-7.22%）でした。市場の騰落レシオは、上昇銘柄数が下落銘柄数を上回り、186銘柄が上昇、114銘柄が下落したことを示しています。 11月11日の取引では、不動産や銀行セクターの一部の銘柄に買いが集中し、取引時間中のVN指数上昇を支えました。その結果、この日のVN指数に影響を与えた上昇銘柄には、VHM（+3.57%）、VIC（+1.01%）、BID（+1.60%）などが含まれます。一方、HVN（-4.36%）、LPB（-1.66%）、VJC（-0.91%）などがこの日の取引で目立った下落銘柄でした。外国人投資家グループはホーチミン証券取引所（HOSE）で748億ドンを売り越しました。詳細には、この日の売りはMBB、STB、CTGなどの銘柄に集中しました。対照的に、外国人投資家はVIC、HPG、VNMなどを買い越しました。 11月11日、VN指数は前日の大幅下落後、小幅に回復し、市場の一時的な均衡への努力を反映しました。しかし、流動性が低い水準で推移していることは、資金が依然として慎重であり、押し目買いがまだ明確に形成されていないことを示しています。この日の資金は各セクター間でかなり均等に配分されましたが、主にVN30銘柄群に属する大型株に集中しました。当社の観察によると、資金はVN30グループの銘柄間で循環しています。短期的には、調整圧力は依然として存在すると予測されており、下落局面が継続し、VN指数が新たな均衡を形成する前に1,560ポイント付近のサポートゾーンまで後退する可能性が高いです。

CTCP ĐẦU TƯ HẠ TẦNG GIAO THÔNG ĐÈO CẢ (HSX: HHV) 2025年9ヶ月累計において、HHVは売上高2兆5,960億ドン（前年同期比13%増）、税引後利益4,060億ドン（前年同期比31%増）を計上し、それぞれ計画の72%と86%を達成し、ACBSの予測の67%と79%を達成しました。当社は目標株価を2026年末の17,800ドン/株に修正し、建設業界の良好な見通しと、BOT事業が引き続き堅調な成長を遂げると予想されるため、この株式に対する「買い」の投資判断を維持します。 2025年第3四半期および2025年9ヶ月累計の業績は好調。2025年第3四半期において、HHVは売上高9,140億ドン（前年同期比15%増）、親会社株主に帰属する税引後利益1,290億ドン（前年同期比24%増）を計上しました。2025年9ヶ月累計では、HHVの売上高は2兆5,960億ドン（前年同期比15%増）、親会社株主に帰属する税引後利益は4,060億ドン（前年同期比31%増）に達し、それぞれ計画の72%と86%を達成し、ACBSの予測の67%と79%を達成しました。この成長は、BOTと建設の2つの主要事業セグメントの貢献によるものです。 BOT事業: 2025年第3四半期の売上高は5,600億ドン（前年同期比18%増）、2025年9ヶ月累計では1兆6,270億ドン（前年同期比13%増）に達しました。2025年第3四半期および2025年9ヶ月累計の売上総利益はそれぞれ3,590億ドン（前年同期比14%増）および1兆770億ドン（前年同期比13%増）に達しました。2025年第3四半期には、各料金所を通過した車両総数は890万台（前年同期比5.2%増）に達しました。ほとんどの料金所で交通量の増加が記録され、特にハイヴァン、デオカー、クモン各トンネルの料金所は安定的に稼働し、交通量は前年同期比11%増加しました。しかしながら、ニンロック料金所を通過する車両数は、ヴァンフォン-ニャチャン高速道路への交通分散により前年同期比33%と大幅に減少しました。ヴァンフォン-ニャチャン高速道路が2026年に有料化されることで、交通量は改善される可能性があります。フーギー-チーラン高速道路およびドンダン-チャーリン高速道路が開通すれば、バックザン-ランソン高速道路および国道1号線バックザン-ランソン料金所を通過する交通量は増加すると予想されます。 建設事業: 2025年第3四半期の売上高は3,140億ドン（前年同期比14%増）、2025年9ヶ月累計では8,380億ドン（前年同期比8%増）に達しました。それぞれの売上総利益は180億ドン（前年同期比643%増）および410億ドン（前年同期比81%増）に達しました。売上高は、クアンガイ-ホアイニョン、ドンダン-チャーリン、マイソン国道45号線などの大規模な進行中の契約から計上されました。 2025年9ヶ月累計において利益率は引き続き改善。2025年9ヶ月累計の売上総利益率は前年同期比1.1ポイント増の42%に達しました。これは、建設事業の売上総利益率が前年同期の2.9%から4.8%に改善したことによる主要な貢献と、BOT料金徴収事業が料金徴収活動から安定した収益を維持したことによるものです。 見通し: 当社は、HHVのBOT事業が2025年から2027年の期間に年間8～10%の安定した成長を維持し、企業にとって持続可能な収益源となることを期待しています。同時に、政府による公共投資促進政策のおかげで、HHVの建設事業は引き続き成長すると予測されています。2025年第3四半期末時点で、HHVの未計上建設工事額（受注残高）は2兆5,000億ドンを超え、2024年の建設事業売上高の2.5倍に相当し、これにより、今後数年間の作業量と安定した成長基盤が確保されます。 当社は2025年の税引後利益予測を据え置きます。2026年については、建設事業とBOT料金徴収事業の良好な見通しにより、売上高は4兆3,950億ドン（前年同期比13%増）に達し、親会社株主に帰属する税引後利益は6,300億ドン（前年同期比24%増）に達すると予測しています。目標株価を2026年末の17,800ドン/株に修正し、HHV株式に対する「買い」の投資判断を維持します。