アナリストレポート

CTCP XÂY DỰNG COTECCONS (CTD VN) CTD（会計年度（FY）：2024年7月1日～2025年6月30日）は、建設活動の回復、特に産業建設部門、およびより効率的なコスト管理により、新会計年度の最初の2四半期で高い成長を達成しました。現在の業績は当社の予測よりも好調であり、予想を上回る受注残高により通期予測の70%を達成しました。2024年7月の初回レポート以降、株価が16%上昇したため、投資判断を「買い」から「強気」に引き上げました。今後、新たな予測の更新を検討いたします。 2024年下半期、CTDは11兆6,450億ドン（前年同期比19%増）の売上高を計上しました。これは主に建設部門（総売上高の98%を占める）が貢献しました。これには、The Infinity、Ecopark Sky Forest、サントリーペプシコ工場、Thùy Vân道路改修プロジェクトなどが含まれます。売上原価控除後、CTDは粗利益として約4,070億ドン（前年同期比51%増）を計上しました。粗利益率は、粗利益率の高い産業建設部門の比重が増加したことにより、前年同期比0.7%増の2.8%から3.5%に上昇しました。さらに、CTDは営業段階でも改善を見せ、販売費および一般管理費の売上高に対する比率が2023年下半期の2.1%から2024年下半期には1.9%に減少しました。その結果、CTDは親会社株主に帰属する税引後利益として1,990億ドン（前年同期比47%増）を計上し、計画の47%、ACBSの予測の70%を達成しました。 2024年下半期、CTDの新規契約額は16兆8,000億ドンに達し、年間計画の58%以上を達成しました。これにより、2024年12月末時点の受注残高総額は35兆ドン近くに増加しました。注目すべきは、「リピートセールス」戦略が引き続き効果を発揮しており、Vingroup、Sun Group、Ecopark、Capital Landなどの主要パートナーがCTDと新規契約を継続していることです。これらのパートナーからのプロジェクト売上高の割合は、落札したプロジェクト総数の約70%を占めています。 2024年第4四半期、CTDは、2022年1月14日に発行された3年満期の社債について、元金4,320億ドンと利息200億ドン以上を支払いました。支払い後、CTDには社債残高がなくなり、残りの主要な借入金は短期借入金のみとなりました。現金および現金同等物の残高は、2兆4,780億ドン（年初来13%減）と依然として高水準を維持しています。純負債/自己資本比率は2024年下半期に7%から2%に改善し、CTDは引き続き建設業界で最も純負債比率の低い企業です。 2024年下半期、CTDの売掛金は14兆2,110億ドン（年初来14%増）を超え、総資産の52%以上を占め、主に顧客からの短期売掛金によるものです。CTDは、約1兆4,240億ドンの短期不良債権引当金を計上しました。 クイックコメント：2024年下半期の業績は前回の予測を上回ったため、今後の更新レポートで2025年の予測と目標株価を見直す予定です。

ベトナム乳業株式会社（VNM VN） 同社は2024年第4四半期の売上高が前年同期比0.9%減、税引後利益が前年同期比8.7%減であったと報告しましたが、これは当社の予測を下回りました。買いの投資判断は維持されていますが、同社の業績改善が期待よりも遅れていること、および乳製品原材料価格が上昇傾向にあることを反映するため、当社は前回の更新から目標株価を12%引き下げ、1株あたり72,000ドンとしました。 VNMは2024年第4四半期の業績を発表しました。純売上高は前年同期比0.9%減、税引後利益は前年同期比8.7%減でした。2024年通期では、純売上高は61兆7,830億ドン（前年同期比2.3%増）、税引後利益（未監査）は9兆4,530億ドン（前年同期比4.8%増）をそれぞれ達成し、当社の予測の98%と96%を完了しました。製品売上高は総売上高の94%を占め、前年同期比2%増でした。 製品売上高のわずか19%を占めるに過ぎませんが、海外市場からの売上高の成長が、国内市場の成長が低調であった2024年の全体の業績を支えました。2024年の海外市場売上高は前年同期比12.6%増でした。そのうち、海外子会社（カンボジアのAngkorMilkと米国のDriftwood）からの売上高は12.9%増、輸出売上高は前年同期比12.4%増でした。 製品売上高の81%を占める国内売上高は、第4四半期に前年同期比0.6%減、2024年通期では前年同期比0.2%減でした。モクチャウを除くと、この売上高はほぼ横ばいでした。しかし、練乳やヨーグルトなどの一部のセグメントは好調な成長を遂げ、さらにプロバイオティクス乳飲料Probi、生乳Green Farm、大人用粉ミルク、ナッツミルクなどの製品ラインも2桁の伸びを示しました（具体的な数値は公表されていません）。 売上総利益率は第4四半期に40.1%に低下し、2024年通期では41.4%でした（2023年:40.7%）。世界的な乳製品原材料価格の好調が、2024年のほとんどの期間において同社の売上総利益率と税引後利益の拡大に貢献しました。しかし、第4四半期の売上総利益率は40.1%に過ぎず、過去3四半期を大幅に下回り、2023年第2四半期以降で最低水準でした。これは、消費量の低迷、第4四半期における多くのコスト増加、および乳製品原材料価格の上昇傾向によって説明されます。同社は、最近の乳製品原材料価格の上昇傾向が続く場合、2025年に販売価格の引き上げを検討する可能性があると述べています。 日本ベトナム畜産有限会社（JVL）のVinabeef牛肉加工工場（双日とVilicoの合弁事業）は、2024年12月から操業を開始しました。同社の製品は、イオン、コープマート、メガ、セントラルなどの主要なスーパーマーケットチェーンで販売されています。VNMが詳細情報を開示する際に、この合弁事業の貢献を当社の評価モデルに反映させる予定です。 見解：当社は、2025年のVNMの純売上高を63兆8,470億ドン（前年同期比3.4%増）、税引後利益を9兆7,180億ドン（前年同期比2.8%増）と予測しています。2025年末までの当社の目標株価は1株あたり72,000ドンであり、これは総利回り25.6%に相当します。

REE電気機械株式会社（HoSE: REE） REEは、2024年の業績（KQKD）が2年連続で後退したと発表しました。売上高は8兆3,830億ドンで前年同期比2.2%減、親会社税引後利益は1兆9,940億ドンで前年同期比8.9%減となり、同社の2024年計画の82.8%、ACBSの予測の81.2%を達成しました。しかし、ラニーニャ現象の再来による平均降水量の増加が水力発電の業績にプラスに働き、政府による公共投資の強力な推進によりM&E部門が恩恵を受けるとの期待から、当社は2025年の売上高と親会社税引後利益がそれぞれ18.3%と23.9%増加すると予測しています。2025年のREEの目標株価は75,800ドン/株、投資判断は「中立」、期待総収益率は5.3%です。 2024年の業績が低調だった主な理由は以下の通りです。(1) Etown 6賃貸オフィスプロジェクトからの運営費および減価償却費を計上したものの、稼働率が最適水準に達していなかったこと、(2) タイビン省ボーシュエンプロジェクトからの売上計上が期待通りではなかったこと、(3) エルニーニョ現象がエネルギーポートフォリオ（主に水力発電）に悪影響を及ぼしたことにより、エネルギー部門の利益が大幅に減少したこと、(4) ソンダー浄水場の第2期給水プロジェクトは、減価償却費や借入金利などの費用が増加したにもかかわらず、売上高と利益を計上していなかったこと。 2025年のREEの親会社税引後利益は、以下の理由により前年同期比23.9%の成長が見込まれています。 (1) ラニーニャ現象のサイクルによりエネルギー部門が回復（売上高：前年同期比+14.1%）：REEのエネルギー部門の売上高の55%以上は現在、水力発電によるものです。したがって、ラニーニャ現象の再来により、この部門の業績は回復すると予想されます。 (2) 不動産およびオフィス賃貸事業部門（売上高：前年同期比+23.8%）：不動産市場が徐々に回復するにつれて、タイビン省ボーシュエンプロジェクトの販売速度が加速すると期待されており、Etown 6プロジェクトも稼働開始から1年後に稼働率がさらに高まると期待されています。 (3) 水事業部門（売上高：前年同期比+4.0%）：ソンダー浄水場の第2期給水パイプラインという新規プロジェクトからの売上高と利益の計上により、業績の改善が期待されています。 (4) M&E部門（売上高：前年同期比+22.8%）：2023年のような引当金計上が不要となり、政府による公共投資の強力な推進の恩恵を受けるため、業績はさらに好調になると予想されます。

CTCP LỌC HÓA DẦU BÌNH SƠN (HOSE: BSR)   BSRは2024年第4四半期の業績を発表し、税引後利益は890億ドン（赤字）となりました（前年同期は2兆4,060億ドン）。これは当社の予想を下回る結果です。2024年通期累計では、純利益は93.2%減少し、5850億ドンとなりました。これは、新たに調整された計画の208%を達成し、当社の予測の19%を達成したことになります。 BSRは2024年第4四半期の財務諸表を計上し、売上高は3兆5,968億ドン（前年同期比14.2%減）、損失は890億ドンとなりました（前年同期の税引後利益は2兆4,060億ドン）。生産量は前年同期比3%増加したものの、売上高と税引後利益の減少は、主にクラックスプレッド（原油価格と製品価格の差）の大幅な縮小によるものです。 2024年通期では、BSRの売上高は12兆3,027億ドン（前年同期比16.5%減）、税引後利益は5850億ドン（前年同期比93.2%減）となりました。この減少は以下の要因によるものです。(1) 2024年3月15日から5月1日までの48日間、第5回工場メンテナンスが行われたため、販売量が前年同期比10%減少しました。(2) 2024年のブレント原油平均価格が前年同期比2.3%下落したことにより、クラックスプレッドが減少し、Ron 95およびRon 92ガソリンの粗利益率がそれぞれ4.5%および7.1%のマイナスとなりました。 工場拡張アップグレードプロジェクトの進捗に関して、BSRは、プロジェクトのFEED設計の完了（2025年5月まで）、EPC入札書類の承認、EPC請負業者の選定、および2025年中の敷地造成に注力します。 2025年について、BSRは売上高10兆7,003億ドン（前年同期比13%減）、税引後利益7520億ドン（前年同期比28.5%増）を計画しています。 2025年の見通しについて、ドナルド・トランプ米大統領の潜在的な政策の影響により、ブレント原油の平均価格は前年同期比8.1%減の1バレルあたり74米ドルに下落すると予測されています。現在の原油価格が1バレルあたり75米ドル前後であることから、当社は、BSRの2025年の業績は2024年の低水準から徐々に回復すると考えています。これは、原油価格がこれ以上大幅に下落する可能性が低く、BSRが工場メンテナンスを行う必要がないためです。しかし、2021年から2023年の期間と比較すると依然として低い水準です。当社は、BSRの2025年の業績について、売上高12兆4,412億ドン（1.1%増）、税引後利益1兆9,930億ドン（前年同期比241%増）と予測しています。DCF法（割引キャッシュフロー法）を用いて、当社は2025年末までのBSRの目標株価を1株あたり20,300ドンと評価します。これは総利回り2.8%に相当します。

IDICO総公社 – 株式会社 (HNX: IDC) IDICOの2024年業績は当社の予測とほぼ一致しています。2025年の税引前利益は、タンフック1工業団地の開発が予想よりも遅れていることを主な理由として、2兆3,000億ドン（前年同期比23%減）に16%下方修正され、2025年の目標株価は1株あたり65,400ドンに3%引き下げられました。買い推奨を継続します。 IDICOは2024年第4四半期の業績が減少し、売上高は1兆9,550億ドン（前年同期比13%減）、税引前利益は5,400億ドン（前年同期比29%減）となりましたが、これは当社の予測と一致しています。この減少は主に、引き渡された工業団地（KCN）の土地面積が少なく、10.8ヘクタールにとどまったためです。その内訳は、フータイン工業団地で6ヘクタール、カウギン工業団地で1ヘクタール、ミーシュアンB1工業団地で3.8ヘクタールです。 IDCは2024年に力強い成長を記録し、売上高は8兆8,460億ドン（前年同期比22%増）、税引前利益は2兆9,930億ドン（前年同期比46%増）に達し、利益計画の120%、ACBSの予測の100%を達成しました。この成長は主に工業団地セグメントによるものです。 工業団地セグメント: 2024年の工業団地売上高は、フータイン工業団地（41ヘクタール）、フーミー2工業団地（22ヘクタール）、カウギン工業団地（14ヘクタール）、クエボー2工業団地（13ヘクタール）、ミーシュアンB1工業団地（4ヘクタール）、フーミー2拡張工業団地（1ヘクタール）で合計98ヘクタール（前年同期比8%減）を計上したことにより、約4兆ドン（前年同期比21%増）に達しました。このセグメントの粗利益率は、平均賃料の上昇により52.3%から60.9%に増加し、1平方メートルあたり135米ドル（前年同期比4.7%増）に達しました。2024年第4四半期の土地賃貸活動は、31ヘクタール以上（四半期比43%増、前年同期比35%減）と、2024年第3四半期と比較して改善しました。しかし、2024年通年の賃貸土地面積は、96ヘクタール以上（前年同期比43%減）と2023年よりも大幅に少なく、これは主に、一部の投資家、特に韓国と日本からの投資家が、2024年の米国選挙の結果とFRBの金利決定を待つために投資決定を延期したためです。当社は、2025年の賃貸面積が124ヘクタール（前年同期比29%増）に改善すると予想しています。 2025年1月、IDCが99.9%を保有する子会社であるIDICOビンクアンは、ハイフォンにあるビンクアン工業団地第1期への投資方針を承認されました。総面積226ヘクタール、商業用地面積162ヘクタール、総投資額3兆5,500億ドンです。このプロジェクトの追加により、IDCの残りの商業用地総面積は13.6%増加し、1,092ヘクタールになりました。 住宅不動産セグメント: 2024年の売上高は前年同期比5倍増の5,320億ドンに達しました。これは主に、イオンへの1.45ヘクタールの土地譲渡による2,680億ドンの売上高と、バックチャウザンプロジェクトの第1期および第2期の90%の計上によるものです。 電力セグメント: 2024年の電力売上高は、前年同期比15%増の3兆3,730億ドンに達しました。これは主に、工業団地での配電量が15%増加し、15億9,200万kWhに達したことによるものです。電力セグメントの粗利益率は、ダクミ3水力発電所とシュロックフーミエン水力発電所の売上貢献が低かったこと、およびEVNへの販売量が2023年よりも少なかったため、12.2%から9.4%に減少しました。 当社は、電力セグメントは安定した成長を遂げたものの、工業団地セグメントは引き渡し土地面積の減少により低迷したため、2025年の税引前利益を約2兆3,000億ドン（前年同期比23%減）に16%下方修正しました。2025年末の目標株価は、タンフック1工業団地の開発が予想よりも遅れていることを主な理由として、1株あたり65,400ドンに3%下方修正されました。買い推奨を継続します。

CTCP GEMADEPT (GMD VN) GMDの2024年第4四半期および通期の業績は、主にコンテナ荷役料金と港湾取扱量の増加により好調でした。2025年の予測は変更なく、売上高は48億9,200万ドン（前年同期比+1.2%）、税引後利益は17億9,800万ドン（前年同期比-5.6%）に達する見込みです。2025年の成長は、取扱量が設計生産能力を超過していることや、競合他社との競争激化により鈍化する可能性があります。2025年末の目標株価73,800ドン/株と現金配当1,000ドン/株を考慮すると、2025年2月19日の終値61,000ドン/株と比較した予想総リターンは22.3%です。投資判断を「強気」から「買い」に引き上げます。 2024年第4四半期、GMDの売上高は14億1,200万ドン（前年同期比+36.6%）を記録しました。売上総利益は6億2,900万ドン（前年同期比+47.8%）に達し、売上総利益率は44.6%で、2023年第4四半期から3.4%増加しました。合弁会社および関連会社からの利益（主にGemalink港およびSCSの好調な事業活動による）は3億1,300万ドン（前年同期比+124.5%）を記録しました。税引前利益は3億5,100万ドン（前年同期比+38.6%）に達しました。 2024年末、GMDの売上高は48億3,200万ドン（前年同期比+25.7%）、税引前利益は20億8,000万ドン（前年同期比-33.9%）を記録し、ACBSの予測の97%を達成しました。この減少は、港湾事業の売却による金融収益が前年同期より低かったためです。この特別収益を含めない場合、GMDのコア事業の税引前利益は17億4,400万ドン（前年同期比+33.8%）に達しました。 このGMDの好調な業績は、以下の要因によるものです。(1) 2024年2月から発効した通達39/2023/TT-BGTVT号により、GMDのコンテナ荷役料金が前年同期比9.2%増加したこと、および(2) GMDの港湾群におけるコンテナ取扱量が前年同期比で大幅に増加したこと。具体的には以下の通りです。 2024年のGMDのコンテナ取扱量は440万TEU（前年同期比+47%）に達し、全国取扱量シェアの14.7%を占め、2023年から2.5%増加し、会社全体の売上高を大きく押し上げました。そのうち、北部港湾群およびPhước Long-Bình Dương港の取扱量は260万TEU（前年同期比+32%）に達し、港湾運営売上高は42億ドン（前年同期比+44.4%）、売上総利益は19億6,400万ドン（前年同期比+55%）となりました。売上総利益率は46.8%に達し、2023年から3.1%増加しました。Gemalink港の取扱量は170万TEU（前年同期比+77%）に達し、設計生産能力を18%超過しました。これは関連会社からの利益8億1,600万ドン（前年同期比197%の急増）に60%以上貢献しました。