アナリストレポート

2025年11月10日、FTSE Russellは、ベトナム市場のフロンティア市場からセカンダリー新興市場への分類変更に関するFAQ文書を公表しました。留意すべき情報がいくつかあります。 1. 期間と実施プロセス： ベトナムは2026年9月の評価期間に正式に格上げされる可能性があります。これにより、ベトナムはフロンティア市場指数バスケットから正式に除外され、セカンダリー新興市場指数バスケットに追加されます。詳細な通知は2026年8月21日以降にFTSEから公表されます。ベトナムのフロンティアバスケットからの除外プロセスは、2026年9月に一度だけ実施されます。ベトナム市場をセカンダリー新興市場バスケットに追加するプロセスは、複数段階にわたって実施され、詳細は2026年3月の中間評価期間後に公表されます。この評価期間中、ベトナム市場は、世界の証券ブローカー機関へのアクセス改善の進捗状況が評価されます。これは、ETFが指数バスケットを効率的に模倣できることを保証するための重要な要素です。 2. 指数バスケットと関連銘柄：  

米国株式市場は、チップ関連株と大手テクノロジー株の軟調、およびFRBのタカ派的な発言を受けて米国10年国債利回りが4.10%に上昇したことにより、大幅に下落しました。米国政府機関の再開も、安全資産への需要を減少させました。S&P 500企業の82%が予想を上回る利益を計上したにもかかわらず、テクノロジー株と半導体株は一斉に急落し、ナスダック指数は2.29%下落しました。一方、ダウ・ジョーンズ指数とS&P 500指数はともに1.65%の下落と、より小幅な下落にとどまりました。 市場は12月のFRBによる利下げを確信していません。0.25%の利下げの可能性は70%から約50%に低下しました。パウエル議長やスーザン・コリンズ氏のような当局者のタカ派的な発言が背景にあります。スーザン・コリンズ氏は、インフレ率が依然として高く、政府機関閉鎖後の経済データが不足していること、および関税によるリスクがあるため、FRBは性急に利下げすべきではなく、現在の水準を「しばらくの間」維持する必要があると警告しました。彼女は、早期の金融緩和策には「高いハードル」が必要であると強調しました。12月に利下げが行われない場合、市場は1月のFRBの行動を期待しています。 政府機関閉鎖の戦いに勝利した後、共和党（GOP）は、オバマケア加入者2,400万人が平均114%の保険料値上げに直面する中、逆効果のリスクに直面しています。GOPが予算削減のために補助金の延長を拒否したことは、特に有権者が生活費に不満を抱いている中で、2026年中間選挙で大きな損害をもたらす可能性があります。多くの共和党議員は、支援を延長しない場合の政治的リスクを警告しており、一方民主党はこの問題を利用して攻撃を仕掛けています。 ビットコインは10万ドルを下回り続け、3.9%下落して最安値の97,956ドルとなり、10月初めから4,500億ドル以上の時価総額が消失しました。ETF、大手ファンド、企業からの資金流入が弱まり、市場は支えを失いました。米国株式の下落とデリバティブにおける防御的需要の急増、特に9万～9万5,000ドルのプットオプションで圧力が強まっています。 米国の政府機関閉鎖の懸念に代わり、新たな米国債務の懸念が浮上する中、金は1オンスあたり4,200ドル前後で堅調に推移しています。政府機関が再開したにもかかわらず、アナリストは、トランプ氏の積極的な支出（2,000ドルの現金支給、1万ドルのボーナス、50年間の住宅ローンというアイデアなど）が財政赤字を深刻化させると警告しています。 11月13日、VN指数は基準値付近で揉み合う展開となり、以前の力強い回復局面後の投資家の慎重な姿勢を示しました。流動性は前営業日と同水準を維持しました。特筆すべきは、GEE、DGC、PVDなどの一部の株式で買い圧力が大幅に増加し、取引セッション全体を通じて指数の均衡を保つことに貢献したことです。今後、VN指数の回復局面はさらに拡大し、1,660ポイント付近のレジスタンスゾーンを試すことが期待されます。それによって、現在の回復トレンドの強さがより明確になるでしょう。

取引終了時、VN指数は0.42ポイント（-0.03%）下落し、1,631.44ポイントで取引を終えました。市場の流動性は前日と比較して減少し、売買高は7億4,158万株、売買代金は21兆8,400億ドン（前日比-1.76%）となりました。市場の広がりを示す指標では、上昇銘柄数が下落銘柄数を上回り、上昇銘柄は163、下落銘柄は138でした。 11月13日の取引では、電子・電気機器、食品製造、化学などの一部の銘柄に買い圧力が集中し、取引時間中、VN指数の下落幅を抑えるのに貢献しました。その結果、当日のVN指数に影響を与えた上昇銘柄は、GEE（+6.98%）、VNM（+3.34%）、DGC（+6.95%）などでした。一方で、STB（-3.75%）、HPG（-1.67%）、FPT（-1.69%）などは、この取引で目立った下落銘柄でした。外国人投資家グループはHOSE市場で9,698億4,000万ドンを売り越しました。詳細には、当日の売りはSTB、VCI、VIXなどの銘柄に集中しました。対照的に、外国人投資家はFPT、VNM、TCBなどを買い越しました。 11月13日、VN指数は基準値付近で揉み合いの展開となり、これは以前の力強い回復局面後の投資家の慎重な姿勢を示しています。流動性は前日と同水準を維持しましたが、値動きの幅が狭かったことは、利益確定売り圧力が強まっていることを示しています。特筆すべきは、GEE、DGC、PVDなどの一部の銘柄で買い圧力が顕著に強まり、取引時間中、指数のバランスを保つのに貢献しました。これは、資金が明確に選別されていることを示しています。今後、VN指数の回復局面はさらに拡大し、1,660ポイント付近のレジスタンスゾーンを試す展開が予想されます。これにより、現在の回復トレンドの強さがより明確になるでしょう。

TỔNG CÔNG TY IDICO – CTCP (HNX: IDC) 2025年第3四半期業績は、引き渡し済みの工業団地面積が予想を上回ったため、予測を上回りました。当社は2025年の税引前利益予想を20%上方修正し、目標株価を2026年末に51,900ドン/株に引き上げました。そのため、2025年8月19日の更新レポート以降、株価が14%下落したことを受け、投資判断を「強気」から「買い」に引き上げます（上昇余地35.5%）。 IDICOは2025年第3四半期の業績が2桁成長であったと発表しました。売上高は2兆8,710億ドン（前年同期比26%増）、税引前利益（LNTT）は1兆2,180億ドン（前年同期比10%増）に達し、これは主にカウギン、フータン、クエボー2工業団地で35ヘクタール以上の工業団地用地が引き渡されたことにより、当社の予測を上回りました。2025年1月から9月期において、IDCの売上高は6兆4,280億ドン（前年同期比7%減）、税引前利益は2兆2,590億ドン（前年同期比8%減）となり、それぞれ計画の72%と87%を達成しました。業績の落ち込みは、主に工業団地用地の引き渡し面積が減少したこと（2024年1月から9月期の88ヘクタールに対し63ヘクタール）によるものですが、これは平均賃料が前年同期比2.5%から8.9%増加したことで一部相殺されました（クエボー2工業団地は2025年1月から9月期に賃料が横ばいでした）。 工業団地セグメントの売上高は2025年第3四半期に前年同期比24%増の1兆5,370億ドンに達し、当社の予測を上回りました。これは、主にカウギン、フータン、クエボー2工業団地で35ヘクタール以上の用地が引き渡されたことによるものです。しかし、2025年1月から9月期の売上高は、工業団地用地の引き渡し面積が減少したこと（2024年1月から9月期の88ヘクタールに対し63ヘクタール）により、前年同期比22%減の2兆6,200億ドンとなりました。このセグメントの2025年1月から9月期の売上総利益率（BLNG）は、賃料の上昇により60.3%から63.4%にわずかに改善しました。 IDCは2025年第3四半期に7.6ヘクタール（前年同期比65%減）、2025年1月から9月期に55.4ヘクタール（前年同期比15%減）を賃貸しました。これは計画の45%、予測の58%に相当し、米国の関税に関する懸念が原因です。しかし、米国とベトナム間の枠組み合意が2025年10月末に発表されたため、一部のテナントがベトナムへの投資に関心を示し始め、いくつかの契約が交渉中（1契約あたり8〜10ヘクタール）であることから、IDCの賃貸状況は2025年第4四半期に改善する可能性があります。しかし、当社の見解では、同社が今年の賃貸目標である123.5ヘクタールを達成することは困難であると思われます。 タンフオック1工業団地については、省人民委員会が土地補償価格（約10米ドル/平方メートル）を承認したため、IDCは2025年末までに用地取得を完了する予定です。同社がこの工業団地に繊維染色産業を追加することが承認されれば、吸収率は加速すると予想されます。2025年において、ニョンチャック1工業団地およびフータン工業団地の既製工場/倉庫プロジェクトは、工業団地用地賃貸セグメントよりも良好な稼働率を示しています。これは、貿易戦争による不確実な状況下で、テナントが初期投資費用を削減し、ベトナム市場を調査するために短期賃貸形式を好むためです。ニョンチャック1工業団地では、8.3ヘクタールの第1期が完全に埋まった後、14ヘクタールの第2期が現在計画中で、2025年第4四半期または2026年第1四半期に着工する予定です。フータン工業団地では、8.2ヘクタールの第2期が75%埋まっており、一方、18.7ヘクタールの第3期は設計が完了し、1/500計画の調整段階にあります。 電力セグメントの売上高は、2025年第3四半期に2桁成長（前年同期比17%増）を記録し1兆480億ドンに達し、2025年1月から9月期には2桁成長（前年同期比18%増）を記録し2兆7,860億ドンに達しました。電力セグメントの売上総利益率は、2025年第3四半期に14.1%（2024年第3四半期：10.6%）に、2025年1月から9月期には10.8%（2024年1月から9月期：7.0%）に改善しました。売上高の成長は主に以下の要因によるものです。(1) ダクミ3水力発電所の発電量が前年同期比74%増加したこと、および (2) 決定第1279/QĐ-BCT号に基づき、2025年5月10日から工業団地における平均配電価格が4.8%上昇したこと。 BOTセグメントは、料金所を通過する車両数の増加により、当社の予測通りに緩やかな成長を遂げ、2025年1月から9月期の売上高は3,550億ドン（前年同期比4%増）に達しました。BOTセグメントの売上総利益率は44.7%に達し、主に保守費用が低減したことにより、2024年1月から9月期の36.4%を上回りました。 不動産（BĐS）セグメントは、バクチャウザンプロジェクトの大部分が2024年に引き渡されたため、2025年1月から9月期の売上高が前年同期比31%減の3,400億ドンとなりました。2026年初頭、IDCはニョンチャック社会住宅プロジェクトの第1期（全8棟3,000戸のうち4棟1,500戸）の建設に着工し、2027年から2028年の期間に引き渡しを予定しています。 全体的に見て、工業団地セグメントの見通しは、2025年10月末に発表された米国とベトナム間の枠組み合意、および2025年7月末に発表された税率が維持されたことにより改善されました。これは2025年4月初めに発表された税率よりもはるかに良く、近隣諸国と同等です。2025年1月から10月期の登録FDIは前年同期比15.6%増の315億米ドルに達し、実行FDIは213億米ドル（前年同期比8.8%増）に増加しました。 IDCは、電力およびBOTセグメントの安定した成長、残りの工業団地賃貸面積の広さ、および高い現金配当利回り（年間9.2%に達すると予想）など、今後数年間もその優位性を維持すると期待されています。当社は2025年の工業団地引き渡し面積を72ヘクタールから83ヘクタールに修正し、2025年の総売上高を7%増の8兆2,830億ドン（前年同期比6%減）、税引前利益を20%増の2兆6,500億ドン（前年同期比12%減）に修正しました。これは計画のそれぞれ95%と102%に相当します。2026年において、当社は電力およびBOTセグメントの安定した成長により、売上高が8兆1,310億ドン（前年同期比4%減）、税引前利益が2兆3,900億ドン（前年同期比10%減）に達すると予測しています。しかし、工業団地セグメントは引き渡し面積の減少により、不動産セグメントはバクチャウザンプロジェクトの第1期および第2期が2025年にすべて引き渡されたため、減少する可能性があります。 NAV法を用いて、当社は2026年末の目標株価を51,900ドン/株と設定します。これは2025年末の目標株価から9%の上昇であり、ニョンチャック1工業団地における20ヘクタールの商業用地（規定以上の緑地面積から転用）の追加と、純負債が8,680億ドン減少したことによるものです。2025年8月19日の更新レポート以降、株価が14%下落したため、当社は投資判断を「強気」から「買い」に引き上げます。2025年11月7日の終値に基づくと、IDCは2026年予想PERが9.1倍、2026年予想PBRが2.3倍で取引されており、それぞれ業界平均の12.2倍、1.6倍と比較しています。

ウォール街はまちまちの引けとなりました。ダウ平均は新高値を記録した一方、ナスダックはアマゾン、テスラ、オラクルなどのテクノロジー株グループでの利益確定売り圧力により下落しました。投資家は、成長株ではあるものの割高な評価を受けている銘柄群から資金をシフトさせています。一方、下院は過去に例のない政府機関閉鎖を終わらせるための暫定予算案を可決する準備を進めています。市場全体の流動性は低水準でした。 米下院は政府機関閉鎖を終わらせる法案の審議を開始し、トランプ大統領の署名に先立ち、今夜（11月13日）採決を行う予定です。 移動の困難さや土壇場での交渉により、採決は夜明けまで長引く可能性があります。この法案には、連邦職員への未払い給与の支払い、1月30日までの政府機関再開、そして数ヶ月間のトランプ氏の解雇権の制限が含まれています。 ボストン連銀のスーザン・コリンズ総裁は、直近の利下げを支持すると述べたものの、さらなる利下げへの「ハードル」は非常に高く、FRBは現在の金利を「しばらくの間」維持する可能性があると強調しました。 同総裁は、早すぎる利下げはインフレを2%に戻すペースを遅らせる可能性があり、労働市場はまだ著しく悪化していないことを懸念しています。ボスティック氏やグールズビー氏など、他の多くのFRB当局者も慎重な姿勢を示し、インフレは依然として根強いと見ています。対照的に、ミラン理事は現在の金利が高すぎると考え、より大幅な利下げを望んでいます。 トランプ大統領とベッセント財務長官は、インフレ懸念の中で食料品価格を引き下げるため、政府がコーヒー、バナナ、その他米国で生産されていない品目に対する関税を削減する可能性があると述べました。 同時に、最高裁判所はトランプ氏による広範な関税の合法性を審査しており、却下されるリスクが高まっています。このような状況下で、米中両国は一部の「報復」関税の一時停止に合意し、中国はレアアースの締め付けを停止しました。米国はまた、インドおよびスイスとの貿易協定締結に近づいています。 原油価格は6月以来最大の下げ幅を記録し、供給過剰の兆候とOPECの新たな予測により、世界的な供給が予想よりも早く需要を上回り、第3四半期には1日あたり50万バレルの余剰が生じると示されたため、4.2%下落して約58.5米ドル/バレルとなりました。 米国の生産量は増加しており、CTA（商品取引顧問）によると、58.5米ドルを割り込むと、トレンドに沿った強い売り圧力が誘発される危険性があります。原油価格は下落したものの、製油所の多くの問題やロシアでの緊張により、精製石油製品価格は上昇しました。 11月12日、VN指数は30ポイント以上の上昇を伴う力強い回復局面を記録し、指数は1,630ポイント台を回復しました。市場の流動性は前取引日と比較して改善したものの、月間平均を下回る水準を維持しており、この回復傾向は新規資金の強い流入というよりも、主に売り圧力の弱まりによるものであることを示しています。注目すべきは、買いが広範囲に広がり、特にVN30銘柄の大型株グループで顕著であり、市場全体の株価上昇を確固たるものにしました。今後、流動性が引き続き改善すれば、回復局面は拡大し、直近のレジスタンス水準である1,660ポイント付近を目指す可能性が高いです。

ナムタンウエン工業団地株式会社 (NTC VN) NTCは2025年10月18日にUpCOM市場からHSX市場へ移行し、基準価格は1株あたり161,470ドンでした。同社は、上場工業団地企業の中で2番目に大きな工業団地用地を所有しており、16の工業団地、総面積7,548ヘクタール、未賃貸の商業用地2,293ヘクタールを保有しています。当社は2025年の売上高を8,870億ドン（前年同期比+141%）、税引後利益を4,640億ドン（前年同期比+58%）と予測しています。NAV法を用いて、2026年末の目標株価を1株あたり226,600ドンと設定し、工業団地不動産セクターの改善された見通し、良好な財務状況、関連会社からの安定した収益、および1株あたり6,000ドン以上の安定した現金配当に基づき、NTCに対する投資判断は「買い」です。 NTCはホーチミン市で工業団地（KCN）を開発する企業であり、総面積966ヘクタールの3つのKCNと、残りの商業用地227ヘクタールを保有しています。最初の2つのKCN（ナムタンウエンおよびナムタンウエン拡張）はほぼ満室であるため、総面積346ヘクタール、稼働率18.2%のナムタンウエン拡張工業団地 – フェーズ2が同社の主要な収益源となっています。 関連会社および関係者が開発するKCNを含めると、NTCは16のKCNを保有し、総面積は7,548ヘクタール、残りの商業用地は2,293ヘクタールとなり、工業団地不動産（BDS）セクターで第2位に位置します。これは、VSIP合弁事業を含めるとBecamex IDC（HOSE: BCM）に次ぐものです。NTCはこれらの企業への投資は非常に効率的であり、年間約1,000億ドンの現金配当をもたらし、税引後利益の約3分の1を占めています。 過去5年間、NTCは安定した業績を記録しており、売上高の年平均成長率（CAGR）は17%、税引後利益は5%でした。これは、年間配分収益認識方法と、預金利息と配当からの安定した金融収益によるものです。売上総利益率は約60%で安定している一方、純利益率は売上総利益率よりも高く、80%から110%の範囲で変動しており、主に高い金融収益によるものです。 2025年、当社は売上高を8,870億ドン（前年同期比+141%）、税引後利益を4,640億ドン（前年同期比+58%）と予測しています。成長は主にナムタンウエン拡張工業団地 – フェーズ2における20ヘクタールの土地引き渡しによる売上高と、関連会社からの推定1,000億ドンの配当によるものです。2026年、当社は売上高を1兆2,740億ドン（前年同期比+23%）、税引後利益を6,290億ドン（前年同期比+36%）と予測しており、これはナムタンウエン拡張工業団地 – フェーズ2における30ヘクタールの土地引き渡しと、関連会社からの1,000億ドンの配当によるものです。