アナリストレポート

DƯỢC HẬU GIANG株式会社 (DHG VN) 当社は、ベトナムの上場製薬会社の中で、売上高と利益の両方で引き続きトップの地位を維持しています。しかし、2023年の税引前利益（LNTT）の成長率は、2022年の高い比較ベースから通常レベルに戻り、2024年にはわずかに減少すると予想されています。投資判断を「買い」から「中立」に調整し、調整後の目標株価は127,400ドン/株で、前回の更新から11%減少しました。 DHGは2023年に純売上高50億1,500万ドン（前年同期比+7.3%）と税引前利益11億5,900万ドン（前年同期比+5.4%）を発表しました。そのうち、自社製品の売上高はDHGの純売上高の88%を占め、前年同期比5.7%増加しました。 薬局チャネルは引き続き当社の売上高の大部分を占めています。抗生物質と鎮痛解熱剤は依然として主要な製品グループであり、循環器系製品がそれに続きますが、当社は各グループの貢献度構成を開示していません。 当社の売上総利益率は2023年に46.7%（2022年：48.3%）に低下し、純売上高に対する販売費及び一般管理費の比率は25.7%（2022年：25.3%）にわずかに上昇しました。金融収益は受取利息により前年同期比253%と大幅に増加し、税引前利益（LNTT）の増加に貢献しました。当社は潤沢な手元資金を維持しており、2023年末時点の純負債対自己資本比率は-36.1%（純現金状態）でした。 2024年について、DHGは売上高52億ドン（前年同期比+3.7%）と税引前利益10億8,000万ドン（前年同期比-6.8%）を目標としています。税引前利益の減少計画は、金融収益の減少が予想されるためと説明されています。 当社は、DHGの2024年の純売上高を52億500万ドン（前年同期比+3.8%）、税引後利益を10億8,900万ドン（前年同期比-6.0%）と予測しており、これは主に2024年の見通しに対する当社の慎重な評価を反映するために売上高予測を下方修正したことにより、以前の予測から18%減少しています。DCF法とP/E法による評価を組み合わせると、DHGの目標株価は127,400ドン/株（総リターン約17.8%）であり、前回の更新から11%減少しています。 レポートの詳細については、以下の添付ファイルをご覧ください。

ビングループ（HSX: VIC）は、SDI投資開発貿易有限会社（SDI）における同グループの出資金100%を譲渡することに合意しました。SDIは、ビンコム・リテール株式会社（HSX: VRE）の株式41.5%を保有する大株主であるサド貿易株式会社の定款資本の99%を保有する事業体です。 2024年3月18日のアナリストとの会議によると、ビングループはSDIの譲渡取引総額が3兆9,080億ドン（16億米ドル相当）であると発表しました。買収価格には、VREにおけるSDIの持分比率が1株あたり約32,000ドン、およびハイフォン省のVũ Yênやクアンニン省のGreen Hạ Longなど、ビングループのいくつかの不動産プロジェクトにおけるSDIの少数株主利益が含まれています。譲渡される株式の55%は今月中に完了し、残りは今後6ヶ月以内に完了する予定です。買収者は、ベトナムの不動産/商業施設に経験を持つ国内投資家です。VICは、この事業売却取引から税引前利益2兆1,500億ドン（8億8,700万米ドル相当）を得る見込みです。事業売却による収益の使途はまだ開示されていません。VREの事業構造、関連および非関連テナントとの既存の賃貸契約、VICおよび関連当事者とのBCC契約、ならびに新規商業施設開設計画に変更はありません。この事業売却が実行された場合、VICはVREの18.8%のみを保有することになり、残りの株式を売却する計画は現在のところありません。買収者との契約には、VREの業績要件、株主との合意、またはVREの上場廃止に関する要件はありません。ただし、個人株主がVREの株式の25%を超えて保有してはならないという条項があります。 見解：上記のすべての予備情報に基づくと、この取引が成功した場合でも、VREの現在の事業活動には影響しないと当社は考えます。この取引は主にVICの財務状況を改善し、グループのキャッシュフローを増加させる方向に影響します。しかし、株式売却の進捗、資金受領の進捗、および買収者の身元は詳細に開示されていないため、当社は今後数年間のVREの事業戦略と事業見通しに対するこの取引の完全な影響を評価することはできません。1株あたり32,000ドンの価格で、VREは実績PER16.5倍、PBR1.9倍で評価されています。当社は、VREの2024年末目標株価を34,900ドン/株とし、「買い」推奨を維持します。

石油化学肥料総公社 – (DPM VN) 石油化学肥料総公社（HSX: DPM）は、2024年定時株主総会を成功裏に開催いたしました。会議では、以下の重要な内容が承認・発表されました。 • 2024年事業計画に関して、DPMは売上高1兆2,755億ドン（前年比-7%）、税引後利益542億ドン（前年比+2.3%）を目標としています。そのうち、尿素販売量とNPKはそれぞれ87万トン（前年比-1%）、14万3,100トン（前年比+3.9%）に達すると予想されています。経営陣は、この計画が世界経済情勢と紛争の複雑な展開を背景に策定されたと述べました。さらに、エルニーニョ現象の影響も農業生産に直接影響を及ぼし、尿素の販売価格が不確実になっています。 • 株主は、2023年利益配分案として、1株当たり2,000ドン（現金）の配当と、報奨基金に115億ドンを承認しました。2024年については、DPMは利益剰余金と開発基金から、定款資本を3兆9,140億ドンから5兆4,790億ドンに増資する計画に基づき、1株当たり1,500ドンの配当を予定しています。 • DPMとPVGAS間の2024年ガス契約は、予想ガス生産量2,210万mmBTU、推定ガス価格9.79米ドル/mmBTUで承認されました。しかし、DPMの2024年計画が原油価格70米ドル/バレルの低価格シナリオに基づいて策定されているため、実際のガス価格はより高くなると予想されます。さらに、ガス源は主にバクホー・ロン・ドイモイ油田から供給されますが、安価なガス源が枯渇しつつある状況では、DPMはより高い輸送コストで他のガス源から追加調達する必要があるかもしれません。 • 株主総会は、新しい取締役会メンバーを選出しました。グエン・スアン・ホア氏 – 取締役会会長、ファン・コン・タイン氏 – 取締役会メンバー（兼総支配人）です。 さらに、2024年第1四半期の暫定業績に関して、DPMは売上高3,200億ドン（前年比-2.7%）、税引前利益311億ドン（前年比+3.3%）と推定しており、それぞれDPMの年間計画の25%と47%を達成しました。そのうち、尿素とNPKの生産量はそれぞれ23万9,000トンと2万4,000トンに達しました。第1四半期の増加は以下の要因によるものと考えられます。(1) 国内の肥料需要が依然として低迷している中、輸出による尿素生産量の増加、(2) 現在、石炭火力発電所からの電力生産量がガス火力発電所よりも高いため、安価なガス源の割合が高まり、DPMはより低いガス投入価格を得ることができました。詳細情報は、今後の更新レポートで提示される予定です。 レポートの詳細は、以下の添付ファイルをご覧ください。

2024年3月20日、国家証券委員会（SSC）は、証券取引規制に関する通達120/2020/TT-BTCのいくつかの条項を修正・補足する通達草案について意見募集を発表しました。それによると： 証券投資家は、証券取引口座に十分な資金がある場合にのみ、証券購入注文を出すことができます。ただし、以下の取引を除きます： (1) 信用取引、 (2) 外国人機関投資家の100%事前入金なしでの取引、および (3) 決済保証がある場合、または保管銀行が投資家の決済要求を受け入れたことを確認した場合の、保管銀行に証券保管口座を開設している投資家の取引。 外国人機関投資家は、保管メンバーがVSDと証券取引結果を確認する時点までに、自身の証券購入取引の決済に十分な資金を口座に保有している必要があります。上記の期限内に外国人機関投資家が十分な資金を保有していない場合、100%事前入金なしでの取引サービスを提供する証券会社は、顧客の資金不足取引を決済する義務を負います。決済不能となった場合、証券会社は違反として処分されます。 ACBSの見解： 草案が合意され、公布されれば、証券市場にプラスの影響を与えるでしょう。現行の規制では、外国人投資家は取引の100%を事前入金する必要があり、これはベトナム証券市場の格上げプロセスにおいて解消すべき2つの主要なボトルネックの1つです。これには、取引前の事前入金と外国人投資家の保有比率が含まれます。 証券会社は、外国機関投資家が資金不足に陥った場合に決済するための十分な資金源を確保する必要があります。一方、外国機関投資家の取引額は通常かなり大規模です。これは、より専門的なリスク管理システムとより大きな資金源を構築する上で、証券会社にプレッシャーを与えるでしょう。豊富な資金源を持つ証券会社は、大規模な外国機関顧客を選択する上で有利になります。2023年12月31日時点での自己資本が最大の証券会社は、TCBS（約23兆6,000億ドン）、SSI（約23兆2,000億ドン）、VND（約16兆5,000億ドン）、VPBS（約16兆4,000億ドン）、SHS（約10兆3,000億ドン）です。

2023年末から2024年初めにかけて回復  パンガシウス輸出額の前年同期比減少幅は、2023年下半期を通じて月を追うごとに縮小し、2023年11月～12月および2024年第1四半期には再び増加に転じました。2024年第1四半期におけるベトナムのパンガシウス輸出額は、前年同期比0.4%増となりました（水産物輸出総額は前年同期比8.2%増、エビ輸出額は前年同期比15.1%増）。これは、2024年最初の2ヶ月間で数量が前年同期比19.3%増となったことにより、輸出額が前年同期比6%増となったことによるものです。2024年第1四半期の生産量および平均輸出価格に関する詳細なデータはまだ公表されていません。 2024年最初の2ヶ月間では、米国市場（前年同期比+25%）、CPTPP諸国（前年同期比+19%）、ブラジル（前年同期比+42%）で成長が記録されましたが、中国（前年同期比-3%）とEU（前年同期比-18%）では依然として減少しています。VASEPによると、米国およびEUへのパンガシウス輸出価格は2023年末に底を打ちましたが、2024年には回復の兆しを見せています。一方、中国への輸出価格は依然として数年前と比較して大幅に低い水準にあります。 2023年末から2024年初めにかけての好材料は、今年のより良好な世界経済の見通し（特に中国、米国、欧州）と在庫減少に基づき、2024年のパンガシウス輸出活動の回復の可能性を示唆しています。さらに、2023年には米国政府がロシア産水産物の輸入禁止措置を強化したため、これはベトナム産パンガシウスが、ロシアが米国に輸出する主要2製品であるスケトウダラとタラに取って代わる機会となる可能性があるとの予測がいくつか生じています。欧州委員会（EC）も、2024年～2026年の期間において、ロシア産水産物を免税プログラムから除外すると発表しました。 しかしながら、短期的には経済的困難が終息しないと予想され、平均輸出価格が依然として下落している状況において、2024年のこの活動の回復度合いについては依然として慎重な見方があります。加えて、紅海地域での緊張により、代替ルートへの切り替えが必要となり、納期が遅延し、輸送コストが増加する可能性があります。 VASEPによると、2024年のパンガシウス輸出目標は19億米ドルで、前年同期比3.5%増に過ぎません。 詳細レポートは以下の添付ファイルをご覧ください。

CTCP TẬP ĐOÀN HÒA PHÁT (HPG VN) 当社は、HPGの2024年の税引前利益が前年比56%増加すると予測しています。この株式の新たな目標株価は35,600ドン/株です。したがって、当社は投資判断を「買い（KHẢ QUAN）」に引き上げ、総リターンは19.8%とします。 2023年第4四半期には鉄鋼消費が大幅に増加しましたが、2024年には依然として多くの困難が残っています。 2023年のHPGの戦略は、市場需要が低迷する中で在庫を一掃することでした。Hoa Phatは2023年に合計670万トンの粗鋼を生産し（前年同期比-10%）、672万トンの鉄鋼を販売しました（前年同期比-7%）。 第4四半期の利益は、販売量の増加、利益率の改善、および支払利息の減少により大幅に増加しました。 2023年第4四半期、HPGは売上高343.83億ドン（前年同期比+33%）を計上し、2022年第4四半期の19.98億ドンの損失から、税引後利益29.69億ドンを達成しました。 2023年通期では、同社は売上高118.9兆ドン（前年同期比-16%）を計上し、税引後利益は68.00億ドン（前年同期比-20%）となり、それぞれ同社計画の78%と85%を達成しました。 2023年の低水準から、2024年には利益が大幅に増加する見込みです。 2024年について、当社はHPGが売上高1,473.79億ドン（前年同期比+24%）を達成し、税引後利益は105.85億ドン（前年同期比+56%）に達すると予想しています。HPGの業績に影響を与える主な要因は、(i) 中国不動産市場の回復による世界の鉄鋼市場の回復、および (ii) 建設用鋼材の需要に大きく依存する国内鉄鋼業界の回復です。 DCF法とP/E法を組み合わせて、当社はHPG株式を35,600ドン/株と評価しており、これは市場価格30,100ドンと比較して19.8%のリターン（配当を含む）に相当します。したがって、当社は「買い（KHẢ QUAN）」を推奨します。 詳細レポートは以下の添付ファイルをご覧ください。