アナリストレポート

2025年9月17日、FRBが9月の金融政策会合を開始したため、米国株式は小幅下落しました。S&P 500とナスダックは約0.1%下落し、ダウ・ジョーンズは0.3%下落しました。8月の小売売上高は0.6%増加し、予想を上回りました。これは、高インフレと労働市場の軟化にもかかわらず、個人消費が依然として堅調であることを示しています。Oracleは、米国と中国のTikTok取引に関連するニュースにより、引き続き上昇しました。トランプ大統領がStephen Miran氏をFRBに任命したことを背景に、市場はFRBが25ベーシスポイントの利下げを行う確率を96%と予想しています。 米上院は、トランプ大統領が指名した候補者であるStephen Miran氏のFRB参加を、9月のFOMC会合直前に承認しました。Miran氏は現在、ホワイトハウス経済諮問委員会の委員長を務めており、FRBの独立性に対する懸念が高まっています。市場は、この動きが利下げ決定に影響を与えると予想しています。Jon Hilsenrath氏（StoneX）やPaul Gruenwald氏（S&P Global）などの専門家は、政策過誤のリスクを警告しています。 FRBは2025年に初の利下げを行うと予想されていますが、さらなる利下げがあるかどうかが大きな疑問です。6月の「ドットチャート」では2回の利下げが予測されており、初回は今週25ベーシスポイントの利下げが実施されると予想されています。市場はFRBが10月と12月に追加利下げを行うと織り込んでおり、モルガン・スタンレーは2026年1月まで連続して利下げが行われると予測しています。しかし、元FRB議長のLoretta Mester氏は、FRBは慎重に「会合ごとに判断する」と警告しています。今週の会合（2025年9月17日～18日）で、FRBは最新のドットチャートを発表し、それが年内の残りの利下げ回数を予測するための重要な根拠となります。 日本の輸出は8月に減少し、米国の関税の影響により4ヶ月連続の減少となりました。総額は前年同月比で0.1%減少し、予想の-1.9%を下回りました。対米輸出は13.8%と大幅に減少し、対中輸出は0.5%減少しました。輸入は5.2%減少し、貿易赤字は2,425億円となり、予想を下回りました。米国が関税を基本水準の15%に引き下げたにもかかわらず、自動車は依然として大きな負担を抱えています。 9月17日朝、米ドルは大幅下落し、ドルインデックスは96.29（-0.65%）まで下がり、ユーロに対して4年ぶりの安値（1.1867）をつけました。原因は、FRBが今会合で利下げを行うという期待と、パウエル議長がハト派的なシグナルを発し、新たな利下げサイクルへの道を開く見込みであることによるものです。 9月16日、1,700ポイント水準での売り圧力が強まり、VN指数は小幅安で取引を終え、それまでの3営業日連続の回復局面が途切れました。売り圧力は主にVICとVHMの2つの大型株に集中し、指数下落の一因となりました。この日の注目すべき明るい材料は、外国人投資家が買い越しに転じ、それまでの長期にわたる売り越しが途切れたことです。指数の直近のサポートラインは1,670ポイント水準であり、一方、1,705～1,710ポイント水準はVN指数の過去のレジスタンスラインです。

取引終了時、VN指数は4.00ポイント（-0.24%）下落し、1,680.90ポイントで取引を終えました。市場の流動性は前取引日と比較して増加し、売買高は14.2億株に達し、売買代金は41兆5,590億ドン（前取引日比+9.85%）に相当しました。市場の騰落レシオは、下落銘柄数が上昇銘柄数を上回り、210銘柄が下落し、114銘柄が上昇したことを示しています。 9月16日の取引では、航空、銀行などの一部の株式銘柄に買いが集中し、取引時間中のVN指数下落を抑制するのに役立ちました。その結果、この日のVN指数に影響を与えた上昇銘柄は、HVN（+5.37%）、MBB（+2.42%）、CTG（+1.74%）などでした。一方、VIC（-2.03%）、VHM（-1.72%）、HPG（-1.32%）などは、この取引で目立った下落銘柄でした。外国人投資家グループは、ホーチミン証券取引所（HOSE）で347.9億ドンを買い越しました。より詳細には、この日の買いはVIX、HVN、VNMなどの銘柄に集中しました。反対に、外国人投資家はVPB、SSI、VNDなどを売り越しました。 9月16日、1,700ポイント付近での売り圧力の増加により、VN指数は小幅安で取引を終え、それまでの3営業日連続の上昇局面を終えました。市場の流動性は依然として週平均を下回っており、VN指数が調整局面から完全に脱却していないことを示しています。売り圧力は主にVICとVHMの2つの大型株に集中し、指数下落の一因となりました。この日の注目すべき明るい点は、外国人投資家が買い越しに転じ、それまでの長期にわたる売り越し局面を終えたことです。短期的には、VN指数は次のトレンドが明確になるまで、1,700ポイントのレジスタンスゾーン付近で強いもみ合いを続ける可能性が高いです。

企業紹介 2001年の設立（前身は建設第16社）以来、20年以上にわたる形成と発展を経て、Lizen株式会社（HSX: LCG）は、インフラ建設分野において、特に多くの国家重要プロジェクトへの参加を通じて、その信頼と地位を確立してきました。Lizenの特筆すべき点は、卓越した施工能力と厳格な工程・品質管理能力であり、これにより常に計画通りまたは計画よりも早くプロジェクトを完了させています。さらに、LizenはVinaconex、Son Hai Group、建設第1総公社といった大手建設業者との強固な協力関係を築いており、大規模プロジェクトへの参加機会を拡大し、安定した受注残高を維持しています。これがLCGが中長期的に持続的な売上高と利益の成長を確保するための重要な基盤となっています。 2025年上半期業績：LCGの売上高は1兆1,600億ドン（前年同期比+10.0%）、親会社株主に帰属する税引後利益は508億ドン（前年同期比-12.3%）を記録しました。利益減少の主な原因は、2024年第2四半期にLCGが、多額の支払遅延債務からの受取利息を含む金融活動から290億ドン相当の臨時利益を計上したためです。さらに、LCGは2025年第2四半期に、支払遅延の兆候が見られる一部の債権に対して追加の貸倒引当金を設定しました。 投資論点 公共投資の推進による建設部門の恩恵。政府の公共投資支出の増加が、将来的にLCGに多くのプロジェクトをもたらすと期待しています。2025年9月現在、LCGの未計上受注残高（バックログ）は7兆3,000億ドン近くに達し、2024年の建設売上高の約3倍となっています。このセグメントは、2025年から2026年の業績に引き続き主要な貢献をすると予想されます。 LCGは戦略的パートナーシップと卓越した施工能力という二重の強みを持っています。Vinaconex、Son Hai、CC1との緊密な協力により、同社は2026年から2030年までの受注残高を確保しています。ヴァンフォン・ニャチャン高速道路での工期前倒し達成（8ヶ月前倒し、約1,000億ドンの報奨金が期待される）や、ハノイ環状4号線などの重要プロジェクトでの実績は、同社の信頼と施工能力を裏付けており、LCGが受注残高を拡大し、持続的な成長を維持するための基盤を築いています。 建設業界で最低水準の純負債/自己資本比率と最高の売上総利益率を維持し、強固な財務体質を維持。インフラ建設への集中と卓越した施工能力により、同社はプロジェクトの進捗を確保しつつ、健全な財務構造を維持しており、多角化のためにレバレッジを増やす必要のある同業他社とは一線を画しています。 長期的には、不動産と再生可能エネルギーがLCGの新たな成長ドライバーとなることが期待されます。現在、これら2つのセグメントはまだ投資準備および展開段階にあるため、業績への貢献はまだ大きくありませんが、今後のサイクルでの収益性は注目に値します。 評価と投資判断: P/EおよびP/B比較評価法により、LCGの2025年末時点の公正価値を1株あたり15,800ドンと推定し、「買い」の投資判断を付与します。テクニカル要因について：中期的な上昇トレンドは依然として主要なトレンドであるため、現在の調整局面は投資家にとって株式を積み増す機会となる可能性が高いです。今後の合理的な買い増し価格帯は、11,000～11,500ドン/株付近と判断されます。

CTCP DƯỢC PHẨM IMEXPHARM (IMP VN) 病院チャネルは引き続き成長を続け、薬局チャネルも著しい改善を記録しました。当社は、2025年のIMPの売上高と税引後利益の成長率を、それぞれ前年同期比15.0%と17.6%と予測を維持します。目標株価を2026年末までに59,800ドン/株に引き上げます。投資判断は「強気」です。 上半期は力強い成長。2025年上半期の売上高は12億2,700万ドン（前年同期比+21.7%）、税引後利益は1億6,500万ドン（前年同期比+29%）でした。自社生産売上高は売上高のほぼ100%を占めています。 病院チャネルと薬局チャネルはともに力強く成長（総売上高ベースでそれぞれ前年同期比24%増、32%増。売上高ベースの成長率は未公表）し、数量成長よりも金額成長が上回りました。政府の国産医薬品使用奨励政策に加え、同社の生産基準における優位性と高付加価値製品への注力は、病院チャネルでの成長を維持する原動力となっています。 一方、薬局チャネルは、前年同期の低水準からの回復と、小売チェーンからの成長によって促進されました。これは、小売顧客層の強化に焦点を移す戦略によるものです。さらに、年初に蔓延した呼吸器系疾患の影響も貢献要因となりました。 売上総利益率の拡大により、税引後利益の成長が売上高の成長を上回りました。これは、原材料調達と在庫の良好な管理、原材料価格の緩やかな上昇、高利益率製品への優先順位付け、およびIMP4工場の統合による減価償却費増加の影響が正常化したことによるものです。 新工場IMP5（EU-GMP基準）は、2025年第4四半期に着工し、2028年末から2030年第1四半期頃に稼働を開始する予定です。同社は2025年3月に土地賃借料を支払い、土地を取得しました。この工場は同社の製品構成の多様化に貢献しますが、IMPは抗生物質を主力製品分野として維持しており、現在売上高の75%を占めています。 7月は売上高と税引前利益の成長が鈍化しました（それぞれ前年同期比13%増、9%増。税引後利益は未公表）。これは、IMPが販売価格を引き上げる前の6月に顧客が在庫を増やしたこと、および個人事業主に対する税制変更の影響によるものです。病院チャネルは前年同期比27%増と高い成長率を維持しましたが、薬局チャネルの売上高は前年同期比19%減となりました。 見通し：当社は、2025年の売上高が25億3,600万ドン（+15.0%）、税引後利益が3億7,700万ドン（前年同期比+17.6%）に達すると予測しています。これには、7月～8月の減速により下半期（上半期と比較して）の成長が鈍化することが含まれます。

取引終了時、VN指数は17.64ポイント（+1.06%）上昇し、1,684.90ポイントで取引を終えました。市場の出来高は前営業日と比較して増加し、売買高は13億株、売買代金は3兆7,835億ドン（前営業日比+9.90%）に達しました。市場の騰落状況を見ると、上昇銘柄数が下落銘柄数を上回り、上昇銘柄数は238、下落銘柄数は76でした。 9月15日の取引では、銀行、航空などのセクターの株式に買い圧力が集中し、取引時間中、VN指数を上昇させました。具体的には、BID（+3.05%）、HVN（+6.92%）、CTG（+2.38%）などがVN指数に寄与しました。一方、VHM（-0.95%）、HDB（-0.79%）、VPB（-0.16%）などがこの取引で目立った下落銘柄でした。外国人投資家グループは、ホーチミン証券取引所（HOSE）で1兆3,191億9,000万ドンを売り越しました。より詳細には、取引中の売りはFPT、HPG、STBなどの銘柄に集中しました。反対に、外国人投資家はVIX、BID、ACBなどを買い越しました。 市場は午前中もみ合いましたが、午後には大型株、特に銀行、鉄鋼、証券の一部の株式が好調に上昇し、市場全体が力強く上昇しました。一方で、VICとVHMの2銘柄は、市場の回復を牽引した後、調整局面に入っています。ただし、VICは取引終了時には基準値まで回復しました。全体的に見て、市場は1,600ポイントのサポート水準近くまで下落した後、連続して好調な上昇を見せています。短期的には、VN指数は上昇トレンドを維持する可能性が高く、1,700ポイント付近の重要なレジスタンスゾーンを目指すでしょう。しかし、指数がこの高値圏に近づくと、利益確定売りが増加する可能性があり、回復局面はより大きな試練に直面するでしょう。それでも、短期的にはポジティブな情報があるため、市場は早期に1,700ポイントの抵抗線を突破し、1,800ポイントを目指す可能性があると当社は考えております。

9月12日のナスダックは過去最高値で引け、マイクロソフト（+1.8%）やテスラ（+7.4%）などのテクノロジー株に牽引され、0.45%上昇して22,141ポイントに達しました。S&P500はほぼ横ばい（-0.05%）で、ダウは0.59%下落しました。市場の焦点は来週のFRB会合であり、投資家は弱い雇用統計を受けて、25ベーシスポイントの利下げ、2025年には合計75ベーシスポイントの利下げを期待しています。週次では、ナスダックは2%上昇、S&P500は1.6%上昇、ダウは1%上昇しました。 最新の調査（Yahoo News/YouGov、エコノミスト、リアルクリアポリティクス、CBS、ロイター）によると、トランプ大統領の最大の弱点はインフレであることが示されています。有権者の28～38%のみがトランプ氏の政策運営による物価上昇を支持しており、全体的な支持率約45%を大幅に下回っています。トランプ氏が「インフレはない」と主張する一方で、CPIデータと消費者調査は生活費の圧力を反映しています。関税は国民の62%に反対されており、ホワイトハウスの信頼性低下に寄与しています。 ウクライナと米国は、トランプ大統領が推進した2025年4月に署名された鉱物資源協定の推進を進めています。これは、米国がウクライナの新規プロジェクトに優先的にアクセスすることを許可し、その見返りとして投資が行われるものです。オレクシー・ソボレフ経済大臣は、両国が18ヶ月以内に調査を行い、3つのパイロットプロジェクトを選定すると述べました。共同基金は採掘収益の50%を受け取り、キエフとワシントンの間で利益を分配し、エネルギーとインフラにさらに投資します。ウクライナはEUの主要鉱物資源34種のうち22種を保有しており、レアアースや貴金属などが含まれます。 英国と米国は、来週のトランプ大統領のロンドン訪問中に、数十億米ドル規模のテクノロジー協定に署名する準備を進めています。この協定は、AI、半導体、通信、量子技術における協力を強化し、企業と消費者に機会を拡大することを目的としています。トランプ氏は、ジェンスン・フアン氏（Nvidia）とサム・アルトマン氏（OpenAI）のCEOらと同行する予定です。ブラックロックは英国のデータセンターに7億米ドルを投資する予定です。両国はAI計画を発表し、大西洋横断協力の推進を図っています。 9月12日、ファム・ミン・チン首相は政府会議を主宰し、マクロ経済の安定を維持し、インフレを抑制し、為替レートと金利を安定させ、2025年のGDP成長率を8.3～8.5%に押し上げるために、財政政策が金融政策と連携するよう求めました。政策は同期させ、適切な優先順位を付ける必要があります。公共投資資金の100%を支出すること、資本市場、金市場（政令第232号）、および暗号資産市場（決議第05号）を発展させることも求められました。 先週、VN指数は大きな変動がありました。60ポイント以上下落調整（1,666から1,605へ）した後、回復し、週を1,667で終えました。ブルーチップ銘柄グループでは、二極化の動きが見られました。注目すべき上昇は、ビングループ傘下のVICとVHMの2銘柄が再び主導的な役割を果たしたことです。一方で、銀行株グループは指数にとって「大きな重荷」となりました。VN指数は現在、回復局面の最初の抵抗帯（1,660～1,670）にあります。