アナリストレポート

ハドグループ株式会社（HoSE: HDG） ハドグループ株式会社（HoSE: HDG）は、国防省軍事技術研究所傘下の建設企業を前身としており、かつて建設事業が同社の主力事業でした。しかし、長年の発展を経て、現在HDGはエネルギー、不動産（BĐS）開発・賃貸、ホテル事業、民間建設・設置を含む多角的な事業を展開するグループとなっています。その中でも、不動産開発とエネルギー（特に再生可能エネルギー – NLTT）が同社の主要な2つの柱となることが決定されています。 HDGは現在、462 MWのエネルギー（水力発電：314 MW、風力発電：50 MW、太陽光発電：98 MW）を保有しています。2024年の電力事業の売上高は1兆8,910億ドンに達し、総売上高の68.1%を占め、2018年（3,630億ドン、総売上高の11.3%を占める）と比較して5.2倍に増加しました。2025年から2026年にかけてのラニーニャ現象の再来は、HDGの業績を支援するポジティブな要因となるでしょう。さらに、HDGは現在、主に再生可能エネルギー分野に注力し、投資方針を待つ6つのプロジェクト（755 MW）で発電容量を継続的に増加させる計画です。しかし、2025年から2026年の期間において、HDGの利益に貢献できる完成見込みのプロジェクトはないと当社は考えております。 HDGは42,000平方メートル以上の賃貸オフィスと、217室のホテルを1軒所有しています。これら2つの事業は、HDGに安定したキャッシュフローと利益をもたらしています。さらに、HDGは信頼できる不動産開発業者であり、Hado Centrosa、Park View、Charm Villasなど、多くの成功した不動産プロジェクトで実績を残しています。注目すべきは、Charm Villasプロジェクトの第3フェーズが2025年から2026年の期間においてHDGの成長を牽引し続けることであり、残りの108棟のヴィラがこの期間に販売されると予想され、推定売上高は2兆7,000億ドン以上となります。 建設・設置事業は、HDGが建設分野を主な事業とする子会社であるハド45株式会社（2020年）とハド1株式会社（2021年）から資本を撤退したため、現在、同社の主要な事業活動ではありません。そのため、建設・設置事業からの売上高は2020年以降大幅に減少し、2024年末には総売上高のわずか0.5%を占めるに過ぎなくなりました。 評価と投資判断：2025年について、当社は売上高が3兆1,730億ドン（前年同期比+16.7%）、税引後利益が1兆720億ドン（前年同期比+139.8%）に達すると予測しており、これは主にCharm Villas第3フェーズの販売と7,430億ドンの売上計上によるものです。この予測には、法的問題によるホンフォン4.1太陽光発電プロジェクトの売上高と利益の下方修正が含まれています。当社はHDGに対し、買いの投資判断と、目標株価31,000ドン/株を提示しており、これは期待される総リターン34.1%に相当します。

FPT株式会社 (FPT VN) 最近の市場情報によると、SCICはFPT Telecom（Upcom: FOX; FPTが45.7%の株式を保有しているにもかかわらず、FPTの子会社）における50.2%の持分を公安省（BCA）の管理下に移管するとのことです。この移管が実行された場合、当社は2つのシナリオが考えられると見ております。1) 譲渡によって、FPTのFOXにおける財務および事業方針に対する支配権に変更がなく、FOXの財務諸表のFPTへの連結、およびFPTの売上高と利益の構成にも変更がない場合。2) BCAがFOXの財務および事業方針に対する支配権を保持する場合。この場合、FOXはFPTの子会社として認識されなくなり、関連会社となります。その結果、FPTの売上高にはFOXからの貢献が計上されなくなりますが、FPTの非支配株主帰属純利益（LNRSCDKKS）は、現在のFPTの非支配株主帰属純利益がFOXの非支配株主の利益をすでに除外しているため、影響を受けません。 FPTは2025年定時株主総会を以下の主要な内容で開催いたしました。 – 2025年の事業計画では、純売上高75兆4,000億ドン（前年同期比+20%）、税引前利益13兆3,950億ドン（前年同期比+21%）を目標としています。しかしながら、同社は世界経済の不安定な状況により、必要に応じて計画を調整する可能性も提案しています。FPTはこの状況に対応するため、事業活動に直接貢献しない費用を30%削減することを検討するなど、いくつかの対策を講じています。 – テクノロジー部門は、AI、半導体、自動車、デジタルトランスフォーメーション（DX）、グリーントランスフォーメーション（GX）などの分野から成長機会を拡大し続けています。海外ITサービス部門は、全ての市場で成長を維持し、引き続き大口顧客をターゲットとすることを目指しています。2024年末にサウジアラビアにオフィスを設立することに関連し、FPTは中東およびアラビア市場が豊富な資金力がある一方で人材が少ないため、魅力的な市場であると認識しています。同社は過去3年間、これらの市場に投資しており、最近ではさらなる成長のための重要な関係を構築しました。各当事者は、現地でのデジタルトランスフォーメーション活動を推進し、これらの市場からのデータセンター分野への投資を誘致するため、合弁会社の設立について協議しています。さらに、「Made by FPT」の製品と技術の開発を継続し、人材を育成することも、今年のテクノロジー部門の重点事項に含まれています。

CTCP HÓA CHẤT ĐỨC GIANG (DGC VN) 株主総会からの情報によると、DGCは2025年第1四半期の税引後利益が8,000億ドン以上（前年同期比+13.6%）になると推定しており、これは当社の予想をわずかに下回る水準です。この結果により、DGCは年間計画の26.7%、当社の最新予測の23.8%を達成しました。2025年については、税引後利益が7.8%増加し、3兆3,530億ドンに達すると予測しており、2025年末の目標株価は1株あたり108,400ドンで、これは総利益率28.1%に相当します。買い。 2024年、DGCは売上高9兆8,650億ドン（前年同期比+1.2%）、税引後利益3兆1,090億ドン（前年同期比-4.1%）を計上しました。売上高の成長は、平均P4価格が引き続き下落（前年同期比-9.5%）したにもかかわらず、黄リン（P4）の販売量が前年同期比27%増加したことによって支えられました。さらに、DGCはリン酸肥料の価格が前年同期比9%増加すると推定される状況において、DAP、MAP、その他のリン酸肥料の生産を増やすため、WPAの販売量を大幅に削減しました。売上総利益率がわずかに上昇したにもかかわらず、税引後利益の減少は主に以下の要因によるものです。(1) 財務収益が前年同期比12.2%減少したこと、および (2) 販売費および一般管理費が前年同期比12%増加したことです。 2025年、DGCは売上高10兆3,850億ドン（前年同期比+5.2%）、税引後利益3兆ドン（前年同期比-3.4%）を計画しています。製品構成については、DGCは2024年と同様にP4と肥料の生産量を増やす戦略を維持しており、これは中国が2024年12月1日からDAP/MAP肥料の輸出を一時停止した状況と一致しています。 ギソン苛性ソーダ工場プロジェクトは2025年2月17日に着工され、2026年第2四半期から稼働開始予定です。DGCの経営陣は、このプロジェクトがフル稼働時に売上高2兆ドン、税引後利益2,000億ドンをもたらすと述べています。 中国のP4価格は2025年に上昇すると予想されますが、投入生産コストの削減により、その上昇幅は大きくありません。特に、中国におけるP4生産活動の投入電力価格は、(1) 年初4ヶ月間のラニーニャ現象と (2) 以前のエルニーニョ現象と比較して、2025年の残りの期間における中立的な気象状況により恩恵を受けています。さらに、同国の経済がまだ回復しておらず、2025年の鉄鋼生産削減計画があることを背景に、2025年第1四半期には投入コークス価格も引き続き下落しています。 さらに、半導体分野は現在、ドナルド・トランプ大統領の報復関税の対象となっていませんが、この分野は個別の関税が課される可能性があります。これは、米国以外のデータセンターの建設や人工知能モデルのトレーニングの取り組みを妨げ、ひいては半導体分野の成長速度とP4の需要を鈍化させる可能性があります。 2025年、当社はDGCが売上高11兆3,880億ドン（前年同期比+15.4%）、税引後利益3兆3,530億ドン（+7.8%）を計上すると予測しています。これは、P4価格の改善見通し、DAP/MAP肥料の高価格、および肥料の仕入れVAT控除が電力価格の上昇を相殺するのに役立つためです。

2025年4月15日、ブイ・タイン・ソン副首相は、電力計画8（QHĐ8）の調整を承認する決定第768/QĐ-TTg号に署名しました。その主な内容は以下の通りです。 1/ GDP成長目標の引き上げに伴い、旧計画（KH）と比較して商業用電力生産量と成長率が大幅に増加 具体的には、2030年および2050年までの商業用電力生産量は、それぞれ5,578億kWh（旧計画比+10.4%）および1兆2,377億kWh（旧計画比+11.1%）に達すると推定されています。これにより、2026年から2030年までの商業用電力の平均成長率は10.0%（旧計画は8.6%）、2030年から2050年までの期間は7.5%（旧計画は4.0%）となります。 2/ 追加需要を補うため、旧計画と比較して電力供給源も大幅に増加 さらに、電源構成もグリーン化の方向に大きく変化し、再生可能エネルギー（NLTT）などのクリーンエネルギーの利用が優先され、原子力発電が調整計画に追加されました。具体的には以下の通りです。 a/ 石炭火力発電は、2030年には旧計画比15.9%減の31,055MWとなり、残りの石炭火力発電所はバイオマス燃料への転換が進められ、2050年には旧計画比12.3%減の25,798MWとなります。 b/ LNG火力発電は、石炭火力発電の不足を補うために開発が重視され、2030年には旧計画比52.2%増の22,524MWとなります。2050年までに、水素混焼LNG火力発電が18,200MW（旧計画比+33.8%）導入される予定です。 c/ 水力発電は、その潜在能力を最大限に引き出す開発が重視され、2050年には40,624MW（旧計画比+14.2%）でピークに達する見込みです。 d/ 特に、原子力発電は調整計画に追加され、2030年までに4,000MWが稼働し、2050年末までに10,500MWに増加することが期待されています。旧QHĐ8には原子力発電の導入計画はありませんでした。 e/ 風力発電と太陽光発電（ĐMT）も優先的に開発され、沿岸風力発電は旧計画の2倍以上に増加し、2030年には26,066MW、2050年には84,696MWに達します。洋上風力発電は、現在から2030年末までに6,000MWが開発されますが、旧計画ではこの期間に洋上風力発電の開発は含まれていませんでした。2050年までに、洋上風力発電は113,503MW（旧計画比+146.7%）に達します。同様に、太陽光発電は2030年までに46,459MW（旧計画比+181.7%）、2050年には293,088MW（旧計画比+130.8%）まで開発が継続されます。

VINCOM RETAIL株式会社 (ホーチミン証券取引所: VRE) VREは2025年4月22日に年次株主総会を開催し、主なポイントは以下の通りです。 – 2025年事業計画：VREは、2025年の売上高を9兆5,200億ドン（前年同期比+6.5%）、税引後利益を4兆7,000億ドン（前年同期比+14.7%）と計画しており、これは当社の予測の102%および117%に相当します。内訳として、不動産賃貸収入は9兆3,000億ドン（前年同期比+15%）、不動産譲渡収入は2,200億ドン（前年同期比-74%）となる見込みです。 – 新規商業施設（TTTM）開業計画：2025年、VREはVincom Mega Mall Ocean City、Vincom Mega Mall Royal Island、Vincom Plaza Vinhの3つの新規商業施設を開業する計画で、総小売床面積は約120,000平方メートルとなります。 – 新規不動産プロジェクト：VREは、Vinhomes (ホーチミン証券取引所: VHM)に対し、Vinhomes Royal IslandおよびVinhomes Golden Avenueの2つのプロジェクトにおける商業区画を買い取るため、5兆ドン以上の手付金を支払いました。VREは2025年末から2026年初めに販売を開始し、2026年に引き渡しを予定しています。 – 2024年利益配分計画：全利益は再投資のために留保されるため、VREは配当を支払わず、報奨・福利厚生基金への積立も行いません。 – 2025年第1四半期業績：売上高は計画の22%、税引後利益は計画の25%に達する見込みで、前年同期比10%増となります。 – 米国からの関税の影響：VREは国内小売不動産市場での事業に特化しているため、直接的な影響は受けません。しかし、ベトナム経済の一部が米国輸出市場に依存しているため、間接的な影響を受ける可能性があります。 – 開発戦略：顧客体験を向上させるため、商業施設内の設計を柔軟に調整し、飲食・エンターテイメント分野のテナント比率や賃貸面積を増やすなどします。VREは、Vingroupの都市開発プロジェクト内にある大規模商業施設の開発を継続し、これらの都市開発区の住民の購買需要を活用していきます。 簡易評価：当社は2025年の予測を維持し、売上高は9兆2,980億ドン（前年同期比+4%）、親会社株主に帰属する税引後利益は4兆270億ドン（前年同期比横ばい）とします。2025年末の目標株価は1株あたり21,800ドンで据え置き、2025年2月の更新レポート以降、市場価格が25%上昇したため、投資判断を「買い」から「中立」に変更します。

CTCP ĐẦU TƯ VÀ KINH DOANH NHÀ KHANG ĐIỀN (HSX: KDH) KDHは2025年4月24日に2025年年次株主総会を開催し、主なポイントは以下の通りです。 – 2025年事業計画：KDHは、主にPriviaマンションプロジェクトの残り40%の引き渡しと、TP. Thủ ĐứcにあるKeppelとの共同プロジェクト2件（総規模12ha）の低層部分からの収益により、売上高3兆8,000億ドン（前年同期比+16%）、税引後利益1兆ドン（前年同期比+24%）を計画しています。 – TP. Thủ ĐứcにあるKeppelとの共同プロジェクト2件（総規模12ha）：低層住宅200戸は建設が完了しており、2025年第3四半期に販売開始、2025年末に引き渡し予定です。約600戸のマンションは2026年に建設開始予定です。 – Lê Minh Xuân拡張工業団地（Bình Chánh県、109ha）：2025年と2026年に第1期インフラ（89ha）を建設中で、2027年から賃貸開始予定です。 – プロジェクト11A（Bình Chánh県、16ha）：13haの土地については、土地割当決定が下され、土地使用料が支払われ、建設許可が取得されており、現在インフラを建設中です。 – Phong Phú 2プロジェクト（Bình Chánh県、133ha）：補償が完了し、投資承認手続き中です。 – 新Bình Trưng Đôngプロジェクト（TP. Thủ Đức、18ha）：補償が完了し、投資承認手続き中です。...