アナリストレポート

CTCP SỮA VIỆT NAM (VNM VN) VNMは、高成長から安定成長へと移行する国内消費市場に参入するための良い企業であり続けています。当社は、健全な財務状況、国内市場での支配的地位、および輸出事業の継続的な拡大に基づき、目標株価85,147ドン/株、期待総収益率30.7%で、当該株式に買いの投資判断を付与します。 VNMは、2022年第1四半期に前年同期比5.2%の緩やかな純売上高成長を記録し、13兆8,780億ドンに達しました。純売上高全体の約95%を占める完成品の売上高は、販売価格の上昇（同社によると5%未満）にもかかわらず、前年同期比約4%増加しました。 海外からの売上高は、直接輸出活動と海外子会社により、前年同期比10.3%増の2兆2,200億ドンに達しました。海外子会社の売上高は前年同期比約28%増の1兆810億ドンとなり、そのうちDriftwoodはCOVID-19後の米国での学校再開による需要回復により前年同期比40%増、カンボジアのAngkormilkは前年同期比7.2%増でした。直接輸出活動は1兆1,390億ドン（前年同期比2.3%減）を計上しました。 国内売上高は11兆6,580億ドン（前年同期比4.3%増）に達し、そのうち完成品の売上高は前年同期比約2.9%増に留まると当社は推定しています。Mộc Châu乳業（Upcom: MCM）の純売上高は6,750億ドン（前年同期比8.6%増）に達しました。 VNMは、モダンチャネル（スーパーマーケット、コンビニエンスストアなど）でのカバレッジを拡大し続ける一方で、「Giấc mơ sữa Việt」チェーン店の展開も推進し、その効率性を確保しています。2022年第1四半期には、このチェーンは新たに30店舗を開設し、総店舗数は約620店舗となり、大都市および中規模都市に展開されています。 しかし、伝統的なチャネルは依然としてVNMの主要な流通チャネルです。当社は、同社の2022年の純売上高計画64兆700億ドン（前年比5%増）と税引後利益計画9兆7,700億ドン（前年比8.1%減）にほぼ同意します。今後数年間、VNMは、その数値が過去よりも控えめになる可能性があるものの、業界の成長潜在力は依然として存在すると考えています。同社は、2026年までに約86兆ドンの売上高を達成できると期待しています。したがって、2022年から2026年までの年平均成長率（CAGR）は7.6%となりますが、2017年から2020年までのCAGRが5.3%であったこと、およびCOVID-19後の同社の売上高回復の勢いを考慮すると、これはかなり挑戦的な成長率です。今後数年間は成長が鈍化する見込みであり、原材料乳価の急騰により粗利益率が縮小しているため、投資家は以前のようにVNMに対して20倍を超えるPERを受け入れなくなる可能性があります。当社は目標PERを20～22倍から18倍に引き下げました。これは2021年の平均PERと同水準です。しかし、VNMは当社の2022年予想EPSに基づくとPERが約16倍で取引されており、同社は依然として良好な財務状況を維持しています。DCF法とPER法を組み合わせたVNM株式の目標株価は、85,000ドン/株であり、年末までの総リターン率は30.7%に相当します。 詳細については、以下の添付レポートをご覧ください。

長期的な見通しに関して、最近の市場調整にもかかわらず、ベトナム経済と証券市場の双方のファンダメンタルズは、短期的な変動にもかかわらず、長期的に力強い成長を遂げる良好な位置にあると当社は考えております。ベトナム証券市場への参入が、特に個人投資家から増加していることは、国内投資家からの支援を受けて市場が継続的に発展していく良い兆候です。年初からの外国人資金の流入は依然としてマイナスですが、ベトナム市場の長期的な見通しは無視するにはあまりにも魅力的であるため、外国人投資家が長期にわたって資金を引き揚げるような市場構造の変化はないと当社は考えております。また、現在の良好な証券市場環境を背景に、国有企業の株式売却と新規上場の波が始まり、投資家に新たな投資機会をもたらすと考えております。2022年第2四半期に導入予定のHOSEの新しい取引プラットフォームは、T+0日中取引、債券取引、中央清算機関（CCP）、その他市場の発展に貢献する商品などの新機能が期待されています。 短期的には、ベトナム証券市場および世界中の多くの市場は、リスクの高まりにより4月に下落しました。経済指標は改善し、インフレは政府の計画内にあるものの、VN指数は、過去2年間のブーム期に市場に参入した多くの国内個人投資家がこの変動期に慎重な姿勢を示したため、流動性の低下に直面しました。しかし、4月の外国人投資家の買い越しへの転換と、ここ数ヶ月のASEAN市場における外国人資金の株式買い越し傾向が、短期的には市場を支える可能性があります。さらに、ベトナムは3月15日から国際観光客に国境を開放しており、これにより2022年の観光関連活動に活気が生まれるでしょう。原油、鉄鋼、ゴム価格の高騰は、石油・ガス探査、石油製品流通、鉄鋼生産、天然ゴム生産の分野で事業を行う企業に利益をもたらすでしょう。 現在、FRBおよび他の中央銀行による利上げ決定は、投資家が債券や米ドルなどの安全で魅力的な資産に移行する可能性があるため、短期的には世界中の証券市場に影響を与えています。世界的なインフレが高水準にある中、利上げは経済の安定を損なうインフレを抑制するために必要な措置です。現在のベトナムにとって最大の懸念は、中国が新型コロナウイルスによるロックダウンを延長し、多くの制限措置が工業生産の回復を遅らせ、2022年にインフレを4.0%未満に抑制するというベトナムの目標を困難にする可能性があることです。当社は、中国のロックダウンが貿易（中国はベトナム最大の貿易相手国です）に関してベトナムに直接どのような影響を与えるか、そしてサプライチェーンの混乱が世界中で引き続き頭痛の種となる中で二次的な影響がどうなるかについて、その影響を注視しております。 今後、当社はベトナム市場の収益成長率予測を、銀行、不動産、航空、石油・ガスセクター、およびパンデミック後の国内消費の回復により、前年比25.7%に引き上げます。過去3年間の平均P/Eである15.8倍と当社の収益予測に基づき、指数は年末に約1,730で終了すると推定しており、これは2022年4月末時点の予想P/E約12.5倍に相当します。 楽観的なシナリオは、世界的な国際線の再開と、ベトナム政府の財政・金融パッケージによるプラスの影響、そして企業収益が当社の予想を上回ることに基づいています。このシナリオに基づくと、当社の収益期待は高まり、収益倍率が16.2倍に戻ると仮定し、指数は1,800～1,900ポイントに達すると予想され、これは2022年4月末時点の2022年予想P/E11.9倍に相当します。 最後に、悲観的なシナリオでは、インフレへの懸念の高まり、中央銀行がインフレ圧力にどのように迅速かつ強力に利上げで対応するか、そして中国の減速が世界のサプライチェーンをさらに引き伸ばすことで、世界市場を不確実性と恐怖が覆い続けると見ております。これは、当社の予想と比較して収益の減少と、最近市場を支えてきた新規投資家の無関心による市場評価の低下につながる可能性があります。このシナリオでは、指数が年間成長を達成するのに苦労し、1,450ポイント付近で取引される可能性があり、これは2022年4月末時点の予想P/E13.4倍に相当します。 詳細はこちらの添付レポートをご覧ください。

市場はいつ底を打つのか 長期的見通しは依然として良好ですが、短期的には変動が続く可能性があります。 ベトナム証券市場は、国内外の複数の出来事が複合的に作用し、投資家の信頼を揺るがし、センチメントを悪化させたため、ここ数週間で調整局面を経験しました。インフレへの懸念と、中央銀行がインフレを抑制するためにどのように行動するか、ウクライナでの紛争の勃発と長期化が商品価格の上昇を悪化させたこと、そして中国のゼロコロナ政策が主要都市でのロックダウンを引き起こし、世界のサプライチェーンの緊張を高めたことにより、COVID後の世界経済回復の見通しに対する不安が高まっています。国内では、一部の大手市場関係者に対する株価操作に関する注目すべき法的措置や、国家証券委員会（SSC）が民間不動産会社が発行した4億3,700万ドル以上の債券をキャンセルしたことが、市場にネガティブなセンチメントを引き起こしました。ベトナムの規制当局による市場の不正行為に対処するための措置は、短期的には市場に損害を与えることは確実ですが、全体として、すべての投資家にとって市場の透明性と公平性を高めることは、金融市場の長期的な発展にとって良い兆候となるでしょう。 市場の調整と流動性の低下が相まって、市場の底打ち時期を特定することは非常に困難です。そのため、短期投資家は慎重なアプローチをとり、市場下落時に過度に売られた可能性のある企業を優先してポートフォリオを再構築する機会を活用すべきだと考えます。長期投資家にとっては、この調整は、2022年初頭までの割引価格で、良好なファンダメンタルズと前向きな見通しを持つ企業に投資する機会を提供します。 詳細は以下の添付レポートをご覧ください。

ベトナム・テクコム商業銀行（TCB） 当社はTCB株式に対し、目標株価63,100ドン/株で「買い」の投資判断を再表明します。政府による社債市場引き締め策が、今年のTCBのサービス収入に悪影響を及ぼす可能性がありますが、TCBの長期的な見通しは依然として良好です。 2022年第1四半期の税引前利益は、引当金計上圧力の大幅な減少により前年同期比23%増となりました。 2022年第1四半期末時点の信用供与（社債を含む）は、年初来7.9%増、前年同期比28.5%増となりました。そのうち、社債残高は年初来22.2%増、前年同期比59.3%増となりました。4月末時点で、TCBはベトナム国家銀行（SBV）から付与された信用成長枠（9-10%）を使い切りました。 2022年第1四半期の総収入は10兆1,120億ドンに達し、前年同期比13.2%増となりました。成長率が鈍化したのは、証券事業が前年同期の純利益7,460億ドンと比較して3,140億ドンの損失を計上したためです。国債利回りが全期間で上昇したため、TCBは上記の国債投資に対して評価損引当金を計上する必要がありました。 主要な事業活動はすべて高い成長率を維持しました。純金利収入および純手数料収入は、それぞれ前年同期比32.5%増、35.3%増となりました。NIMは、貸出利回りの回復およびCASA比率が50.4%という高水準を維持したことにより、第4波のパンデミック前の水準に戻りました。 営業費用は、TCBが従業員、マーケティング、ITシステム、デジタルトランスフォーメーションへの投資を継続したため、前年同期比21.3%増となりました。CIRは30.7%を維持し、以前の四半期と同様でした。 引当金費用は前年同期比74.3%の大幅減となり、わずか2,180億ドンとなりました。これは過去11四半期で最低の水準です。TCBの資産の質が良好であったため、2022年第1四半期の引当金計上圧力はわずかでした。2022年第1四半期末の不良債権比率は0.67%で、年初と同水準でした。COVID-19による再編債権残高は減少傾向を続け、約1兆6,000億ドンとなり、総貸出残高の0.44%を占め、全額引当金が計上されています。不良債権カバー率は161%で、前四半期から横ばいでした。 目標株価63,100ドン/株で「買い」の投資判断を再表明 当社はTCBの2022年税引前利益が25兆7,170億ドンに達し、10.7%の成長となると予測しています。TCB株式に対する当社の1年間の目標株価は、剰余利益割引法に基づき63,100ドン/株です。当社の目標株価は、予想PER10.3倍、予想PBR1.84倍に相当します。 TCBの株価は、4月初旬以降、50,000ドン/株から35,000ドン/株の範囲まで30%下落しました。現在の株価は、2022年予想PER6.2倍、予想PBR1.1倍に相当します。政府の動きやマクロ経済の変動が短期的に株価に圧力をかける可能性はありますが、この下落により、TCBの株価は長期投資家にとって魅力的な水準となっています。詳細については、以下の添付レポートをご覧ください。

VINHOMES株式会社 (VHM VN) 2022年の売上高の大幅な増加予測に基づき、目標株価98,385ドン/株で「買い」の投資判断を再確認します VHMは2022年第1四半期の業績を発表しました。純売上高は8兆9,230億ドン（前年同期比31%減）、税引後利益は4兆7,250億ドン（前年同期比14%減）で、計画のそれぞれ12%と16%に相当します。主な減少要因は以下の通りです。 (i) 引き渡された小売物件数が減少したこと（約2,900戸に対し約2,000戸）。 (ii) 調整済み卸売売上高*が減少したこと（約5兆3,000億ドンに対し約5兆ドン）。 (iii) 販売費および一般管理費が前年同期比25%増の1兆4,040億ドンに増加したこと。 (iv) 2021年第1四半期に投資引当金2,360億ドンの戻入れを計上したため、金融費用が前年同期比32%増の4,770億ドンに増加したこと。 2022年第1四半期の販売状況は目覚ましい結果を記録し、9,400戸が販売され（前年同期比490%増）、契約額は16兆5,000億ドン（前年同期比175%増）となりました。そのうち3件の卸売取引が44%を占めています。2022年第1四半期末時点の未計上契約額は、四半期比9%増、前年同期比3%増の57兆ドンに達しました。 VHMは、2022年の販売目標を50億～60億米ドル（前年同期比25～50%増）と非常に高く設定しています。これは、4月末に販売開始されたVinhomes Ocean Park 2 – The Empire（旧Vinhomes Dream City）をはじめとする新規大型プロジェクトでの低層住宅の販売、さらにVinhomes Đại An（Vinhomes Ocean Park 3とも呼ばれる）、Vinhomes Wonder Park、Vinhomes Cổ Loaが続くためです。同社経営陣によると、VHMはVinhomes Ocean Park 2 – The Empireの最初の販売フェーズで5,300戸の低層住宅を販売し、販売価格は1,300～2,200米ドル/m2 GFA**で、高い吸収率を達成しました。その他の新規プロジェクトの詳細は、付録1にまとめられています。...

HPGは2022年5月24日に2022年株主総会を開催しました。主なポイントは以下の通りです。 同社は2022年の計画として、売上高1兆6,000億ドン（前年比+6.7%）、税引後利益2,500億ドンから3,000億ドン（前年比-13%から-27.5%）を設定しました。HPGの計画税引後利益は、2022年がHPGにとって困難な年となる可能性があるため、当社の以前のレポートにおける同社への期待と一致しています。 同社会長は、予想される税引後利益の減少は一部、年末までの中国市場の見通しが悲観的であることによるものだと説明しました。これは、中国の長期にわたるロックダウンが同社の輸出活動に影響を与える可能性があり、現在、中国はHoa Phatの鉄鋼の主要な輸出市場であるためです。 同社はまた、2021年について額面5%の現金配当と30%の株式配当を実施する計画であり、実施日は第2四半期または第3四半期です。現在の手元資金の大部分は、Dung Quat第2期には非常に多額の投資資金が必要となるため、会社に留保されます。 Hoa Phatはほぼ最大生産能力に達しており、Dung Quat第2期が完了するまで生産量を約3%しか増やすことができません。同プロジェクトは2024年初頭に稼働開始予定です。 同社はまた、公共投資の強化が建設資材全般、特に鉄鋼の消費増加に貢献する可能性があると期待しています。コンテナ工場の計画は現在、予想よりも遅いペースで進行しており、最初の機械は6月1日以降にしか設置できず、試運転は11月初旬に開始される可能性があります。コンテナプロジェクトは2023年に最大生産能力に達する可能性がありますが、これは最初の計画よりも2〜3ヶ月遅れる可能性があります。 不動産投資について：Hoa Phatが魅力的な機会を見つけていないため、同社は新規プロジェクトに投資しません。同社側はまた、真に潜在力のある不動産プロジェクトにのみ投資すると述べ、現在、同社は依然として鉄鋼を主要事業としています。 アナリストのコメント：当社は、中国での長期にわたるロックダウンが世界の鉄鋼価格に悪影響を与えているため、短期的な状況はHoa Phatにとって不利であると考えています。ロシア・ウクライナ戦争も石炭価格を高騰させ、投入コストを増加させる可能性があり、その結果、鉄鋼製品の粗利益率を低下させる可能性があります。同社はほぼ生産能力の限界に達しており、これはDung Quat第2期が稼働するまで成長を妨げるでしょう。しかし、当社は、Hoa Phatは大規模な事業規模によりベトナムの鉄鋼会社の中で最も生産コストが低い会社であるため、長期的に高い潜在力を持っていると考えています。2024年に稼働するDung Quat第2期は、同社の生産量を500万トン増加させる可能性があります。 詳細については、以下の添付レポートをご覧ください。