アナリストレポート

CTCP TẬP ĐOÀN ĐẦU TƯ ĐỊA ỐC NO VA (NVL VN) 2022年第1四半期決算の反映および不動産セクターの困難を考慮し、2022年予測を修正。目標株価83,000ドンで「中立」の投資判断を再表明します。 NVLは、予想される土地保有面積10,600ヘクタール、専門的な販売チーム、優れた資金調達能力を持つ、上場不動産開発会社として2番目に大きい企業です。同社は、ベトナムで増加する中間層からのセカンドハウス/リゾート物件の需要と、政府によるインフラへのさらなる投資から恩恵を受けると期待されています。NAV（純資産価値）法を用いて、当社はNovalandに対する「中立」の投資判断を再表明します。目標株価は1株あたり83,058ドンです。これは2021年12月の更新レポートから13%の引き下げとなります。また、当社はプロジェクト引き渡しの遅延、高いレバレッジ比率、および昨年発行された3億米ドルの転換社債と今年発行予定の2億5,000万米ドルの転換社債からの希薄化リスクに留意しています。 詳細については、下記の添付レポートをご覧ください。

長期的な見通しに関して、最近の市場調整にもかかわらず、ベトナム経済と証券市場の双方のファンダメンタルズは、短期的な変動にもかかわらず、長期的に力強い成長を遂げる良好な位置にあると当社は考えております。ベトナム証券市場への参入が増加していること、特に個人投資家からの参入は、国内投資家による支援を受け、市場の継続的な発展にとって良い兆候です。年初来の外国人資金流入は依然としてマイナスですが、ベトナム市場の長期的な見通しは無視できないほど魅力的であるため、外国人投資家が長期にわたって資金を引き揚げるような市場構造の変化はないと考えております。また、現在の良好な証券市場環境を背景に、国有企業の株式売却と新規上場の波が始まり、投資家に新たな投資機会をもたらすと考えております。HOSEの新しい取引プラットフォームは2022年第2四半期に導入される予定であり、T+0日中取引、債券取引、中央清算機関（CCP）、その他市場の発展に貢献する新機能が搭載されると期待されております。 短期的に見ると、世界の多くの市場は、大幅な調整の後、5月末に回復しており、VN指数もこの傾向に従っています。VN指数の流動性は引き続き低下しているものの、市場心理は改善しており、マクロ経済全般のファンダメンタルズと市場企業の業績は依然として堅調であり、長期的な景気後退に市場が耐えるのを支えると期待されております。最近の市場調整と第1四半期の利益の力強い増加（前年同期比32%増）により、VN指数は短期および長期の投資家にとって魅力的なバリュエーションで取引されています。当社は、2022年下半期も経済活動が引き続き改善すると確信しております。これは、3月15日からの国際観光客に対するベトナム国境再開が、旅行者が旅行計画を立てる時間があったこと、COVID関連の渡航手続きが簡素化されていること、中国でのCOVID規制緩和がベトナムの生産および貿易活動にとってプラス要因となることにより、下半期に増加すると予想されるためです。 現在、FRBおよび他の中央銀行による利上げ決定は、投資家が債券や米ドルなどの魅力的な安全資産に移行する可能性があるため、短期的に世界中の証券市場に影響を与えています。ベトナムが現在直面している最大のリスクの1つは、中国のCOVID-19によるロックダウンと多くの制限であり、これが工業生産の回復を遅らせ、2022年にインフレを4%未満に抑制するというベトナムの目標を困難にする可能性があります。ロックダウンは5月29日から緩和されましたが、中国は依然としてゼロコロナ政策を適用しており、ベトナムとの直接貿易（中国はベトナム最大の貿易相手国です）と、サプライチェーンの混乱が世界中で引き続き頭痛の種となっている二次的な影響の両方に影響を与えています。 今後、当社は、ベトナム市場の利益成長率予測を前年比21.2%に更新しました。これは、銀行、消費財・サービス、石油・ガスセクター、およびパンデミック後の国内消費の回復によるものです。過去3年間の平均PERである15.8倍と当社の利益予想に基づき、VN指数は年末に約1,660ポイントで終了すると推定しており、これは2022年5月末時点の予想P/E（F.P/E）約12.3倍に相当します。 楽観的なシナリオは、世界的な国際線再開とベトナム政府の財政・金融パッケージによるプラスの影響を組み合わせたものであり、その場合、企業収益は当社の予想を上回るでしょう。そのシナリオに基づくと、当社の利益予想は増加し、PERは16.2倍に戻り、VN指数は1,800～1,900ポイントに達すると仮定しており、これは2022年5月末時点の2022年予想P/E（F.P/E）11.3倍に相当します。  最後に、悲観的なシナリオでは、インフレへの懸念の高まり、中央銀行がインフレ圧力に対して迅速かつ強力に利上げで対応すること、中国の成長鈍化が世界のサプライチェーンに緊張をもたらすことで、世界の市場は引き続き不確実性と恐怖に包まれると見ております。これは、当社の予想と比較して利益が減少し、最近市場を支えてきた新規投資家の無関心により市場のバリュエーションが低下する可能性があります。このシナリオでは、VN指数は年間成長を達成するのに苦労し、2022年4月末時点の予想P/E（F.P/E）12.7倍に相当する1,450ポイント前後で取引される可能性があります。 詳細は以下の添付レポートをご参照ください。

HPGの長期的な見通しは、ドゥンクワット工場の拡張が進められているため依然として良好ですが、利益率への大きな圧力と生産能力の限界に近づいているため、今年の同社の業績は前年ほど優れることはないでしょう。しかし、当社はHPG株式に対する買いの投資判断を維持し、2022年末時点の目標株価は1株あたり54,870ドンです。 2022年5月、ホアファットの粗鋼生産量は780,000トンに達し、前年同期比16%増加しました。一方、総販売量は660,000トンに達し、前年同期比10%増加しました。5月の建設用鋼材販売量は393,000トンに達し、前年同期比21%増加しました。これは、2022年5月が社会的距離の確保が行われた低迷期であったためです。輸出活動も好調な業績に貢献し、同社は5月に167,000トンの製品を輸出し、前年同期比で倍増しました。 年初来5ヶ月間で、ホアファットは360万トンの粗鋼を生産し（前年同期比+10%）、販売量は340万トンを記録しました（前年同期比+5%）。建設用鋼材は依然として同社の主要製品であり、総販売量の200万トン（前年同期比+26%）を占め、そのうち631,000トンは輸出部門からの建設用鋼材でした（前年同期比+100%）。HRC鋼の販売量も120万トンに達し、2021年同期比でわずかに増加しました。 企業の見通しと評価の更新 国内の建設用鋼材価格は、建設需要の低迷により17,800ドン/kgまで下落しました。現在の建設用鋼材価格は2021年平均より14%高いものの、2022年年初来5ヶ月間の平均より2.1%低い水準です。建設用鋼材価格は3月中旬に19,500ドン/kgでピークに達した後、中国が4月上旬にロックダウン措置を開始したことで下落傾向に転じました。不動産開発企業の信用へのアクセスが政府の政策により困難になったため、不動産開発活動は減速しました。不動産への信用供与の制限は市場の安定に役立つ可能性がありますが、企業が銀行システムを通じて資金を調達することをより困難にしています。さらに、中国での建設および産業活動が長期にわたるロックダウンにより非常に困難に直面しているため、鋼材価格は抑制されています。長期的には、中国が長期にわたるロックダウンから脱却すれば、産業および建設活動が回復し、世界の鉄鋼消費需要はロックダウン前の水準に戻ると予想されます。また、中国の経済活動が回復すれば、鋼材価格はロックダウン前の水準である2022年末までに約800米ドル/トンまで回復すると予想しています。 当社は、HPGが2022会計年度に売上高154兆260億ドン、税引後利益24兆8280億ドンを達成できると予想しています。当社の予測は、2022年末までの国内外の鋼材価格の回復について慎重な見方をしているため、同社の売上高および利益計画と比較してそれぞれ3.7%および0.6%低くなっています。DCF法とP/E法を組み合わせ、当社は株式分割前のHPGの目標株価を1株あたり54,870ドンと設定します。 詳細は添付レポートをご覧ください。

TỔNG CÔNG TY PHÁT TRIỂN ĐÔ THỊ KINH BẮC – CTCP (KBC VN) 2022年の予測を、2022年第1四半期の業績不振と不動産セクターの困難により調整します。目標株価を69,998ドンに引き下げ、「買い」の投資判断を繰り返します。 Kinh Bacの2022年第1四半期の業績は、当社の予想を下回りました。純売上高は約7,000億ドン（前年同期比65%減）、税引後利益は5,230億ドン（前年同期比27%減）でした。これは、COVID-19の蔓延がプロジェクトの引き渡しに影響を与えたためです（2021年第1四半期にNam Son Hap Linh、Quang Chau、Trang Due、Tan Phu Trungの各工業団地で66.5ヘクタール、Trang Due都市区で1.3ヘクタールが引き渡されたのに対し、Tan Phu Trung工業団地で約9ヘクタール、Trang Due都市区で3.6ヘクタールが引き渡されました）。売上総利益率は、Tan Phu Trung工業団地の売上総利益率が低かったため、前年同期比16ポイント減の40%に低下しました。税引後利益の減少幅が売上高よりも小さかったのは、CTCP Khu công nghiệp Sài Gòn Nhơn Hộiへの投資の再評価による約5,000億ドンの利益が、保有比率を10%から35.35%に引き上げたことによるものです。同社は売上高計画の7%、利益計画の12%しか達成していません。 2022年の成長は、主にTrang Cat都市区の引き渡しに依存すると考えております。これは総売上高の45%、売上総利益の53%を占める見込みです。一部の外国人投資ファンドは、このプロジェクトの一括購入または共同開発を計画していますが、現時点では合意に至っていません。同社によると、このプロジェクトはすでに100ヘクタールの造成が完了しており、年末までに200ヘクタールに増加する予定です。KBCは、プロジェクトの総面積を585ヘクタールから900ヘクタールに拡大するため、1/500スケールの計画調整を申請しています。 NAV法を用いて、目標株価を7%引き下げ、約70,000ドン/株に調整しましたが、安定した需要、「チャイナ・プラス・ワン」の傾向、および政府によるインフラ開発への投資増加により、工業用不動産セグメントの良好な見通しが期待されるため、「買い」の投資判断を繰り返します。KBCは今月末に3対1の比率で、1億9,190万株に相当するボーナス株式を発行する予定です。その後、同社は現在発行済み株式数の26%に相当する1億5,000万株の私募発行計画を実施する予定です。募集価格はまだ公表されていませんが、株価に圧力をかける可能性があります。2021年の直近の私募発行価格が市場価格より15%低かったことに基づき、今年の発行価格を40,000ドン/株と仮定します。これは、ボーナス株式および私募発行後の目標株価50,455ドン/株に相当します。...

米連邦準備制度理事会（FRB）の当局者らは、政策金利を0.75%引き上げることを決定し、過去40年間で最高水準にあるインフレ（2022年5月時点で前年比+8.6%）に対抗するため、2022年末までにさらに4回の追加利上げを示唆しました。また、FRBが発表した経済予測では、FRBの政策立案者は2022年の平均政策金利を3.4%（2022年3月時点の1.9%から）に引き上げると予想しており、2022年の今後4回のFOMC会合で合計1.75%の追加利上げを提案しています。さらに、FRBの経済予測では、米国経済は2022年に前年比1.7%の成長にとどまる（2022年3月時点の予測+2.8%から下方修正）と予想されており、個人消費支出（PCE）で測られる物価は2022年に5.2%上昇する（2022年3月時点の予測4.3%よりも速い上昇）とされています。 また、FRBは2022年5月4～5日のFOMC会合で量的引き締め（QT）プログラムを発表しました。FRBは2022年6月からバランスシートの縮小を開始し、当初は月間合計475億ドル（国債300億ドル、機関債および住宅ローン担保証券175億ドル）のペースで削減し、3ヶ月後には縮小ペースを月間950億ドル（国債600億ドル、機関債および住宅ローン担保証券350億ドル）に加速します。この計画により、FRBは2022年末までに約4,000億ドル（2020年3月から2022年5月までのFRBバランスシートの増加額4.6兆ドル超の約10%に相当）をバランスシートから削減する予定です。さらに、欧州中央銀行（ECB）もFRBに追随する形で量的引き締めプログラムを計画しており、2022年7月に0.5%の利上げを示唆しています。 当社の見解では、最近のインフレは以下の要因によるものです。 (1) 金融的要因によるインフレ：2020年から2021年の期間に各国のマネーサプライが継続的に増加したため。 (2) ディマンドプル型インフレ：COVID-19パンデミック期間中に拡張的な財政・金融政策が実施されたため。 (3) コストプッシュ型インフレ：供給ショック（ロシアとウクライナの地政学的紛争および中国のゼロコロナ政策）により、サプライチェーンの混乱、エネルギー価格と食料価格の高騰、COVID-19パンデミック後に活発化した労働市場における労働力不足が発生したため。 (4) インフレ期待：個人や企業が将来の物価上昇を予想し、この期待を賃金交渉や契約に反映させることで、インフレがさらに高進するため。 FRBやECBなどの中央銀行がインフレ抑制のために利上げと量的引き締めプログラムを実施するにつれて、利上げがマネーサプライの削減に寄与し、供給側の問題が早期に解決されるのを待つ間、高まる需要と消費を抑制することで、(1)、(2)、(3)の問題が解決されると当社は予想しています。しかし、上記の行動は(4)コストプッシュ型インフレの緩和には寄与せず、過度な、あるいは急激な利上げは経済成長に影響を与えたり、経済を景気後退に陥れたりする可能性もあります。コロンビア大学のノーベル賞受賞教授であるジョセフ・スティグリッツ氏は、「利上げはインフレ問題を解決しないだろう。食料を増やすことにもならない。投資ができなくなるため、事態をより困難にするだけだ」と述べています。したがって、当社は中央銀行（特にFRB）は、以前よりもやや積極的な新たな利上げ計画（FRBは現在、2022年3月時点の予測よりもはるかに速く、高い利上げ経路を示すと予想されており、FRBは今後2022年末までの4回のFOMC会合でFF金利を合計1.75%引き上げる意向です）に対して、極めて慎重であるべきだと考えます。中央銀行は、経済の「ハードランディング」を避けるため、インフレ抑制と経済成長の減速との間でバランスを取る必要があります。さらに、各政府および政策立案者、特に米国においては、現在の供給ショック（ロシアとウクライナの地政学的紛争および中国のゼロコロナ政策によって引き起こされた）に関連する問題の解決に注力すべきです。具体的には、サプライチェーンの早期正常化と、高騰するエネルギー価格および食料価格の沈静化によって解決すべきであり、これらは利上げでは解決できない問題です。 詳細は添付レポートをご覧ください。

マサン・グループ株式会社（MSN VN） MSNは、小売システムと組み合わせた消費財エコシステムの開発を継続し、消費財および鉱業部門の成長により2022年第1四半期の業績を発表しました。当社は、消費財部門の成長見通しとWincommerceの収益性改善に基づき、NAV法による目標株価115,922ドン/株で「中立」の投資判断を維持します。 MSNの2021年財務諸表（BCTC）によると、売上高は886億2,900万ドン（前年比+14.8%）、純利益は85億6,200万ドン（前年比+593.9%）に達し、主に以下の要因によるものです。 I. MCHは、社会的距離の確保期間中に好調な成長を記録しました（売上高前年比+20%）。 II. TCBは引き続き目覚ましい成長を遂げ、純利益は1兆8,052億ドン（前年比+46%）に達し、MSNの関連会社からの利益は48%増加しました。 III. Wincommerce（「WCM」）の業績は改善し、EBITDAは赤字から黒字に転換し、EBITDAマージンはマイナス4.0%からプラス3.6%に増加しました。 2022年第1四半期末、MSNの売上高は1兆8,189億ドン（前年比-8.9%）、税引後利益は1,596億ドン（前年比+752%）を記録しました。売上高の減少は主に、MSNが昨年後半にMMLの飼料事業をDe Heusに売却した後、その事業結果を分離したことによるものです。この事業の結果を除くと、MCHとMHTの両方が2桁成長を遂げたため、2022年第1四半期のグループ売上高は11.9%増加しました。MCHの成長は中核事業部門によるものであり、MHTは商品市場価格の急騰から恩恵を受けました。 マサン・コンシューマー（「MCH」）：同社は2021年も力強い成長を記録し、調味料部門が19%増、加工食品部門が27%増となったため、売上高は28兆8,000億ドン（前年比+20%）に達しました。 2022年第1四半期、調味料部門の成長が1桁に減速する一方で、加工食品部門はMCHの成長を牽引し続け、34.5%増加しました。 商品市場の価格が上昇しているにもかかわらず、MCHの売上総利益率は2022年第1四半期に40.7%に上昇しました（2021年第1四半期の39.7%と比較）。経営陣によると、同社は年間を通じて原材料価格を固定しているため、同社の利益率は安定しており、商品市場における価格上昇の影響を受けないとのことです。 ウィンコマース（「WCM」）：WCMは2021年に売上高30兆9,000億ドン（前年比-0.3%）、EBITDA1兆1,000億ドンを記録しました。2022年第1四半期に入り、WCMは売上高7,297億ドン（前年比+0.8%）、EBITDA160億ドン（前年比+22%）を記録しました。売上高が横ばいである一方、サプライヤーとの再交渉により、EBITDA利益率は2021年第1四半期と比較して40ベーシスポイント増加しました。2022年下半期のEBITDA利益率は、MSNが「ミニモール」（Phuc Longの屋台、Phano薬局、TCB金融サービスを含む）の小型商業施設モデルを拡大し、それによって店舗への来店客数と各店舗のEBITDA利益率が増加するため、2022年第1四半期と比較して2倍に増加すると予想されています。 マサン・ミートライフ（「MML」）： 2021年、この部門は売上高1兆8,891億ドン（前年比+17.2%）を発表しました。同社は12月に飼料事業を売却したため、この結果には当該月の同事業の業績は含まれていません。2022年第1四半期、MMLの売上高は飼料事業の業績分離によりわずか931億ドン（前年比-80.2%）でした。飼料事業を除くと、豚肉価格の下落により養豚事業の売上高が減少したため、売上高は前年比でわずか5.4%減少しました。より肯定的な側面として、鶏肉部門は売上高が前年比31.4%増加し、373億ドンに達しました。飼料事業の業績分離により、同社の売上総利益率は前年同期と比較して減少しました（2022年第1四半期は6.0%、2021年第1四半期は14.3%）。しかし、豚肉部門の売上総利益率は、2021年第1四半期のマイナス10.5%から2022年第1四半期にはプラス12.1%へと大幅に改善しました。 マサン・ハイテク（MHT）：タングステン価格（前年比+33%）とビスマス価格（前年比+22%）の回復により、MHTは売上高が32.6%増加し3,930億ドンに達し、純利益は2021年第1四半期の293億ドンの損失と比較して123億ドンを記録しました。また、同社は商品市場の価格が上昇し続ける中で銅在庫の投機機会を模索しているため、2022年第1四半期には銅の販売取引を行わなかったことにも注意が必要です。銅在庫の現在の市場価格は2022年3月31日時点で約3,000億ドンであり、2021年12月31日時点と比較して700億ドン増加しています。 テックコムバンク：MSNは関連会社からの利益が3,897億ドン（前年比+48%）に達し、これはMSNの税引後利益の39%に相当し、主にTCBによるものです。TCBは2022年第1四半期も目覚ましい成長を続け、売上高は1兆112億ドン（前年比+13%）、税引前利益は6,785億ドン（前年比+23%）に達しました。今年、当社はTCBの売上高成長が鈍化し、4兆593億ドン（前年比+9.5%）、純利益が2兆102億ドン（前年比+11.4%）に達すると予測しています。成長の鈍化は、不動産企業の債券発行に対する国家政策の引き締めにより、投資銀行サービスからの収益がマイナスの影響を受ける可能性があるためです。 詳細は添付レポートをご参照ください。