アナリストレポート

NGÂN HÀNG TMCP VIỆT NAM THỊNH VƯỢNG 当社は、(1)信用コスト予測の引き下げにより2026-27FのEPS予測をそれぞれ4%および14%上方修正したこと、および(2)目標株価の対象期間を2027年半ばに移行したことにより、1年間の目標株価を16.7%引き上げ、1株あたり35,000ドンとしました。投資判断を「アウトパフォーム」から「買い」に引き上げます。2026年上半期、同行は税引前利益計画の45.7%と当社の予測の45%を達成しました。2026年通期では、税引前利益が41兆9,120億ドンに達し、前年同期比36.9%増加すると予測しています（株主総会計画：前年同期比35%増）。 2026年第2四半期の税引前利益は急増しました（前年同期比76.3%増、前期比38.4%増）。これは、信用貸付の伸びが高水準であったことに加え、営業費用と引当金費用が抑制されたことによるものです。 信用貸付は力強い拡大を維持しました（前年同期比40.6%増、年初来23.2%増、前期比11.8%増）。これは業界平均（前年同期比17%増、年初来8%増）を上回るもので、不動産・建設企業向け融資と社債によって牽引されました。しかし、NIMは引き続き低下し（前年同期比19bps減、前期比15bps減）5.44%となりました。これは、VPB（約13%）とFe Credit（約21%）の貸出金利がすでにかなり高いため、大幅な上昇余地が少ない一方で、資金調達を呼び込むために資金コストを大幅に引き上げる必要があったためです。 非金利収入は回復しました（前年同期比80.3%増、前期比86.9%増）。これは、サービス手数料、証券、オフバランス債権回収のほとんどの分野からの牽引によるもので、外国為替事業で8,470億ドンの損失を計上したにもかかわらずです。 その結果、総収入は目覚ましい成長を遂げました（前年同期比42%増、前期比18%増）。一方、営業費用はわずかな増加にとどまり（前年同期比4.8%増、前期比6.8%増）、その結果、CIR比率は19.6%にまで低下しました。これは業界で最高の効率性水準です。 資産の質は安定しています。延滞債権比率は四半期ごとにわずかに1%に上昇しましたが、依然として過去平均を下回っています。不良債権比率とグループ2債権比率はそれぞれ3.3%と3.2%で安定を維持しています。引当金費用は四半期あたり約8兆ドンで、前年同期比33.7%増となりました。これは主に貸出残高の増加によるもので、不良債権カバー率を約56%で安定させるのに役立っています。 高金利環境にもかかわらず、VPBの利益見通しは年間約35%と力強く成長しているため、当社は同格の銀行の過去の中央値に相当する目標P/E 7倍を適用します。したがって、1年間の目標株価は1株あたり35,000ドンです。

2026年第2四半期決算：売上高は5,800億ドン（前年同期比7%減）、税引後利益は80億ドン（前年同期比95%減）となり、当社の予測と一致しました。 2026年上半期累計では、税引後利益は2,720億ドン（前年同期比65%減）となり、会社計画の72%、ACBSの2026年予測の51%を達成しました。2026年上半期決算は当社の予測と一致しました。GEGがCTCP Thủy điện Trường Phú (TPH)の売却益1,440億ドン（2025年第2四半期）を計上しなくなったこと、およびTân Phú Đông 1 (TPĐ1)プロジェクトの正式な電力販売価格交渉が成功した際に遡及的に売上を計上したこと（2025年第1四半期）により、前年同期比で業績が減少した影響は、当社で評価済みです。 したがって、当社はGEGに対する「買い」の投資判断を維持し、2026年の目標株価を17,500ドン/株（配当後）とします。これは期待総収益率43.4%に相当します。 2026年第2四半期：風力発電量が減少し、売上高と粗利益率が低下しました。一方、金利費用が増加し、利益を圧迫しました。 各エネルギー源の発電量は以下の通りです。水力発電：4,300万kWh（前年同期比13%増）、太陽光発電：2億6,800万kWh（前年同期比8%増）、風力発電：2億3,800万kWh（前年同期比17%減）。その結果、1kWhあたりの売上高が最も高い風力発電量が減少したため、売上高は5,800億ドン（前年同期比7%減）となりました。粗利益は2,370億ドン（前年同期比13%減）となり、粗利益率は44%（2025年第2四半期）から41%（2026年第2四半期）に低下しました。 税引後利益は80億ドン（前年同期比95%減）となりました。これは、TPHの売却益1,440億ドンが計上されなくなったこと、およびGEGが2026年第2四半期に商業運転を開始した新規プロジェクトであるĐMT Đức Huệ 2への投資のために借入金を増やしたことで、金利費用が前年同期比16%増加したためです。 2026年上半期累計： 総発電量は6億1,600万kWh（前年同期比2%増）となりました。これは、太陽光発電量が前年同期比10%増の2億1,900万kWhに達したことによるものです。売上高は4兆4,700億ドン（前年同期比51%減）となりました。これは主に、TPĐ1プロジェクトからの遡及的な売上計上がなくなったためです。粗利益は7,240億ドン（前年同期比34%減）となりました。 税引後利益は2,720億ドン（前年同期比65%減）となりました。これは、上記で述べた要因によるものです。 クイック結論: GEGの2026年上半期決算は前年同期比で減少し、会社計画の72%、ACBSの2026年予測の51%を達成しました。この結果は、当社の2026年予測と一致しています。当社は、最新の更新レポートにおける「買い」の投資判断を維持し、目標株価を17,500ドン/株、期待総収益率43.4%とします。

PVGAS、2026年第2四半期業績を発表、当社の予測と一致。 2026年第2四半期、GASの売上高は43兆2,490億ドン（前年同期比43.8%増）、税引後利益は6兆210億ドン（前年同期比25.2%増）に達しました。当期、GASは約5,000億ドンの貸倒引当金を戻し入れました。これにより、売上総利益率は18%に上昇しました（前年同期は16.5%でした）。 2026年上半期累計では、売上高は81兆2,680億ドン（前年同期比45.8%増、年間計画の57%、当社予測の48%を達成）、税引後利益は9兆250億ドン（前年同期比19.2%増、年間計画の100%、当社予測の64%を達成）となりました。 当社は、2026年の売上高と利益が2025年比でそれぞれ25%増、19%増となる予測を維持します。2026年末までの目標株価（配当落ち後）は1株あたり99,800ドン（上昇余地42%）です。投資判断：買い。

7月のマクロ経済データは、成長の勢いが継続していることを示しています。鉱工業生産、海外直接投資（FDI）資金、国際観光が引き続き経済の主要な柱となっています。公共投資の実行による豊富な余地と、国家銀行による技術的障壁緩和の動きと相まって、2026年下半期のGDP成長率は維持され、2026年のGDP成長率目標である10%に近づくと予想されます。 新規受注の好調と投入コスト圧力の緩和により、生産の勢いは加速し続けています。7月、鉱工業生産指数（IIP）は前年同月比14.5%という目覚ましい成長を達成し、年初来7ヶ月間（2026年1-7月期）の平均成長率を11.4%に引き上げました。明るい兆しは、2024年7月以来最速で増加した新規輸出受注数であり、それに伴い原材料の調達活動は約4年半ぶりの高水準に達しました。年初来7ヶ月間の実行FDIが152億米ドルに達したことと相まって、これらの兆候は業界全体の生産能力拡大の見通しを確固たるものにしています。 世界的な原油価格の下落は短期的な物価圧力を緩和しましたが、国内コストと政府管理コストは依然として高水準にあります。7月の総合消費者物価指数（CPI）は前月比0.12%のわずかな下落となり、主に交通費が2.02%減少したことによるものです。注目すべきは、コアインフレ率が前月比0.33%、前年同月比4.63%上昇したことです。新しい基礎賃金水準に基づく医療保険料の調整は、国内コストと公共サービスへの圧力を明確に反映しています。 国内需要は安定を維持していますが、名目成長率は国民の実際の購買力よりも高く反映されています。2026年1-7月期の小売売上高および消費者サービス収入総額は前年同期比13.1%増加しましたが、実質成長率（価格要因を除く）はほぼ横ばいで7.5%を維持しました。国際観光客数は1,390万人（前年同期比13.8%増）に達しましたが、2025年1-7月期の22.5%増と比較するとペースはやや鈍化しています。 貿易赤字の拡大と米国市場からの新たな関税は、国内の輸出企業にとって多くの課題を提起しています。2026年1-7月期の輸入額は前年同期比34.8%と急増し、輸出成長率（21.7%）を大きく上回り、205.2億米ドルの赤字となりました。FDI企業は79.8億米ドルの貿易黒字を維持しましたが、国内企業は繊維、履物、木材などの伝統的な輸出品の低迷により、285億米ドルもの貿易赤字を記録しました。 国家銀行（NHNN）は、広範な金融緩和政策を実施するのではなく、流動性伝達能力を改善するための技術的障壁の解消に注力しています。7月27日現在、システム全体の信用成長率は年初来8.21%に達し、資金調達の成長率（約5.8%）を大きく上回り、資金ギャップが拡大しています。この圧力を緩和するため、決定1743/QĐ-NHNNにより、LDR比率の分母に算入される国庫の定期預金比率が20%から50%に引き上げられました。為替レートが安定を維持し、FRBが今年これ以上の金融引き締めを行わないという基本シナリオにおいて、国家銀行は引き続き柔軟な流動性調整策を優先し、資金コストの引き下げと2026年下半期の効果的な信用成長の促進に貢献すると予想されます。

会社は2026年第2四半期の業績を発表し、2,830億ドンの損失を計上しました。これは当社の予測とは逆の結果でした。一方、純売上高は8兆4,840億ドン（前年同期比12%増）に達し、そのうち小売部門の売上高は前年同期比13.6%増でした。 この損失は、会社が8,650億ドンと推定される引当金を計上したことに起因します。これは、決算日後に発生した買戻し活動に関連するものです。この結果は、最近のダイヤモンド関連事象の影響が第2四半期ではなく第3四半期に反映されるという当社の当初の予測とは異なりました。この引当金を除外した場合、当社の第2四半期の税引後利益は当社の期待に沿うものでした。 この引当金は、買戻し活動に関連して発生しうる最大の損失の可能性に対し、財務諸表作成時点で入手可能な情報に基づき、最大限の慎重性の原則に基づいて計上されました。当社が会社と行ったやり取りによると、これは会社が計上を遅らせるのではなく、直ちに認識することを選択したことを示しています。これはまた、今後数四半期における追加の引当金が少なくなるか、あるいは全く計上されない可能性を示唆しています。ダイヤモンド価格が回復すれば、引当金はそれに応じて取り崩される可能性があります。しかし、市場心理が悪化した場合、今後も負の影響が続く可能性を会社は排除していません。 7月1日から7月27日までの期間に買い戻された商品の価値は7兆620億ドンでした。会社によると、7月にはダイヤモンドの買戻し活動が買い戻された棚卸資産の総価値の約30%を占め、残りの70%は宝飾品と金地金で構成されていました。 買戻し活動による会社の貸借対照表の変更は、第2四半期ではなく第3四半期により明確に反映されるでしょう。2026年上半期末時点で、会社は現金、現金同等物、満期保有目的の投資を4兆ドン（2026年第1四半期末：4兆5,100億ドン）計上しました。棚卸資産は15兆1,490億ドン（2026年第1四半期末：13兆4,190億ドン）でした。借入金は3兆9,890億ドン（2026年第1四半期末：2兆8,940億ドン）でした。 2026年の売上高および税引後利益計画の修正は、会社が決定を下す前にさらなる動向を検討するかどうかにかかっています。 当社はPNJに対する評価を一時的に停止し続けます。

取引終了時、VN指数は14.39ポイント（+0.82%）上昇し、1,777.23ポイントで取引を終えました。市場の流動性は前営業日と比較して減少し、売買高は7億5,155万株、売買代金は18兆2,330億ドン（前営業日比-5.73%）でした。市場の騰落レシオは、上昇銘柄数が下落銘柄数を上回り、175銘柄が上昇、140銘柄が下落しました。 8月4日の取引では、不動産セクターや銀行セクターの一部の銘柄に買いが集中し、取引時間中のVN指数上昇を支えました。その結果、VN指数に影響を与えた上昇銘柄には、VIC（+2.35%）、VHM（+3.31%）、STB（+3.64%）などが含まれます。一方、VCB（-1.32%）、HPG（-1.77%）、GAS（-1.83%）などは、この取引で目立った下落銘柄でした。外国人投資家グループは、ホーチミン証券取引所（HOSE）で8,912億9,000万ドンを買い越しました。詳細には、この日の買いはVIC、VHM、MBBなどの銘柄に集中しました。反対に、外国人投資家はVNM、VPB、TCBなどを売り越しました。 8月4日、VN指数は回復基調を継続し、1,770ポイントのレジスタンスゾーンを成功裏に試した後、この水準を上回って取引を終えました。流動性は前営業日と比較してわずかに減少したものの、取引代金は月間平均水準を維持しており、資金の流れが安定していることを示しています。主な上昇要因はVingroupの株式グループによるもので、指数に13ポイント以上の貢献をしました。同時に、資金は銀行グループにも波及し、上昇の広がりを改善しました。短期的には、1,770～1,780ポイントのゾーンは、利益確定売りと新たな買い圧力が同時に現れるため、もみ合いが生じる可能性が高いでしょう。しかし、今後数回の取引でVN指数がこの価格帯で安定を維持できれば、資金の流れへの信頼が強化され、指数が次のレジスタンスゾーンである1,800ポイント、さらにその先の1,850ポイントを目指すための基盤が築かれる可能性があります。