アナリストレポート

ベトナム乳業株式会社 (VNM VN) 売上総利益率の回復が引き続き当社の利益を支える一方、輸出活動が2024年第2四半期の売上高成長を牽引しました。当社は、前回の更新と比較して2024年の利益予測を2%上方修正し、目標株価を2025年に86,800ドン/株に設定し、「買い」を推奨します。 2024年第2四半期において、VNMは予測を上回る純売上高成長を記録し、前年同期比9.6%増、税引後利益は同21%増となりました。2024年上半期累計では、純売上高は前年同期比5.7%増、税引後利益は同18.6%増となりました。 当社の完成品売上高の80%を占める国内売上高は、2024年上半期に前年同期比1.9%増（うち第2四半期は同3.7%増）となりました。これは、乳製品業界の消費状況が好転したこと（VNMによると、業界全体の減少率は2024年第2四半期に前年同期比-1.8%にまで縮小し、2024年第1四半期の同-2.8%、2023年第4四半期の同-4%と比較して改善）によるものです。当社の市場シェアは、飲むヨーグルト、ナッツミルク、高齢者向け粉ミルク、コンデンスミルクの各セグメントが好調だったことにより、2024年上半期に1.7%増加しました。 海外市場からの売上高は、2024年上半期に前年同期比18.7%増となり、完成品売上高の20%を占めました。特に、直接輸出活動は前年同期比21.7%増と注目すべき成長を遂げ、海外子会社（カンボジアのAngkorMilkと米国のDriftwood）も同15.6%増となりました。直接輸出活動の目覚ましい結果は、特に中東における地政学的緊張の高まりに起因しており、これらの地域の消費者が商品の備蓄を増やす傾向にあることや、リスク懸念から多くの競合他社が市場から撤退したことが、VNMの市場シェア拡大に貢献しました。 売上総利益率は42.2%（2023年上半期：39.7%）に上昇し、当社の予測と一致しました。これにより、純売上高に対する販売費及び一般管理費の比率が24.4%（2023年上半期：23.9%）に上昇したにもかかわらず、2024年上半期の当社の税引後利益の成長を後押ししました。 当社は、VNMの2024年の純売上高を634億7,800万ドン（前年同期比5.2%増）、税引後利益を101億500万ドン（同12.0%増）と予測しており、これは前回の更新よりも約2%高い水準です。2025年の対応する成長率は、純売上高が前年同期比4.3%増、税引後利益が同6.0%増と予測されています。VNMに対する当社の2025年末までの目標株価は86,800ドン/株であり、これは総利益率22.9%に相当します。  詳細レポートは以下の添付ファイルをご覧ください。

CTCP GEMADEPT (GMD VN): コア事業が2024年上半期に好調な成長 CTCP Gemadept (HSX: GMD)は、2024年第2四半期の売上高が1兆1,810億ドン（前年同期比29.5%増）に達したと発表しました。売上総利益は5,420億ドン（前年同期比25.9%増）となり、売上総利益率は45.9%で、2023年第2四半期から1.3%減少しました。税引前利益は5,110億ドンで、今四半期にGMDが港湾資産売却による金融収益を計上しなかったため、前年同期比76.5%減となりました。この売却益を除外した場合、コア事業からの税引前利益は以下の要因により前年同期比53%増となりました。 港湾運営事業の売上高は9,850億ドン（前年同期比44.3%増）、売上総利益は4,400億ドン（前年同期比30.4%増）を計上しました。売上総利益率は44.7%で、2023年第2四半期から4.76%減少しました。 子会社・関連会社からの利益は、主にGemalink港の事業活動への貢献により、1,830億ドン（前年同期比216.1%増）を計上しました。貸借対照表上、Gemalinkへの投資の現在の価値は、2024年第2四半期末時点で1兆7,340億ドンであり、年初から1,560億ドン増加しました。 2024年上半期累計、GMDの売上高は2兆1,860億ドン（前年同期比20.5%増）、税引前利益は1兆2,190億ドン（前年同期比51.1%減）を計上し、経営陣の2024年年間計画の54.7%と72.3%を達成し、当社の予測の49.9%と69.1%を達成しました。資産売却による収益を含まない場合、税引前利益は8,960億ドン（前年同期比38.2%増）となり、経営陣の計画の66.4%と当社の予測の62.9%を達成しました。 見解：貿易回復の勢いがGMDの第2四半期のより強い成長を後押ししました。この要因が今後もGMDの成長を牽引し、特に2024年末に減速する前の第3四半期のピークシーズンに顕著になると考えております。 加えて、Nam Đình Vũ 3とGemalink 2の2つのプロジェクトの進捗状況は、年間総処理能力が210万TEU増加（現在の設計処理能力比60%増）し、GMDの長期的な成長見通しにも影響を与えるでしょう。現時点では、これら2つのプロジェクトはまだ手続き完了の段階であり、着工には至っていません。しかし、進捗状況の動向は業績に大きな影響を与えていません。当社は引き続きこれらのプロジェクトを注意深く監視し、進捗が期待通りに進まない場合には業績予測モデルを更新する予定です。 したがって、当社は現在の2024F-2026Fの予測を維持します。同時に、2024年の公正価値はDCF法により84,860ドン/株と評価します。投資判断は中立です。 レポートの詳細は、以下の添付ファイルをご覧ください。

CTCP ĐẦU TƯ & KINH DOANH NHÀ KHANG ĐIỀN (KDH VN) 2024年上半期の税引後利益は、主に売上総利益率の低下、および罰金・賠償費用の発生により減少しました。しかし、ACBSは2024年上半期に計上された土地販売益を加味し、2024年の税引後利益を14%上方修正し、9250億ドン（前年同期比27%増）としました。2025年の見通しは、Clarita、Emeria、およびLe Minh Xuan拡張プロジェクトからの貢献により、より良好になるでしょう。目標株価を2025年末までに41,800ドン/株に引き上げ、2024年の目標株価から19%上昇させます。投資判断を「中立」から「強気」に引き上げます。 2024年上半期、KDHは売上高9790億ドン（前年同期比4%減）、税引後利益3440億ドン（前年同期比25%減）を計上しました。これは計画のそれぞれ25%と44%を達成したものです。2024年上半期の税引後利益の減少は、主に売上総利益率の低下（2023年上半期の84.2%に対し68.9%）と、560億ドンの罰金・賠償費用の発生によるものです。ACBSは、同社が2024年上半期にClassiaプロジェクトで約10戸を引き渡し、いくつかの土地区画を販売したと推定しています。2024年上半期の土地販売は、ACBSの予測外でした。 2024年の業績は主にClassiaとPriviaの2つのプロジェクトによるものであり、各プロジェクトの進捗は会社の計画通りです。2024年第2四半期末までに、Classiaプロジェクトは97%が販売され、95%が引き渡されました。Priviaプロジェクトは、推定総売上高3兆5,000億ドンで、2024年10月から引き渡しを開始する予定です。2024年上半期の法的手続きの進捗における主要なハイライトは、KDHがSolinaプロジェクト第1フェーズ（13ha）およびLe Minh Xuan拡張工業団地（KCN）第1フェーズ（89ha）の土地使用料を納付したことです。ホーチミン市における法的手続きの承認プロセスは全体的にまだかなり遅いため、KDHの法的手続きの進捗を高く評価しています。KDHが2024年末にClaritaおよびEmeriaプロジェクトのタウンハウス/ヴィラ区画を販売開始することを期待しています。 2026年1月1日から新しい土地価格表が適用される前に、土地使用料の支払いと用地取得の進捗を加速するため、KDHは2024年上半期に純負債を2兆5,520億ドン増やし、5兆1,590億ドンとしました。これにより、純負債/自己資本比率は16.8%から32.6%に上昇し、業界平均の26.7%を上回りました。さらに、KDHは7月に1億1,000万株の私募増資により、平均価格27,250ドン/株で3兆ドンを調達しました。 当社は、2024年の推定売上高を18%上方修正し4兆5,730億ドン（前年同期比119%増）に、税引後利益を14%上方修正し9250億ドン（前年同期比27%増）としました。これは2024年上半期に計上された土地販売収益を加味したものです。2025年については、主にClarita、Emeria、およびLe Minh Xuan拡張工業団地の貢献により、売上高は5兆1,470億ドン（前年同期比13%増）、税引後利益は1兆5,990億ドン（前年同期比73%増）に達すると推定しています。しかし、2025年の親会社株主に帰属する税引後利益は、KDHがClaritaおよびEmeriaプロジェクトの利益の49%をKeppelに分配する際に少数株主利益を計上するため、横ばいの9200億ドン（前年同期比0.1%減）となる可能性があります。NAV法を用いて、2025年末の目標株価を41,800ドン/株と設定しました。これは2024年の目標株価から19%の上昇であり、主にWACCの低下（12.8%に対し11.5%）と、いくつかのプロジェクトにおける補償率および販売価格の上昇によるものです。投資判断を「中立」から「強気」に引き上げます。 レポートの詳細は以下の添付ファイルをご覧ください。

FPTデジタルリテール株式会社 (FRT VN) FPTショップチェーンは成長回復には至っていませんが、ロンチャウは予防接種センターへの投資にもかかわらず、かなり安定した利益を維持しています。当社は、2024年の税引前利益（LNTT）予測を前回更新時より53%上方修正し、目標株価を2025年に193,900ドン/株に設定しました。投資判断は「中立」です。 FRTは2024年第2四半期に純売上高9240億ドン（前年同期比28.9%増）、税引前利益720億ドン（2023年第2四半期は赤字）を公表しました。2024年上半期累計では、純売上高は前年同期比22.5%増の1兆8281億ドン、税引前利益は1610億ドン（2023年上半期は1980億ドンの赤字）となりました。 2024年上半期のFRT売上高の37%を占めるFPTショップチェーンは、売上高が前年同期比14.7%減（2024年第2四半期の前年同期比7.4%減を含む）となり、1130億ドンの赤字を計上しました。同チェーンは効率性向上のため、2024年上半期に113店舗を大量に閉鎖しました。 現在、薬局チェーンと予防接種センターチェーンで構成されているロンチャウは、FRTの売上高に占める貢献度を63%に高めました。同チェーンは強力なネットワーク拡大により、売上高は前年同期比66.9%という目覚ましい成長を遂げ、2024年上半期の税引前利益は前年同期比128%増となり、当社の予想を上回りました。予防接種事業は2024年初頭から拡大段階に入りましたが、まだ大きな貢献には至っていません。FPTロンチャウ製薬株式会社は、予防接種センターとヘルスケアサービスの拡大資金を調達するため、今年中に最大10%の株式を私募で発行する計画を進めています。詳細情報はまだ公表されていません。 売上総利益率は、FPTショップとロンチャウの両方が収益性を改善したため、2024年上半期には19.8%に上昇しました（2023年上半期：15.2%）。一方、純売上高に対する販売費および一般管理費の比率は、主にロンチャウの積極的な拡大によるもので、18.4%に上昇しました（2023年上半期：15.6%）。 棚卸資産は2023年末と比較して7.6%減少しました。そのうち、FPTショップの棚卸資産は30.8%減少しました（店舗数と店舗あたりの棚卸資産の両方が減少したため）。純負債資本比率は高水準ではあるものの改善し、2023年末の372%に対し、2024年上半期末には253%となりました。 当社は、FRTが2024年に純売上高3兆9013億ドン（前年同期比22.5%増）、税引前利益3540億ドン（2023年は2940億ドンの赤字でした）を計上すると予測しています。これは、前回の予測と比較して売上高で1.5%、税引前利益で53%の増加です。2025年の成長予測は、それぞれ売上高で前年同期比18.3%増、税引前利益で前年同期比64.2%増です。2025年末までのFRTの目標株価は193,900ドン/株であり、これは総利回り8.5%に相当します。 詳細レポートは以下の添付ファイルをご覧ください。

ドンハイベンチェー株式会社 (HoSE: DHC) DHCの2024年上半期（6ヶ月間）の業績は、税引後利益がわずか1,160億ドンに留まり、前年同期比34.8%減となりました。これは2024年計画の38.7%、ACBSの予測の37.5%の達成に過ぎません。しかし、運賃が横ばいとなり、輸入再生紙価格への圧力が軽減されているため、下半期のDHCの業績はより好調になると予測しています。その結果、2024年通期では、DHCは2,720億ドン（前年同期比12.0%減）の税引後利益を達成する可能性があります。今後12ヶ月間の目標株価は1株あたり42,400ドンに下方修正され、投資判断は「買い」です。 2024年上半期の売上高は前年同期比0.8%増であったものの、粗利益率（LNG）が継続的に低下したため、粗利益は前年同期比24.6%減となりました。粗利益率への悪影響は主に、海上運賃の高騰による輸入再生紙のコスト増加と、中国からの輸入紙との競争による製品価格の圧迫が原因です。 しかし、2024年上半期には包装部門が好調で、メコンデルタ地域における農水産物輸出市場の力強い回復により、生産量は前年同期比33.5%増となりました。これはDHCの主要顧客の主な事業地域です。それにもかかわらず、この部門の粗利益率は比較的低く、粗利益および利益への貢献はまだわずかです。DHCが包装部門を強化する余地はまだあります。なぜなら、実際の生産能力/設計生産能力はまだ70%しか利用されていないからです。 DHCはGiao Long 3工場の建設許可を取得しており、2025年第1四半期から2026年第4四半期にかけて建設を開始する予定です。最終案では、設計生産能力は1日あたり1,000トンの紙であり、TestlinerとKraftlinerの2つの主要製品ラインを持ち、総投資額は1兆8,000億ドンです。DHCは、2024年第4四半期に株式購入権の発行とESOPを通じてGiao Long 3プロジェクトの資金を調達する予定です。 2024年通期では、DHCは2,720億ドン（前年同期比12.0%減）の税引後利益を達成すると予測しています。海上運賃が2024年7月中旬にピークに達した後、一時的に落ち着いているため、下半期の業績は上半期よりも好調になる可能性があります。さらに、米連邦準備制度理事会（FRB）の利下げ傾向に伴い、USD/VND為替レートも2024年8月末から落ち着き始めています。 2025年度については、DHCは売上高3兆7,820億ドン（前年同期比9.0%増）、税引後利益3,230億ドン（前年同期比18.9%増）を達成すると予測しています。2025年度の予測全体は、2025年初頭から開始される可能性のあるGiao Long 3工場の建設の影響をまだ反映していません。当社がより具体的な資金調達および支出計画を立てた際に、再度更新いたします。 詳細レポートは以下の添付ファイルをご覧ください。

CTCP ĐẦU TƯ THẾ GIỚI DI ĐỘNG (MWG VN) 2024年上半期の業績は、TGDD & DMXチェーンの回復と、BHXが税引後利益を計上し始めたことにより支えられました。さらに、同社はAn Khang薬局チェーンの非効率な店舗を見直し、閉鎖しました。当社は2024年の税引後利益予測を20%上方修正し、目標株価を2025年末の72,100ドン/株に設定しました。投資判断は「中立」です。 MWGは、2024年上半期の純売上高が656.21億ドン（前年同期比+16.2%）、税引前利益が27.22億ドン（2020年上半期の税引前利益と同水準、前年同期比9倍増）を記録し、業績回復の道のりの半分を達成したようです。 TGDD & DMXチェーンは、2024年上半期のMWGの売上高の約68%を占め、非効率な店舗の閉鎖により店舗数が減少し続けている（2023年末比-3.9%、前年同期比-9.5%）にもかかわらず、売上高は前年同期比6.5%増加しました。2024年7月までの売上高成長率は前年同期比6.3%で、206店舗が閉鎖されました（2023年末比-6.3%、前年同期比-11.5%）。 BHXチェーンは、2024年上半期には累積損失を計上したものの、2024年第2四半期から黒字（70億ドン）に転じました。同チェーンの売上高は、2023年初頭から月を追うごとに店舗あたりの売上高が継続的に改善したことにより、2024年上半期に前年同期比42.1%（2024年7月までは前年同期比40.2%）という高い成長率を維持し、MWGの売上高の32%を占めました。 An Khangチェーンは、2024年から2025年にかけてMWGの売上高の約2%しか貢献しないと予想されており（当社の予測による）、引き続き店舗あたりの売上高の促進と運営の最適化を優先します。同チェーンはまた、効率性向上のため、ネットワークの見直しを開始し、2024年上半期に46店舗（主に6月、さらに7月に94店舗、8月に44店舗）を閉鎖しました。 同社の税引前利益の大幅な成長は、売上総利益率と純売上高に対する販売費および一般管理費率の改善に支えられました。売上総利益率は、主要チェーンの利益率がすべて上昇したことにより、2024年上半期には21.4%（2023年上半期：18.8%）に上昇し、一方、純売上高に対する販売費および一般管理費率は、売上高の回復により17.6%（2023年上半期：18.6%）に減少しました。店舗あたりの平均在庫は、BHXチェーンとTGDD & DMXチェーンの両方で2023年末と比較して安定しています。 当社は、同社が2024年に純売上高1,327.74億ドン（前年同期比+12.3%）、税引前利益52.71億ドン（前年同期比7倍増）を達成すると予測しており、これは前回の更新と比較して売上高で3.5%、利益で20%の増加となります。2025年の対応する成長率は、前年同期比で6.2%および17.5%と予測されています。2025年末のMWGの目標株価は72,100ドン/株です（総利回り約8.4%）。 レポートの詳細は、以下の添付ファイルをご覧ください。