アナリストレポート

3月19日のアジア株式市場は、中東紛争と米国連邦準備制度理事会（FRB）の政策スタンスという二重の圧力により調整を受けました。地政学的緊張と高金利維持のリスクが相まって広範な資産の投げ売りを引き起こし、日本株先物取引は3%下落し、2年物米国債利回りは10ベーシスポイント上昇して3.77%となりました。 FRBは金利を3.5%～3.75%で据え置き、2026年には一度の利下げのみを予測しており、金価格は6営業日連続で下落しました。FRBは関税障壁と原油価格ショックの影響により、今年のコアCPI予測を2.7%に引き上げました。地政学的な不安定さは通常、安全資産への資金流入を促しますが、ジェローム・パウエル議長の金融引き締めスタンスは米国債利回りを急騰させ、非収益資産を保有する機会費用を増加させました。その結果、早期の金融緩和期待が縮小し、売り圧力が生じ、貴金属価格は4,880米ドル/オンス付近まで深く後退しました。 イランが湾岸諸国の重要なエネルギーインフラを空爆したことで、中東の地政学的緊張はさらに高まっています。この動きは、イスラエルによるサウスパルスガス田への攻撃に対する報復であり、テヘランはカタール、サウジアラビア、UAEの施設を正当な標的リストに加えました。カタールでは、イランの攻撃によりラスラファン複合施設に広範な被害が生じ、世界最大の液化天然ガス（LNG）センターは生産を停止し、輸出活動に不可抗力条項が発動されました。主要供給の途絶リスクは、ホルムズ海峡の航行制限と相まって、直ちにエネルギー市場に圧力をかけ、ブレント原油価格を110米ドル/バレル近くまで急騰させました。 ベトナムでは、首相が建設省に対し、南北高速鉄道プロジェクトの技術案を明確にするよう指示しました。これは、フィージビリティスタディ報告書を完成させ、投資家選定のための入札を実施するための重要な基盤となります。ロードマップによると、コンサルタント選定作業は2026年第2四半期に、各地方での用地取得プロセスと並行して行われる予定です。首相はまた、官民連携（PPP）モデルから債券発行に至るまで資金調達源を多様化し、先進的な建設技術を適用してプロジェクト期間を短縮するよう指示しました。特に、この決定は、2026年3月中にベトナム鉄道総公社の再編計画を完成させるという要請と同時に実施され、国内鉄道産業バリューチェーンの自立を目指す長期戦略を形成するものです。VN指数は3.54ポイント（+0.21%）上昇し、1,713.83ポイントで取引を終えました。市場の出来高は前営業日と比較してわずかに減少し、売買高は9億1,452万株（-3.68%）でした。石油・ガスセクターと肥料セクターは、これら2つのセクターに属するほとんどの銘柄が5%以上の上昇を示し、この日の最も明るい材料となりました。全体的に見ると、回復の動きはまだ完全に広まっておらず、トレンドを牽引する重要な株価セクターもありません。もし石油・ガスおよび肥料セクターの銘柄群が利益確定売り圧力に直面した場合、この回復局面はリスクにさらされる可能性があります。現在のレジスタンスラインは、週足移動平均線水準である1,745～1,750ポイントの範囲です。

当社の前回更新以降、AIがITサービス分野に与える影響への懸念と、中東情勢の緊張による市場全体の売り圧力により、株価は19%下落しました。現在、株価は2026年予想利益に基づくPER13.7倍で取引されており、これは-2SD（2021-2026年）の水準に近いものです。しかしながら、2025年下半期の新規契約売上の改善、主要市場である日本での安定した成長、通信サービス部門の支援、AIの応用拡大に伴う同社の高付加価値サービスへの段階的な移行傾向により、他社サービスプロバイダーとの競争圧力が高まっているにもかかわらず、当社は2026年の税引前利益予想を14兆9,330億ドン（前年比+14.5%）で維持します。2026年末までの当社の目標株価は1株あたり118,100ドンで、同業他社に合わせたPERの引き下げにより、前回更新時より3%低くなっています。これは総投資収益率52.8%に相当します。投資判断は買いです。 2025年の純売上高および税引前利益（未監査）は、それぞれ前年比11.6%増、17.8%増となりました。70兆1,130億ドンおよび13兆390億ドンに達し、当社の予想の101%を達成しました。金融収益が前年比951%増（預金利息および為替差益による）、関連会社からの利益が前年比68%増（FRTの力強い成長による）となり、税引前利益に大きく貢献しました。海外ITサービスと通信事業は、引き続き同社の二本柱です。 海外ITサービスは、新規契約売上が大幅に改善し、2025年下半期には前年比48%増（2025年上半期比+5%）となりました。ただし、純売上高と税引前利益の成長率（それぞれ前年比14.3%増、14.6%増）は、以前の新規契約売上の低迷の影響を受けました。同部門の売上の47%を占める主要な牽引役であるデジタルトランスフォーメーション（DX）サービスは、2025年に16.8%増加しました。 通信サービス部門は年間を通じて全体業績を支える明るい材料となり、税引前利益は前年比21.9%増の4兆1,680億ドンに達しました。売上高は前年比10.6%増で、市場シェアと料金の増加により、ブロードバンドサービスが前年比13.7%増と好調に推移したことが牽引しました。 国内ITサービスや教育などのその他の補助部門は、まちまちの結果となりました。国内ITサービスは純売上高が前年比11.5%増を記録した一方、税引前利益は前年比9.7%減となりました。同社は、政府および国有企業からのプロジェクトに前向きな兆候を見出しており、基本的な業務だけでなくAI関連プロジェクトにも焦点を当てたDXサービスに注力しています。一方、教育部門の成長は、公立学校との競争激化による入学者数の低迷のため、同社の予測通り依然として控えめでした。AIがITサービス業界を破壊するという懸念が高まっており、多くの議論が交わされています。しかし、多くの意見は、人間がAIの能力を実行的なタスクやこれまで解決できなかった問題の解決に活用することで、業界のバリューチェーンにおけるより高価値な業務にリソースを割くことができるという協業モデルに賛同しています。したがって、ITサービスプロバイダーは、この変革に適応するために人材と開発戦略を再調整する必要性を認識する可能性があり、優位性を獲得する企業は、競争が激化する環境で最も適応できる企業となるでしょう。

取引終了時、VN指数は3.54ポイント（+0.21%）上昇し、1,713.83ポイントで引けました。市場の流動性は前日と比較してわずかに減少し、売買高は9億1,452万株（-3.68%）に達しましたが、売買代金は3.05%増加し、2兆6,388億ドンとなりました。市場の広がりを示す指標は、下落銘柄が189、上昇銘柄が134と、ネガティブな方向に傾きました。 石油・ガスセクターと肥料セクターは、両セクターのほとんどの銘柄が5%以上の上昇を記録し、この日の最も明るい材料となりました。また、GEE、GELなどのGelexグループの株式も大幅な上昇を記録しました。ネガティブな面では、証券セクターの株式が主導し、このセクターのほとんどの株式が赤字に沈みました。DGCの株式は、経営陣が起訴されたという情報を受けて2日連続のストップ安となりました。市場は引き続き各株式グループ間で強い分化の動きを見せ、本日の指数も日中変動幅が1,690～1,742と大きな変動を記録しました。 本日（3月18日）は、石油・ガスセクターと肥料セクターの株式が均衡を取り戻し、回復しました。20～30%の急落の後、押し目買いの資金がこのグループに非常に積極的に戻り、DCM、DPM、PVT、PVCなど多くの株式がストップ高となりました。時価総額の大きいGASは、VN指数に最も大きな影響を与える株式となり、+2.88ポイントの寄与がありました。トップ10には、6.13%上昇した別の石油・ガス関連株であるPLXも含まれ、VN指数を0.8ポイント押し上げました。本日の下落を主導したのはSTBで、この株式は2026年の株主総会提出議案の内容が公表され、再編計画の2030年までの延期申請という情報を受けて、突然6.36%下落しました。上昇基調を維持しているものの、回復の動きが循環的であり、トレンドを主導する重要な株式グループがまだないため、石油・ガスセクターと肥料セクターの株式が利益確定売りの圧力を受けた場合、この回復局面はリスクに直面する可能性があります。現在のレジスタンス水準は、週足移動平均線である1,745～1,750の範囲です。

2025年の業績は、主にVinhomes Green Paradiseプロジェクトにおける卸売取引の計上により好調な成長を遂げました。金利が上昇傾向にあり、政府が不動産セクターへの信用供与の伸びをより厳しく管理しているため、当社は2026年の販売高予測を20%下方修正し、2026年の税引後利益予測を7%下方修正し、2026年末の目標株価を8%引き下げて1株あたり108,500ドンとします。投資判断を「強気」から「中立」に変更します。 VHMは2025年の好調な業績を発表しました。売上高は1兆5,410億2,000万ドン（前年比+51%）に達し、税引後利益は4,211億1,000万ドン（前年比+20%）に達し、利益計画の100%、ACBSの予測の105%を達成しました。売上高は主にVinhomes Green Paradiseプロジェクト（5,830億ドン）、Ocean Park 2（2,400億ドン）、Ocean Park 3（1,820億ドン）、Golden City（1,400億ドン）の計上によるものです。BCCプロジェクト（主にRoyal Islandプロジェクト）からの分配利益は前年比54%減少し、87億3,900万ドンとなりました。 VHMは2025年の販売高が2兆530億ドンに達し、2024年と比較して倍増したと報告しています。その主な内訳は、Green Paradiseプロジェクト（約30%）、Wonder City（約19%）、Golden City（約15%）、Royal Island（約14%）、Dream City（約11%）です。ホーチミン市にあるVinhomes Green Paradiseプロジェクトは、面積2,870ヘクタール、総投資額約4兆6,600億ドンで、2025年で最も注目すべきプロジェクトです。このプロジェクトは2025年に6,000億ドン以上の卸売販売高を達成し、その約95%が2025年第4四半期に計上されました。 2025年末時点で未計上の販売高は1兆8,640億ドンに達し、これも前年比で倍増しました。その内訳は、Wonder Cityプロジェクト（約23%）、Royal Island（約19%）、Dream City（約12%）、Golden City（約9%）です。 2026年には、VHMはGreen Paradise、Golden City、Green Cityなどのプロジェクトの次のフェーズの販売を開始する予定であり、Hải Vân Bay、Quang Hanh、Global Gate Hạ Longなどの新規プロジェクトの販売も開始する可能性があります。2025年11月から2026年3月にかけて、最初の12ヶ月間の住宅ローン優遇金利が約2.5〜3%上昇し、政府が不動産セクターへの信用供与の伸びをより厳しく管理している状況を鑑みると、今年のプロジェクト販売開始時期が遅れる可能性があり、吸収率にも影響が出る可能性があります。さらに、VHMの卸売販売高は予測が困難な場合が多いです。したがって、慎重な観点から、当社は2026年の販売高予測を20%下方修正し、2兆1,000億ドン（前年比+2%）とします。 同社は2025年第4四半期に3つの新規プロジェクトを追加し、土地ポートフォリオを拡大し続けています。それらはフンイエン省の30ヘクタールのプロジェクト、カインホア省カムラムの10,360ヘクタールのプロジェクト、カインホア省の1,120ヘクタールのプロジェクトです。これにより総土地ポートフォリオは24,600ヘクタール近くに増加しました。情報不足のため、当社はこれら3つの新規プロジェクトを評価モデルにまだ反映していません。当社は2026年の売上高予測を2%下方修正し、1兆4,213億6,000万ドンとします。そして2026年の税引後利益予測を7%下方修正し、4,480億ドン（前年比+6%）とします。これは主にVinhomes Green Paradise、Wonder City、Royal...

取引終了時、VN指数は18.73ポイント（-1.08%）下落し、1,709.61ポイントで引けました。市場の売買代金は前日と比較して減少し、売買高は10.2億株、売買代金は2兆7,321億ドン（前日比-7.9%）となりました。市場の騰落レシオを見ると、上昇銘柄数205に対し、下落銘柄数138と、下落銘柄が優勢でした。2026年3月12日の取引では、石油・不動産セクターの一部の銘柄に買いが集中し、取引時間中のVN指数の下落を抑制しました。具体的には、BSR（+4.56%）、VPL（+2.82%）、NVL（+6.76%）などの上昇銘柄が指数に影響を与えました。一方、GAS（-4.17%）、VIC（-0.68%）、TCB（-3.54%）などがこの取引セッションで目立った下落銘柄でした。外国人投資家グループはホーチミン証券取引所（HOSE）で2,073.2億ドンを売り越しました。詳細を見ると、セッション中の売りはFPT、VHM、TMSなどの銘柄に集中しました。一方、外国人投資家はMWG、VNM、VCIなどを買い越しました。2026年3月12日、VN指数は主に狭い範囲で揉み合い、18ポイント以上の下落で取引を終えました。これは、前回の回復後の資金の流れの慎重な状態を反映しています。市場の売買代金は前日と比較してわずかに減少し、指数がテクニカルな抵抗水準に近づくにつれて、押し目買いの勢いが鈍化している兆候を示しています。セッション中の資金は引き続き石油・化学株グループに集中し、市場心理を支える役割を果たしました。注目すべきは、最近低調だったVPLやNVLなどの一部の不動産株にも買いが広がり始めたことです。しかし、テクニカル面では、1,750～1,760ポイントの水準は、上昇を妨げる多くの要因が集中しているため、注目すべき抵抗水準と評価されています。したがって、指数がこの水準に近づくと、現在の回復ペースは鈍化し、短期的にはより強い揉み合い状態が出現する可能性が高いです。