アナリストレポート

CTCP Điện Lực Dầu Khí Nhơn Trạch 2 (HoSE: NT2) NT2は2025年第3四半期の業績を発表しました。売上高は1,9280億ドン（前年同期比+12.6%）、売上総利益は204億ドン（同+240%）、税引後利益は214億ドン（同+386%）でした。2025年1-9月期の累計税引後利益は577億ドンとなり、前年同期比で72倍以上の増加、計画の207%を達成し、ACBSの2025年予想の211%を達成しました。この好調な業績は、生産量と販売価格がともに前年同期比で大幅に増加したことによるものです。当社は2025年の税引後利益予想を、以前の予想から179%増に修正します。NT2の2026年末までの目標株価を21,700ドン/株に引き上げ、投資判断は「中立」とし、期待リターンは6.1%です。 2025年第3四半期の売上高は、生産量と販売価格の増加により、前年同期比12.6%増の1,9280億ドンとなりました。内訳として、生産量は7.92億kWh（前年同期比+6.6%）、平均販売価格は2,434ドン/kWh（同+5.6%）でした。これにより、売上総利益は204億ドン（同+240%）となり、売上総利益率は前年同期の3.5%から10.6%に改善しました。税引後利益は214億ドンと前年同期の約5倍となり、純利益率は2.6%から11.1%に改善しました。この好調な業績は、ENSOサイクルが年初にラニーニャ現象に移行したものの、すぐに終息し、2025年第3四半期末まで中立期が続いたことが一因です。これにより、水力発電所からの生産量が伸び悩み、EVNは不足分を補うためにガス火力発電を稼働させる必要がありました。今後、ラニーニャ現象は2025年第4四半期に56%の確率で弱く発生すると予測されており、その後は再び中立期に戻るとされています。これは、NT2のような火力発電企業にとって、水力発電所と比較して引き続き有利な状況を生み出すでしょう。 2025年1-6月期の累計では、生産量は22億kWh（前年同期比+12.2%）、売上高は5,4360億ドン（同+31%）、売上総利益は615億ドン（前年同期は37億ドンの赤字）、税引後利益は577億ドン（前年同期比72倍以上）となり、純利益率は前年同期の0.2%から2025年第3四半期には10.6%に上昇しました。 迅速な結論：NT2は2025年1-9月期に好調な業績を達成し、計画の207%、ACBSの2025年予想の211%を達成しました。NT2の業績に影響を与える要因を再検討した結果、当社はNT2の新たな目標株価を21,700ドン/株とし、投資判断は「中立」とします。これは、NT2の事業状況に有利な要因が2025年第4四半期も継続すると期待されるためです。

2025年10月21日、Kỹ Thương証券株式会社（TCBS – 証券コード: TCX）は、参照価格46,800ドン/株でHOSEに正式に上場しました。これは時価総額108兆ドンに相当し、証券業界で最高額です。それ以前、TCBSのIPOは市場から好意的に受け入れられ、応募倍率は公募数の2.5倍に達し、その約半分は海外ファンドからのものでした。 TCBSは、ベトナムで初めて完全にテクノロジー基盤で運営され、従来のブローカーチームを持たない証券会社です。口座開設、取引、コンサルティング、資産管理の全プロセスは、TCInvestアプリを通じてデジタル化されており、コストを最適化し、個人顧客層を迅速に拡大するのに役立っています。その結果、TCBSの市場シェアは力強く上昇し、市場で3位（HOSE: 7.6%）となり、市場の困難な時期においても常にブローカレッジ部門からの利益を維持しています。 TCBSは親銀行であるTCBのエコシステムから大きな恩恵を受けています。 • TCBの富裕層を含む大規模な個人顧客基盤は、預金からTCBSの債券、ファンド受益証券、または株式への投資に容易に移行できます。 • Vingroup、Masan、Masteriseなどの主要コングロマリットとの広範な関係は、TCBSに多くのコンサルティングおよび引受（IB）売上をもたらしています。IB部門への参加は、顧客に販売する債券商品の供給源も提供します。 • 親銀行TCBのブランドは、TCBSの資金調達ビジネスにおいて有利に働いています。 2025年第3四半期の業績は好調で、税引前利益は前期比16.8%増、前年同期比84.5%増となりました。これは主に信用取引部門が前期比23.4%増、前年同期比63.7%増と成長したことによるものです。ROEは15%で安定的に推移しています。 参照価格46,800ドン/株で、TCXの株式はPER 22.4倍、PBR 2.5倍で取引されており、これは業界トップの証券会社グループの平均に相当します。TCXは市場で最大の規模を持ち、最も優れた安定した事業効率を誇るにもかかわらず、この水準であることは、ベトナム株式市場が新たな成長サイクルに入る中で魅力的な投資機会を反映しています。 HOSEへの上場は、TCXが資金調達能力を拡大し、事業の透明性を高め、親銀行TCBの再評価を促す戦略的な転換点となります。TCXとTCBの評価における相関比率は3%と推定されています。つまり、TCXの株価が10%上昇するごとに、TCBの株価評価は対応して3%上昇することになります。

2025年10月9日、アジア商業銀行（ACB）はホーチミン市にて「繊維・アパレル産業とサプライチェーン：変動期におけるソリューション」と題するセミナーを開催いたしました。本イベントには、繊維・アパレルおよび物流協会の代表者、ならびに繊維・アパレル産業の企業が参加し、現在の状況下におけるベトナムの繊維・アパレル産業が直面するリスクと課題について議論を行いました。セミナーでの主な情報は以下の通りです。 (1) 2025年1-9月期の輸出状況は依然として好調です (2) 機会は、輸出市場の多様化、技術革新、労働生産性の向上から生まれます (3) 課題：繊維・アパレル産業は以下の5つの課題に直面しています 結論：内部の力で課題を機会に変える繊維・アパレル産業には、引き続き発展し、業界全体のサプライチェーンを完成させ、生産自動化とグリーン化を推進し、構造転換を図り、自社ブランド、ハイテク製品を目指し、非伝統的な市場への拡大を通じて長期的な持続可能な機会を創出する余地がまだあります。しかしながら、当面の間、繊維・アパレル企業は高騰する輸送コストへの対応策を見つける必要があります。これはベトナムの競争力を低下させます。さらに、繊維・アパレル産業の近代化とグリーン化のニーズに応えるため、企業が優遇信用パッケージにアクセスできるよう、保証、資金調達、サプライチェーン金融ソリューションの提供という役割において、銀行からの協力的なコミットメントが必要です。

当社はVPB株式に対し「強気」を推奨いたします。1年後の目標株価は37,000ドン/株です。当社の目標株価は、(1) 目標PER 9.6倍、および (2) 子会社証券会社VPBSのIPOによる再評価の可能性に基づいています。高い信用成長と安定した資産の質により、利益は力強い成長が見込まれます（2025年予想：前年同期比+40.0%、2026年予想：前年同期比+32.2%）。 2025年第3四半期の業績は、税引前利益が9兆1,660億ドンに達し、力強く成長しました（前年同期比+76.7%、前期比+47.5%）。これは、良好な信用成長、安定した資産の質、および子会社証券会社VPBSの予想外の利益に牽引されたものです。 信用は、住宅ローン、不動産、建設、製造、商業、ホテル・レストラン、金融サービスといった分野からの貸付により、大幅に増加しました（前年同期比+39.3%、年初来比+28.5%）。親会社VPBとFe Creditの両方における貸出金利は安定しており、NIMは5.7%で横ばいとなりました。子会社証券会社VPBSの自己勘定取引（株式および社債）部門により、非金利収入は前年同期比74.6%と大幅に増加しました。 潜在的なリスクが増加しているにもかかわらず、資産の質は安定しています。不良債権比率は前期比46bps減少し、3.51%となりました。しかしながら、グループ2債権比率が58bps上昇して3.61%となり、未収利息の回収日数が以前の35～40日から47日に増加したため、潜在的なリスクが増加していると当社は見ています。さらに、VPBの不動産・建設向け貸付残高が急速に増加していること（前年同期比+33%、前期比+10.3%）により、この分野におけるVPBの集中リスクが高まっています。したがって、今後の不動産市場の動向を注意深く観察する必要があります。 資産の質が安定しているため、引当金費用は増加が鈍化しました（前年同期比+6.8%、前期比+10.6%）。不良債権カバー率はわずかに改善し、55%となりました。 2025年について、当社はVPBの税引前利益が28兆30億ドンに達し、前年比40.0%増加すると予測しています（株主総会計画：25%）。2026年には、(1) 信用成長率が前年比29.5%増、(2) NIMが5.8%で安定、(3) 引当金繰入費用が前年比20.8%増となることにより、税引前利益は前年比32.2%の増加を継続すると予測しています。 10月には、子会社証券会社VPBSが33,900ドン/株でIPO（発行後株式の20%）を実施し、その後12月に上場する予定です。当社は、現在の株式市場の状況においてこれは妥当な評価水準であると考えており、VPBSが発行株式の100%のIPOに成功することを期待しています。これにより、VPBの目標株価は3,854ドン/株引き上げられ、37,000ドン/株となります。

CTCP PHÁT TRIỂN HẠ TẦNG KỸ THUẬT (IJC VN) 2025年10月3日、CTCP Phát triển Hạ tầng Kỹ thuật（HOSE: IJC）は、以下の主な内容でプロジェクト見学を開催しました。 業績: 2025年上半期（6T2025）において、IJCは売上高計画の16%、2025年利益計画の33%しか達成していませんが、IJC経営陣は、Khu biệt thự Sunflower II、Khu dân cư Hòa Lợi、Khu tái định cư Hòa Lợiの各プロジェクトからの売上高計上が大半を占めるため、通期計画を達成できると期待しています。   クリーンな土地基金の更新: 2025年9月30日現在、IJCはBình Dương区、Thới Hòa区、Bàu Bàng村に約56ヘクタールのクリーンな土地基金を所有しています。  ...

2025年上半期の業績は、引き渡し戸数の減少が主な要因でわずかに減少しました。2025年の予測は据え置きます。2025年の目標株価は、3つの工業団地、Phước Vĩnh Tâyプロジェクト、Cam Ranhプロジェクトを評価モデルに追加し、Green Paradise、Làng Vân、Apollo Cityの平均販売価格を5～30%引き上げ、2025年第2四半期に純負債が2兆4,800億ドン以上減少したことにより、65%上方修正され、115,900ドン/株となりました。投資判断「強気」を維持します。 VHMは2025年上半期の業績がわずかに減少したと発表しました。売上高は3兆4,673億ドン（前年同期比5%減）、税引後利益は1兆877億ドン（前年同期比6%減）でした。これは引き渡し戸数の減少によるものです。しかし、当社は、Royal Island、OP2、OP3、Golden Avenueプロジェクトでより多くの小売物件を引き渡し、Green Paradise、Golden City、Green Cityなどでいくつかの卸売取引を計上するため、2025年下半期の業績は前年同期と比較して大幅に改善すると考えています。当社は2025年の予測を据え置きます。売上高は8兆9,923億ドン（前年同期比12%減）、税引後利益は3兆8,769億ドン（前年同期比11%増）と予想しています。 VHMは、2025年の売上目標を150兆～200兆ドンと非常に野心的に設定しており、これは2024年の実績と比較して44～92%高い水準です。これは、同社が5つの新規プロジェクト（Wonder City、Green City、Golden City、Làng Vân、Green Paradise）を立ち上げる予定であるためです。2025年上半期の販売実績は前年同期比31%増の6兆7,500億ドンに達し、これは主に3月のWonder Cityの販売開始によるもので、総販売実績の半分以上を占めています。2025年6月、VHMはTây NinhのVinhomes Green CityとHải PhòngのVinhomes Golden Cityという2つの新規プロジェクトの販売を開始し、わずか数日で27～28%の吸収率を達成しました。当社は2025年の販売予測を15兆ドン（前年同期比44%増）で据え置いており、これは主にWonder City、Green City、Golden City、Green Paradiseプロジェクトによるものです。2025年第2四半期末の未計上売上高は13兆8,200億ドン（前年同期比16%増）で、そのうちWonder CityとRoyal Islandがそれぞれ総販売実績の約30%を占めています。 レバレッジ比率の改善。2025年第2四半期には、純負債が2兆4,800億ドン以上減少し、その結果、純負債/自己資本比率は28.3%から16.6%に、純負債/EBITDAは2.2倍から1.5倍に低下しました。これらは業界平均のそれぞれ26.0%と5.0倍を下回っています。 当社は、以下の要因により、2025年末の目標株価を65%上方修正し、115,900ドン/株として、当社株式に対する投資判断「強気」を継続します。 (1) 3つの工業団地（Vinhomes Vũng Áng、Tân Trào、Ngũ...