アナリストレポート

当社は1年後の目標株価を13.7%引き上げ、1株あたり50,000ドンとしました。これは主にEPSを8%引き上げたことと、目標株価を2027年半ばに移行したことによるものです。当社の目標株価は、過去の中央値に相当する目標PER9.4倍に基づいています。2026年予想利益成長率は、2025年の高水準な利益を基準として15%と予測されており、これは依然としてかなり良好な成長率です。投資判断は「買い」を継続します。 2026年第1四半期の業績は好調で、税引前利益は11兆1,390億ドンに達しました（前年同期比+63.3%、前期比-19.9%）。成長の原動力は、NIMの改善による総収益の良好な成長と、資産の質の安定による引当金費用の抑制です。 2026年、ベトナム国家銀行（NHNN）は銀行の信用成長率上限を11～12%に引き下げました。これによりCTGの信用成長率は鈍化しました（前年同期比+12.5%、前期比+1.8%）。信用成長が制限されたことで貸出金利が上昇し、NIMが改善しました（前年同期比+18bps、前期比+14bps）で2.82%となりました。これは、資金調達コストが低いという利点を持つ国有銀行の特性です。さらに、2026年にはFDI企業向け優遇金利ローンや住宅ローンが順次期限切れとなり、資産利回りの改善に寄与します。金利上昇による業界全体の減少傾向の中、CASA比率は25%で安定しています。 非金利収入は安定的に成長しました（前年同期比+14.8%、前期比+4.6%）。その原動力は、決済、外国為替、保険、オフバランス債権回収のすべての分野からのものです。 資産の質は安定しています。2026年第1四半期の延滞債権比率は0.55%で、過去の四半期平均0.37%を上回りましたが、これは主に季節的要因によるものです。不良債権比率は前期比8bps減の1.02%となりましたが、グループ2債権比率は前期比20bps増の1.07%となりました。信用コストは0.38%で、不良債権カバー率は167%という良好な水準を維持しています。 2026年通期では、税引前利益は49兆9,440億ドンに達し、前年同期比15%増と予測しています（株主総会計画: 4%増）であり、主な要因は以下の通りです。 信用成長率は12%に達すると予測されています。貸出利回りの大幅な改善により、NIMは8bpsわずかに上昇し2.75%になると予測されています。 非金利収入は前年同期比8%増と予測されており、そのうちオフバランス債権回収は不動産市場の調整により前年同期比5%のわずかな増加に留まると予測されています。 営業費用は前年同期比11%増と予測されており、CIR比率（報奨・福利厚生基金の引当金を除く）は1.1ポイント減の29.3%となり、業界内で良好なグループに属します。 引当金費用は、2025年の比較的低い水準と、高金利環境による延滞債権比率の上昇により、前年同期比22.1%増と予測されています。

企業紹介 軍隊保険株式会社（MIG）は2007年に設立され、軍隊銀行（MBB）の金融エコシステムの一員であり、現在MBBが発行済み株式の約69%を保有しています。2025年、MIGは元受保険料収入が5兆4,140億ドンに達し、ベトナムの損害保険業界で第4位の地位を維持しました。同社の収益構成は主に自動車保険と傷害保険に集中しており、それぞれ総保険料収入の32%と30%を占めています。さらに、財産保険が新たな成長ドライバーとして浮上し、保険料収入は前年比約30%増加しました。これにより、貢献比率は22%から27%に上昇しました。 MIGは2026年までに市場で上位3位の損害保険会社グループに躍進することを目指しています。しかし、この目標は多くの課題に直面するでしょう。Bảo Minhの収益が依然として約20%高いままであり、BIC、DBVからの競争圧力がますます高まっている中、ACB、TPBank、VPBankなどの銀行が損害保険市場に参入する波も加わっています。 投資論点 2026年、MIGは税引前利益34.5%増の計画を設定: 同社は2026年の税引前利益を5,500億ドンと計画しており、2025年の実績と比較して34.5%の成長となります。事業計画は、元受保険料収入が30%増加し、7兆380億ドンに達することを前提としています。この水準を達成すれば、MIGの保険料収入はBMIの2026年目標である7兆2,600億ドンに近づき、両社の差は大幅に縮小するでしょう。 トー・フー通り沿いの2.5ヘクタールの「ゴールデンランド」は、ハノイ市により、約3兆2,000億ドン規模のMICタワー複合施設建設のために用途変更が許可されました。トー・フー通り54番地のMICタワープロジェクトは、MIC保険株式会社とMIC投資株式会社が共同で投資し、総資本は約3兆2,000億ドンです。2011年にハノイ市から土地が割り当てられ、2025年10月に用途変更が許可され、商業、オフィス、住宅の複合施設として開発されます。プロジェクトの面積は25,300m²以上で、603戸のマンションと104戸の低層住宅が含まれます。計画によると、建物は38階から42階建てで、プロジェクトが完成すれば、合弁事業に約3兆ドンもの利益をもたらす可能性があります。 預金金利の上昇はMIGの成長にとって好機となるでしょう。2025年のMIGの成長には金融収益が重要な貢献をしました。現在の預金金利上昇の状況と、数兆ドンに上る銀行預金残高を考慮すると、MIGは有利な金利水準を確保できる可能性があり、これが同社の成長機会を生み出すでしょう。 評価と投資判断 評価: 当社はMIGの目標株価を決定するためにP/EおよびP/B法を使用し、MIGが過去5年間の平均P/Eである13倍、P/Bである1.62倍に収束すると予想しています。直近4四半期のEPSが1,580ドン/株、および現在のBPSが13,200ドン/株であることから、MIGの目標株価は21,000ドン/株となるでしょう。 投資判断: MIGは中期的に横ばいの動きを見せており、現在は日足トレンドの下限チャネルに位置しています。17,000ドンはトレンドにとって重要な支持点でもあります。投資家は17,000～17,500ドンの範囲でMIGを積み立てることを検討できます。長期的な視点から見ると、回復しつつある保険事業に加え、MIGはMIPECトー・フー不動産プロジェクトの実施からも追加的な支援を受けていると評価しています。

変動するマクロ経済状況下で、銀行業界の2026年第1四半期の業績は安定を維持しました。具体的には以下の通りです。 – 上場銀行27行の2026年第1四半期の税引前利益は、前年同期比14.2%増、前期比3.1%減となりました。当社のモニタリング対象ポートフォリオに含まれる銀行は、CTGとVPBの好調な業績により、前年同期比24.9%増とより高い増加率を示しました。全体的に見て、2026年第1四半期に目覚ましい業績を上げた銀行グループには、国営銀行（VCBおよびCTG）と、経営不振銀行の再編により高い信用枠を付与された銀行（MBB、VPBおよびHDB）が含まれます。 – 信用枠が制限され、新規貸出金利が高騰しているにもかかわらず、信用成長率は前年同期比19%増、年初来3.5%増とかなり良好でした。貸出利回りが2024-25年の優遇金利ローンによる影響を依然として受けている一方で、預金金利が大幅に上昇したため、純金利マージン（NIM）は前年同期比22ベーシスポイント、前期比16ベーシスポイント低下しました。NIMの低下により、銀行は引き続き営業費用を厳しく管理しており、経費率（CIR）は減少傾向を維持し、29.8%にまで低下しました。 – 資産の質はわずかに低下しました。2026年第1四半期の延滞債権比率は貸出残高の1%であり、不良債権比率は前期比15ベーシスポイント上昇し2%に、グループ2債務比率も8ベーシスポイントわずかに上昇し1.23%となりました。信用コストは2026年第1四半期に0.27%に抑制され、不良債権カバー率は80%で安定しています。 – 2026年通期では、一時的な利益が発生する可能性があるSTBを除外すると、当社のモニタリング対象ポートフォリオに含まれる銀行の税引前利益は前年同期比18.7%増と予測しています。これは、2025年の前年同期比22%増と比較して減速しており、2025年第4四半期のようにオフバランス債権回収による一時的な利益は困難であるため、2026年第1四半期の24.9%増を下回る見込みです。 現在、銀行業界のP/Eは10.9倍であり、過去の中央値より10%低い水準です。利益成長の見通しが依然として良好であるため、現在の価格帯は銀行業界の株式への中長期投資にとってかなり魅力的であると考えています。 当社は、(1)評価が良好であること、および(2)マクロ経済状況とシステム流動性が困難に直面している状況下での資金調達の優位性による堅調な業績を理由に、VCB、CTG、およびMBBを選定します。

2026年第1四半期に、当社は売上高の大幅な増加と売上総利益率の拡大により、前年同期比48%という目覚ましい税引後利益成長を記録しましたが、投入コストの増加により2026年第4四半期に利益率が縮小する可能性があるため、2026年の税引後利益予測を15%下方修正します。投資判断を「買い」から「アウトパフォーム」に引き下げ、2026年末までの目標株価を51,000ドン/株とし、これは前回の更新から15%低い水準です。 純売上高は前年同期比25.9%増、税引後利益は同48%増となり、2026年第1四半期にはそれぞれ1兆ドン、1,160億ドンに達し、当社の予想を上回りました。 海外市場での好調な成長と国内売上高の急増が全体の売上高を牽引。純売上高全体の66%を占める国内売上高は、前年同期比29.3%増加しました。当社は（同社が詳細な説明を提供していないため）この急増は、顧客が今後の四半期での価格上昇の可能性に備えて商品を買いだめしたことに起因する可能性があると予測しています。純売上高全体の34%を占める輸出売上高は、前年同期比19.7%増と引き続き力強い成長を遂げ、海外市場を成長の原動力として推進する戦略（年間20%増を目標）と、国内市場での同社の地位を強化する戦略に合致しています。コクヨとの戦略的提携が成功すれば、TLGは両社の製品ポートフォリオの補完性を活用し、海外顧客のニーズにより良く応え、市場を拡大することも目指しています。 投入コスト増加の計上前に利益率拡大が利益を押し上げ。2026年第1四半期には、中東での緊張が高まる前の有利なプラスチック原材料価格により、売上総利益率が拡大しました。現在、原油価格と物流コストの上昇により原材料価格は上昇していますが、同社は2026年第3四半期までの原材料がすでに在庫されているため、その影響は2026年第4四半期から現れ始めると見積もっています。当社は、TLGの2026年の純売上高が4兆6,920億ドン（前年同期比+12.4%）、税引後利益が4,340億ドン（同-2.5%）に達すると予測しています。これは、2026年第4四半期に利益率がさらに縮小する可能性を反映するため、以前の予測より15%低い水準です。販売価格の引き上げも検討される可能性がありますが、同社経営陣は安価な輸入品に対する市場シェアを維持するため、引き上げ幅を制限する可能性があります。TLGは、製品の品質と収益性を損なうため、価格で安価な製品と激しく競争する意図はありません。その代わりに、確立されたブランドの評判に加え、高付加価値製品への注力、製品革新、品質を確保しつつ低コストの代替材料の探索、一部部品の自社生産能力の継続的な開発などが、同社の効率性と競争力をより持続的に向上させるのに役立つ可能性があります。

GMDは2026年第1四半期に好調な業績を記録し、税引後利益は650億ドン（前年同期比+23.2%）に達し、年間計画の26%、ACBSの予測の25%を達成しました。2026年の税引後利益は、荷役料金の上昇により、引き続き前年同期比15.5%の好調な成長が見込まれます。2026年末までの目標株価77,100ドン/株を維持します。中立 Gemadept株式会社は2026年第1四半期の業績を記録しました。売上高は1兆4,520億ドン（前年同期比+13.7%）、税引後利益は650億ドン（前年同期比+23.2%）でした。この増加は以下の要因によるものです。 • 港湾事業の売上高は前年同期比12.7%増加しました。これは、南部地域の港湾におけるコンテナ取扱量が前年同期比12%と好調に増加し、中部地域では同30%増加した一方、北部地域では同7.8%減少したことによるものです。 • ロジスティクス部門も売上高が前年同期比22.4%増加し、粗利益率は前年同期の43.3%から44.2%に上昇しました。 • 関連会社からの利益は前年同期比39%増加しました。その中でも、ゲマリンクセミディープ港は利益が前年同期比46%増加しました。これは、取扱量が前年同期比19%増加したことと、2026年2月からコンテナ荷役料金が10%上昇したことによるものです。 • 金融収益は倍増し、600億ドンに達しました。これは預金金利が前年同期比137%増加したことによるものです。一方、金融費用はそれよりも少ない増加（前年同期比+48%）でした。 上記の進展は、以下の要因を相殺しました。 • 港湾事業の粗利益率は44.1%から43.8%にわずかに減少しました。これは、ナムディンブー港のコンテナ取扱量が前年同期比8%減少したためです。同港の第3期が2025年9月末から稼働しているにもかかわらずです。 • 販売費および一般管理費は前年同期比17.9%増加し、売上高に占めるこの費用の割合は、前年同期の16.5%から17.1%に上昇しました。 2026年の見通しは良好 全体的に、中東での紛争激化はコンテナ輸送市場に大きな影響を与えていません。ベトナムの港湾を経由するコンテナ貨物の総取扱量は、600万TEU以上（前年同期比+12%）と依然として好調に増加しているためです。FTA協定、FDI誘致政策、および中国からの生産移転は、引き続きこの市場にプラスの影響を与えるでしょう。 ナムディンブー港の動向については、コンテナ輸送需要の回復と繁忙期入りにより、今後の四半期でコンテナ取扱量が徐々に改善すると予想されます。さらに、2026年2月からのセミディープ港向けコンテナ荷役料金の10%値上げは、GMDのゲマリンクセミディープ港にプラスに作用するでしょう。当社はGMDの2026年業績予測を維持します。売上高は6兆6,100億ドン（前年同期比+11.2%）、税引後利益は2兆5,680億ドン（前年同期比+15.5%）です。DCF法により、2026年末までのGMDの目標株価を77,100ドン/株と評価します。

2026年、中東紛争による原油価格の高騰は、国内石油・ガス産業に分化した影響をもたらすと予想されます。中東紛争による原油価格の高騰は、2026年第1四半期の石油・ガス企業の業績にプラスの影響を与えました。2026年の原油価格の見通しについては、ブレント原油価格は、紛争が沈静化するにつれて2026年末に向けて徐々に調整され、1バレルあたり90米ドルを下回る水準で推移すると予想されています。これは2025年の平均原油価格と比較して依然として高い水準であり、その結果、2026年の石油・ガス企業には分化した見通しが生まれています。具体的には以下の通りです。 上流部門: 地政学的リスクが急速に解決される可能性が低いため、原油価格は高騰し、中期的に高水準を維持する可能性があり、上流プロジェクトの早期実施に有利な条件を作り出すでしょう。ベトナムでは、2026年は埋蔵量減少の問題に対処するため、国内の探査・生産プロジェクトを推進する時期です。今年の最大の成長ドライバーは、Lô B – Ô Môn、Lạc Đà Vàngといった大規模プロジェクトの実施です。さらに、東南アジア地域における自己昇降式掘削リグの稼働率は約90%と高水準を維持しており、掘削リグのレンタル価格が1日あたり100,000米ドルを超えていることも、上流企業にとってプラス要因です。 中流部門: 原油価格の高騰は、ガス供給企業の売上高と利益の成長に貢献します。それに伴い、PV GASの売上高成長は、(1)ガス販売価格の上昇、および(2)エルニーニョ現象下でのガス火力発電の稼働増加による生産量の増加に起因します。さらに、電力開発計画VIIIに基づき、PV GASは老朽化したガス田の生産量減少を補うため、液化天然ガス（LNG）事業を強化しており、2027年以降のLô Bからのガス供給を受け入れるためのインフラ整備も進めています。 下流部門:ベトナムでは、経済成長に基づき、石油製品の消費需要は年率8%以上の成長が見込まれています。しかし、中東紛争は一部の緊張期においてサプライチェーンの寸断リスクにつながる可能性があり、石油製品の輸入コストを上昇させ、利益率を低下させる可能性があります。また、石油製品価格の高騰が長期化した場合、移動需要が減少する可能性があります。さらに、紛争状況の改善により原油価格が急落した場合、高値で仕入れた在庫からの引当金計上リスクも、石油製品小売企業にとって脅威となります。