アナリストレポート

CTCP ĐẦU TƯ HẠ TẦNG GIAO THÔNG ĐÈO CẢ (HSX: HHV) 2025年9ヶ月累計において、HHVは売上高2兆5,960億ドン（前年同期比13%増）、税引後利益4,060億ドン（前年同期比31%増）を計上し、それぞれ計画の72%と86%を達成し、ACBSの予測の67%と79%を達成しました。当社は目標株価を2026年末の17,800ドン/株に修正し、建設業界の良好な見通しと、BOT事業が引き続き堅調な成長を遂げると予想されるため、この株式に対する「買い」の投資判断を維持します。 2025年第3四半期および2025年9ヶ月累計の業績は好調。2025年第3四半期において、HHVは売上高9,140億ドン（前年同期比15%増）、親会社株主に帰属する税引後利益1,290億ドン（前年同期比24%増）を計上しました。2025年9ヶ月累計では、HHVの売上高は2兆5,960億ドン（前年同期比15%増）、親会社株主に帰属する税引後利益は4,060億ドン（前年同期比31%増）に達し、それぞれ計画の72%と86%を達成し、ACBSの予測の67%と79%を達成しました。この成長は、BOTと建設の2つの主要事業セグメントの貢献によるものです。 BOT事業: 2025年第3四半期の売上高は5,600億ドン（前年同期比18%増）、2025年9ヶ月累計では1兆6,270億ドン（前年同期比13%増）に達しました。2025年第3四半期および2025年9ヶ月累計の売上総利益はそれぞれ3,590億ドン（前年同期比14%増）および1兆770億ドン（前年同期比13%増）に達しました。2025年第3四半期には、各料金所を通過した車両総数は890万台（前年同期比5.2%増）に達しました。ほとんどの料金所で交通量の増加が記録され、特にハイヴァン、デオカー、クモン各トンネルの料金所は安定的に稼働し、交通量は前年同期比11%増加しました。しかしながら、ニンロック料金所を通過する車両数は、ヴァンフォン-ニャチャン高速道路への交通分散により前年同期比33%と大幅に減少しました。ヴァンフォン-ニャチャン高速道路が2026年に有料化されることで、交通量は改善される可能性があります。フーギー-チーラン高速道路およびドンダン-チャーリン高速道路が開通すれば、バックザン-ランソン高速道路および国道1号線バックザン-ランソン料金所を通過する交通量は増加すると予想されます。 建設事業: 2025年第3四半期の売上高は3,140億ドン（前年同期比14%増）、2025年9ヶ月累計では8,380億ドン（前年同期比8%増）に達しました。それぞれの売上総利益は180億ドン（前年同期比643%増）および410億ドン（前年同期比81%増）に達しました。売上高は、クアンガイ-ホアイニョン、ドンダン-チャーリン、マイソン国道45号線などの大規模な進行中の契約から計上されました。 2025年9ヶ月累計において利益率は引き続き改善。2025年9ヶ月累計の売上総利益率は前年同期比1.1ポイント増の42%に達しました。これは、建設事業の売上総利益率が前年同期の2.9%から4.8%に改善したことによる主要な貢献と、BOT料金徴収事業が料金徴収活動から安定した収益を維持したことによるものです。 見通し: 当社は、HHVのBOT事業が2025年から2027年の期間に年間8～10%の安定した成長を維持し、企業にとって持続可能な収益源となることを期待しています。同時に、政府による公共投資促進政策のおかげで、HHVの建設事業は引き続き成長すると予測されています。2025年第3四半期末時点で、HHVの未計上建設工事額（受注残高）は2兆5,000億ドンを超え、2024年の建設事業売上高の2.5倍に相当し、これにより、今後数年間の作業量と安定した成長基盤が確保されます。 当社は2025年の税引後利益予測を据え置きます。2026年については、建設事業とBOT料金徴収事業の良好な見通しにより、売上高は4兆3,950億ドン（前年同期比13%増）に達し、親会社株主に帰属する税引後利益は6,300億ドン（前年同期比24%増）に達すると予測しています。目標株価を2026年末の17,800ドン/株に修正し、HHV株式に対する「買い」の投資判断を維持します。

米国株式は、上院が過去最長となる39日間の政府機関閉鎖の終結に近づいたことで大幅に上昇しました。ナスダックは2.27%、S&P 500は1.54%、ダウ・ジョーンズは0.8%（350ポイント以上）上昇しました。テクノロジー株が主導し、Nvidiaは6%近く、GoogleとTeslaは3%以上上昇しました。投資家は、1月30日までの政府再開法案が早期に可決されることを期待しています。しかし、政府機関閉鎖のため、CPIとPPIのデータは引き続き遅延する可能性があります。 米国上院は、過去最長となった政府機関閉鎖を終わらせるための新たな法案を発表し、迅速に第一段階を可決しました。トランプ大統領はこの法案を支持しており、数日中に署名・成立する可能性が非常に高くなっています。この法案は、政府機関を2026年1月30日まで再開させ、農務省と退役軍人省に予算を割り当てるとともに、トランプ氏の公務員解雇権を制限するものです。下院は水曜日に審議する可能性がありますが、その間、航空管制官の人員不足により数千便のフライトがキャンセルされています。 金価格は、米国政府機関閉鎖の早期終了への期待と、関税関連の還付の可能性により、2%以上上昇して4,100米ドル/オンスを超え、2週間ぶりの高値となりました。トランプ大統領の「1人あたり2,000米ドルの配当」発言と「run-it-hot」支出政策は、インフレ懸念を高め、安全資産への需要を促進しました。FRBが12月にさらなる利下げを検討する中、金利が引き続き低下する可能性があるため、金は恩恵を受けています。 トランプ大統領は、2,200億米ドルを超える関税収入を財源として、高所得者層を除く国民に1人あたり2,000米ドルの「関税還付小切手」を送付することを提案しました。しかし、推定費用3,000億～3,260億米ドルは収入をはるかに上回り、この計画は多くの障害に直面しています。議会の承認が必要であること、インフレのリスク、そして最高裁判所が関税の一部を却下する可能性などです。財務省はまだ確認しておらず、このアイデアは別の減税の形になる可能性があると述べるにとどまっています。 米国の新たな制裁とウクライナによるロシアの製油所へのドローン攻撃による燃料供給途絶への懸念から、原油価格は小幅に上昇しました。ブレント原油は64.06米ドル/バレル（+0.7%）、WTIは60.13米ドル（+0.6%）で取引を終えました。米国のガソリンとディーゼル価格は、製油所の問題とホリデーシーズンの需要により1%以上上昇しました。しかし、世界的な供給過剰の予測、OPEC+と米国の記録的な生産量が上昇を抑制しています。 市場は午前中に下落を続け、午後の早い時間帯から中盤にかけてVN指数は1,609ポイントまで回復しましたが、買いが続きませんでした。その後すぐに指数は下落し、1,600ポイントを割り込むと売り圧力が大幅に増加し、売り手は積極的に価格を引き下げました。Gelexグループ（GEE、GEX、VIXなど）は5%以上大幅に下落し、VREとVHMはそれぞれ4.9%と5.5%下落しました。終値がその日の最安値であったことは、VN指数が正式に1,600ポイントの領域を割り込んだことを示しており、次のサポート水準は1,540～1,560ポイントの領域となるでしょう。しかし、投資家は、この領域に達した際のVN指数の均衡能力を評価するために、底値買いの需要を観察する必要があります。

米国株式市場は金曜日の取引をまちまちで終えました。S&P 500は+0.13%、ダウ・ジョーンズは+0.16%、ナスダックは-0.28%でした。市場は、6週間にわたる政府機関閉鎖を終わらせるための交渉で、両党が進展を遂げるという期待感から回復しました。しかし、投資家心理は、過去20年間で最高の解雇者数データ、3.5年間で最低水準に落ち込んだ消費者信頼感、そしてFRBのジェファーソン副議長による利下げプロセスに関する「ややタカ派的な」発言によって、依然として圧力を受けています。 トランプ氏の経済顧問であるスティーブン・ミラン氏は、FRB理事会に一時的に任命され、継続的に共通政策に反対し、0.5%の大幅な利下げを支持したことで、すぐに注目を集めました。彼は、トランプ氏の政策（増税、移民規制強化、公共支出）が「中立金利」を低下させ、大幅なデフレを予測していると主張しました。しかし、ラリー・サマーズ氏やJPモルガンなどの多くの専門家は、ミラン氏の主張は説得力に欠け、FRBの同意を得ていないと考えています。 トランプ氏の対抗関税に関する訴訟の最新情報です。トランプ大統領は、米国国民が関税費用を「一部負担している」ことを初めて認めましたが、米国全体としては「大きな利益を得ている」と主張しました。トランプ氏は、もし関税が撤廃されれば、米国は生産と雇用を保護する手段を失い、成長を弱め、国家経済の信頼に深刻な損害を与えるだろうと警告しました。もしトランプ氏に不利な判決が出れば、米国の平均関税は6.5%にまで低下する可能性があり、世界の貿易と市場心理に大きな影響を与えるでしょう。 共和党は、一部の連邦機関向けの小規模な予算案が間もなく完成すると発表しました。これは、暫定的な歳出合意を達成し、米国政府機関を再開するための鍵と見なされています。両党は、3つの予算配分法案について合意に近づいており、歴史的な政府機関閉鎖の終結への希望を生み出しています。 ジェローム・パウエル氏は、FRBが慎重な利下げ決定を下すのに十分な情報を依然として持っていると断言しました。米国政府機関閉鎖により経済データが中断された際、FRBは企業調査、オンラインデータ、AIモデル、雇用シグナルなどの代替データ源を用いて、経済に関する「見通し」を維持しました。アトランタ連銀は5,600社の企業調査を主導し、現実を正確に評価するのに役立てました。他の支店は、民間データを通じて失業率やインフレ率をシミュレートしています。 先週、週末にかけて売り圧力が強まり、VN指数は1,600ポイントを割り込みました。市場全体の流動性は低水準で推移し、ほとんどの取引日は週平均および月平均を下回りました。これは、価格上昇時の買いをためらう投資家の慎重な心理を明確に反映しています。調整局面は銀行セクターからの大きな圧力を受け、それに続いてVingroup（VHM、VPL）が市場全体の下降圧力を増大させる一因となりました。短期的には、指数が引き続き調整圧力にさらされる可能性があり、最も近いサポートラインは1,560ポイント付近とされています。

PC1は2025年第3四半期の業績（KQKD）を発表しました。売上高は32.78億ドンで前年同期比47%増、税引後利益は3,940億ドンで前年同期比52%増となりました。2025年9ヶ月累計の税引後利益は7,040億ドンで前年同期比22%増となり、ACBSの2025年計画の84%、予測の76%を達成しました。好調な業績は、主に公共投資促進の波（電力インフラを含む）による作業量の増加と、大規模プロジェクトからの利益率改善により、建設・工業生産（SXCN）部門の売上高が大幅に増加したことによるものです。さらに、鉱物・ニッケル部門も、操業効率の改善と投入採掘コストの削減により、グループの税引後利益の成長に貢献しました。そのため、当社はPC1の予測を据え置き、目標株価を32,800ドン/株とし、期待総収益率32.5%で「買い」を推奨します。 2025年第3四半期の売上高は前年同期比47%%増の32.78億ドンで、その大部分は建設・SXCN部門によるものです。そのうち、建設部門は17.38億ドン（前年同期比147%増）、SXCN部門は3,370億ドン（前年同期比109%増）を計上しました。さらに、コンダオ110kV海底ケーブルのような大規模契約の割合により、建設部門の粗利益率は前年同期の4%から9%に改善しました。しかし、グループ全体の粗利益率は前年同期の22%から21%に減少しました（建設・SXCN部門の粗利益率が全体平均よりも低いため）。当社は6,810億ドンの粗利益を計上し、前年同期比41%増となりました。また、ニッケル部門は売上高が前年同期比21%減の4,440億ドンでしたが、投入採掘コストの削減により粗利益率が前年同期の29%から44%に改善し、1,930億ドンの粗利益を計上（前年同期比19%増）しました。これにより、グループの税引後利益は3,940億ドン（前年同期比52%増）となりました。 2025年9ヶ月累計の売上高は75.38億ドン（前年同期比7%増）、粗利益は14.90億ドン（前年同期比11%増）で、その大部分は建設部門（粗利益：1,710億ドン、前年同期比99%増）と電力部門（粗利益：6,310億ドン、前年同期比12%増）からの貢献によるものです。これにより、PC1の税引後利益は7,040億ドン（前年同期比22%増）を達成しました。純利益率も前年同期の8%から9%に改善しました。 クイック結論：PC1は2025年9ヶ月累計で好調な業績を達成し、ACBSの2025年計画の84%%、予測の76%を完了しました。当社はPC1の目標株価を32,800ドンに据え置き、期待総収益率32.5%で「買い」を推奨します。

ホアセン・グループ株式会社 (HSG VN) 2025年第3四半期の業績は、輸出市場からの影響と、HRC投入価格の上昇による売上総利益率の縮小により減少しました。2026年のめっき鋼板市場は国際市場からの多くの課題に直面するものの、国内消費市場は民間建設部門の回復と公共投資政策の継続的な推進により、より良好な見通しが期待されます。 輸出の影響による売上高の低迷：2025年第3四半期（会計年度(FY): 2024年10月1日～2025年9月30日）において、HSGは売上高83億7,500万ドン（前期比12%減、前年同期比17%減）を計上しました。これは主に輸出活動の減少によるものです。販売量は約41万4,000トンの鋼材（前期比10%減、前年同期比17%減）に減少し、そのうち輸出量は2024年9月以降の米国市場喪失と世界的な保護主義の影響を受け、12万トン強（前期比28%減、前年同期比49%減）に減少しました。一方、国内販売量は29万4,000トン（2025年第2四半期比横ばい、前年同期比12%増）に達しましたが、輸出の急激な減少を補うには至りませんでした。2025会計年度累計では、純売上高は365億3,800万ドン（前年同期比7%減）に達し、年間計画の96%を達成しました。販売量は約180万トンの鋼材（前年同期比6%減）でした。そのうち、国内販売量は110万トン（前年同期比17%増）でしたが、国際市場での激しい競争、季節的な建設需要の低迷、亜鉛めっき鋼板部門での供給過剰により、輸出販売量は67万トン（前年同期比30%減）に減少しました。 HRCコスト上昇による売上総利益率への圧力：2025年第3四半期において、HSGの売上総利益率は12.2%に低下し、前四半期の12.8%を下回りましたが、前年同期の8.5%を上回りました。この減少は主に、中国からの輸入HRCに対するAD20アンチダンピング税適用後、低価格の在庫が使い果たされたことによるHRC原材料価格の上昇に起因します。2025年第3四半期の親会社株主に帰属する税引後利益は8億5,000万ドン（前期比69%減）に達しましたが、前年同期は12億1,000万ドンの損失を計上していました。コア親会社株主に帰属する税引後利益（非営業項目（1）棚卸資産評価益の戻入れ、（2）為替差益、（3）その他利益を除く）は2億8,000万ドンとなり、前年同期の12億7,000万ドンの損失と比較して改善しました。 2025会計年度累計で、HSGは親会社株主に帰属する税引後利益が73億1,000万ドン（前年同期比44%増）を計上し、年間計画の146%を達成しました。しかし、コア税引後利益は33億7,000万ドン（前年同期比29%減）となり、投入価格と激しい競争による利益率への圧力が影響しました。クイックレビュー：当社は、2026年のめっき鋼板市場の見通しについて、公共投資と民間建設の回復が国内需要を支える可能性があるものの、国際市場からの圧力と貿易保護主義の傾向により、依然として多くの課題があると見ております。長期的には、HSGが現在の122店舗と400以上の販売拠点から600店舗にシステムを拡大するにつれて、ホアセン・ホームチェーンが主要な成長ドライバーとなることが期待されます。

HDGは2025年第3四半期の業績を発表しました。売上高は7,130億ドン（前年同期比26%増）、税引後利益は3,370億ドン（前年同期比85%増）でした。2025年1月から9月期累計の税引後利益は5,700億ドン（前年同期比5%増）となり、2025年通期の計画の54%、ACBSの予測の53%を達成しました。業績が計画を下回った主な理由は、年初に発表されたCharm Villasプロジェクトの追加販売からの売上がHDGによってまだ計上されていないためです。当社は、Charm Villasプロジェクトの販売が2025年第4四半期に計上されるという仮定に基づき、HDGの評価を据え置きます。また、水力発電事業は2025年第4四半期も引き続き好調に推移すると期待されます。目標株価は32,400ドン/株で、総期待リターンは3.2%に相当し、投資判断は「中立」です。 2025年第3四半期の売上高は前年同期比26%増の7,130億ドンとなりましたが、これは主に北部および中部地域における良好な水文状況を背景としたエネルギー事業の好調な成長によるものです。具体的には、2025年第3四半期の電力事業の売上高は5,730億ドン（前年同期比29%増）でした。また、ホテル事業も売上高が前年同期比28%増の370億ドンを記録しました。電力事業の売上高増加は、電力事業が最も高い売上総利益率を持つため、売上総利益率が同期の59%から70%に改善する結果となりました。その結果、売上総利益は4,960億ドン（前年同期比47%増）となりました。金融費用は810億ドン（前年同期比21%減）を計上し、その主な内訳は支払利息であり、税引後利益が3,370億ドン（前年同期比85%増）を達成するのに貢献しました。純利益率は同期の32%から47%に改善しました。 2025年1月から9月期累計の売上高は1兆9,010億ドン（前年同期比26%増）、売上総利益は1兆1,460億ドン（前年同期比47%増）でした（電力事業が主に占め、1兆5,420億ドン、前年同期比29%増）。税引後利益は5,700億ドン（前年同期比5%増）でした。 速報結論：HDGの2025年1月から9月期累計業績は、前年同期比で大幅な成長を遂げたものの、期待外れの結果となりました。2025年通期の計画の54%、ACBSの予測の53%しか達成しておらず、主な原因は、HDGが2025年1月から9月期にCharm Villasプロジェクトの追加販売からの売上を計上しておらず、これが2025年第4四半期に延期される見込みであるためです。当社もCharm Villasプロジェクトの販売が2025年第4四半期に実施されることを同様に期待しており、その場合、HDGは計画と予測を達成する可能性が高いです。当社は現在、HDGの目標株価を32,400ドン/株とし、投資判断は「中立」を推奨しています。