アナリストレポート

企業紹介 May Sông Hồng (MSH)は35年以上の事業実績を持つアパレル輸出企業で、CMTおよびFOBの2つの方式で世界の大手ファッションブランド向けに生産を専門としており、そのうちFOBが売上高の約80%を占めています。同社はニット、織物からスポーツウェア、あらゆる年齢層向けのファッションまで、多様な生産能力を有しています。主な顧客はNike、Levi’s、Columbia、Walmart、Targetなどの米国企業で、これにより米国市場が輸出売上高の80～85%を占めています。残りは国際的なパートナーを通じて欧州およびアジアから来ています。 投資論点 2025会計年度はMSHにとって卓越した業績の年となりました。通期純売上高は55億3,800万ドン（前年同期比+5%）を記録し、売上高目標の55億ドンをわずかに上回りました。注目すべきは、税引後利益が48%急増し、約6,120億ドンに達したことです。これは過去最高の利益額であり、通期利益目標を36%も上回りました。2025年の目覚ましい業績は、米国消費者の回復に強く支えられており、MSHの主要パートナーの多くは、2025年に最大の売上高を記録した人気ファッションブランドのトップに名を連ねています。 繊維・アパレル業界で低水準の借入比率は、MSHが高い配当政策を維持するための支えとなっています。2025年末のMSHの借入金/自己資本比率は58.8%で、繊維・アパレル業界で最も低いグループに属しています（業界平均は約100%）。2024年、MSHは税引後利益の約65%を現金配当として1株あたり3,500ドンを支払いました。同社はまた、2025年の配当を1株あたり4,000ドン（2025年税引後利益の62%）として仮払いし、これは10～11%の利回りに相当します。低い負債比率は、MSHが将来にわたって高い配当水準を維持するための支えとなります。 エジプトのゴールデンアベニュー工場プロジェクトは、企業に比較優位性をもたらします: ゴールデンアベニュープロジェクトはマタフラ工業団地で実施され、「適格工業団地（QIZ）」の基準を満たしています。これにより、エジプトと米国の貿易協力メカニズムに基づき、ここで生産された製品は米国市場への輸出時に輸入税0%の優遇措置を受けることができます。MSHとエジプト企業との合弁事業であるこのプロジェクトは、2025年5月24日に落成し、投資規模は350万米ドルで、約320万個の製品（MSHの2025年生産能力の20%に相当）を供給する予定です。 米国のアパレル在庫は大幅に減少しており、積極的な消費需要を反映しています。2025年11月、米国の衣料品売上高/在庫比率は2.13倍に達し、2021年11月以来の最低水準となりました。これは、小売業者が需要を満たすために輸入を維持せざるを得ないことを示しています。主な原因は売上高の継続的な増加にあり、2025年11月の衣料品販売額は過去最高の274億3,000万米ドルに達しました。2025年12月には、Colliersによると、米国の衣料品販売は前年同期比でさらに5.4%増加し、今後の受注見通しを強化しています。 評価と投資判断 評価: 慎重な見通しに基づき、MSHはP/E -1標準偏差に相当する7.65倍を目指すと考えています。2026年の予想EPSは1株あたり5,950ドンであり、MSHの目標株価は1株あたり45,500ドンとなるでしょう（2025年の残りの配当可能額を含む）。投資判断: テクニカル指標は良好であり、中期投資家は流動性が低下した状態で37,000～38,000ドンのレンジに調整された際に買い増しを検討できます。価格が40,500ドンを明確に突破し、出来高が急増した際には、保有比率を増やしてください。現在の株価水準では、MSHの配当利回りは10%を超えています。

GMDは2025年第4四半期に好調な業績を記録し、税引後利益は6,600億ドン（前年同期比85.6%増）となりました。2025年通期の税引後利益は15.6%増の2兆2,240億ドンとなり、年間計画の139%、ACBSの予測の123%を達成しました。2026年の利益は、荷役料金の上昇と、2025年10月からのナムディンブー3港の稼働により、引き続き好調な成長が見込まれます。投資判断は「強気」、目標株価は76,300ドン/株です。 GMDは2025年第4四半期の財務諸表を発表しました。売上高は1兆6,140億ドン（前年同期比14.3%増）、税引後利益は6,600億ドン（前年同期比85.6%増）でした。売上総利益率は前年同期の44.5%から47.4%に改善しました。これは以下の要因によるものです。 • 港湾コンテナ取扱量は引き続き増加し（前年同期比10.9%増）、これはベトナムの輸出入額が好調であったためです。さらに、2025年10月末からナムディンブー港第3期が稼働を開始したことも、この動向を一部後押ししました。 • 金融収益は預金金利の上昇により前年同期比195%増の860億ドンとなり、一方、金融費用は2025年第3四半期に計上された為替差損の戻入れにより160億ドンの純利益を計上しました。 • 関連会社からの利益は前年同期比24.5%増の3,890億ドンとなり、そのうちゲマリン深水港からの利益は、深水港へのシフト傾向により3,000億ドン（前年同期比31%増）でした。取扱量は前年同期比18～20%増と推定されます。 • 利益の増加は、主要事業活動だけでなく、その他の費用が前年同期比59.3%減の1,860億ドンになったことにもよります。2024年第4四半期には、GMDがゴムプロジェクトの引当金を計上したため、この項目が急増しました。 2025年通期の売上高は5兆9,450億ドン（前年同期比23%増）、税引後利益は2兆2,240億ドン（前年同期比15.6%増）でした。港湾システム全体の取扱量は500万TEUを超え（前年同期比15%増）、北部、中部、南部の全3地域で取扱量が好調に増加しました。2024年第1四半期のナムハイ港売却による3,360億ドンの特別利益を除外すれば、利益成長率はさらに高くなります。 見通し ベトナムの輸出入額は引き続き成長を維持しており、FTA協定、FDI誘致政策、中国からの生産移転が、ベトナムの港湾コンテナ取扱量にプラスの影響を与えています。 2026年には、GMDはナムディンブー港第3期（2025年10月稼働開始）からの貢献が加わります。さらに、2026年2月から深水港のコンテナ荷役料金が10%引き上げられるため、GMDのゲマリン港にとってプラスに作用するでしょう。これにより、当社はGMDの2026年の業績を、売上高6兆6,090億ドン（前年同期比11.2%増）、税引後利益2兆5,670億ドン（前年同期比15.4%増）と予測しています。DCF法（割引キャッシュフロー法）により、2026年末までのGMDの目標株価を76,300ドン/株と評価します。

CTCP ĐẦU TƯ SÀI GÒN VRG (SIP VN) 2023年業績はACBSの予測と一致しました。2023年12月5日の更新レポート発行日以降、株価が40%上昇したため、投資判断を「買い」から「強気」に変更しました。目標株価は20%引き上げ、1株あたり93,500ドンとしました。これは主に、2024年1月以降の売買高改善（2023年平均売買高の2倍）により、流動性ディスカウントを撤廃したことによるものです。 2023年業績は前年同期比でわずかに増加し、売上高は6兆6,760億ドン（前年同期比+11%）、税引後利益は1兆370億ドン（前年同期比+3%）に達しました。これはACBSの予測の106%、会社が設定した利益計画の120%に相当します。そのうち、2023年の電力・水道供給事業の売上高は5兆6,000億ドン近く（前年同期比+12%）に達し、総売上高の83%を占めました。この分野の成長は主に、電力生産量が前年同期比約4%増加し、平均電力価格が前年同期比約2.6%上昇したことによるものです。 工業団地（KCN）賃貸収入は3,610億ドン（前年同期比+6.1%）に達しました。これは年間の配分会計処理と、賃料が前年同期比平均10%上昇したことによるものです。2023年の新規賃貸活動は控えめで、タイニン省フックドン工業団地で20ヘクタールであり、前年とほぼ変わりませんでした。会社は2024年に約50ヘクタールの賃貸計画を立てていますが、慎重な観点から、当社は新規賃貸面積を約30ヘクタールと予測しています。 純現金/自己資本比率は52.9%に達し、依然として業界トップ3に入っています。 2023年には、総借入金が約1兆ドン増加し、1兆7,000億ドン近くになりました。一方、現金および現金同等物は約4,000億ドン減少し、約3兆8,000億ドンとなり、総資産のほぼ5分の1に相当します。純現金/自己資本比率は2023年に96.2%から52.9%に低下しましたが、業界の中央値である10.2%をはるかに上回っています。 2023年末時点で、SIPはVCBSとCTSに合計約1兆3,000億ドンを貸し付けていました。余剰資金を活用するため、同社はベトコムバンク証券（VCBS）に3,000億ドン超を年利4.7～7%で無担保融資し、ベトインバンク証券（CTS）に1兆ドン近くを年利5～7%で無担保融資しました。これら2つの融資の合計残高は約1兆3,000億ドンであり、2023年第2四半期に全額回収された筆頭株主であるCTCP ĐTPT An Lộcへの1兆8,000億ドンの融資に代わるものです。 予測と評価 当社の2024年予測はほぼ変更ありません。売上高は7兆1,000億ドン超（前年同期比+7%）、税引後利益は約1兆1,000億ドン（前年同期比+8%）となる見込みです。これは主に、フックドン工業団地で操業するテナント数の増加と、より多くの屋上ソーラーパネルの設置によるものです。NAV法を用いて、2024年末の目標株価を1株あたり93,500ドンと設定しました。これは以前の目標株価より20%高い水準であり、主に2024年1月以降の売買高改善により、流動性ディスカウントを撤廃したことによるものです。2023年12月5日の更新レポート発行日以降、株価が40%上昇したため、投資判断を「買い」から「強気」に変更しました。 詳細レポートは以下の添付ファイルをご覧ください。

当社は、目標株価を4.7%引き上げ、2026年末までに1株あたり29,000ドンとします。前回のレポート以降、株価が10.5%下落したため、投資判断を「中立」から「強気」に引き上げます。2026年の利益は、信用貸付の伸びが25%という高水準を維持し、NIMの減少傾向が終了するため、24.4%の成長が見込まれます。 2025年第3四半期の業績はわずかに減少し、税引前利益は7兆2,500億ドンに達しました（前年同期比0.8%減、前期比3.4%減）。営業収益合計は前年同期比22.8%増加しましたが、前期の高水準からは9.6%減少しました。一方、営業費用（前年同期比21%増）と引当金費用（前年同期比131.8%増）が高水準を維持したため、利益はわずかに減少しました。 信用貸付の伸びは高水準を維持し（前期比5.5%増、年初来18.5%増、前年同期比30.2%増）、不動産・建設分野の企業向け融資が牽引しました。NIMは引き続き減少しましたが、減少ペースは鈍化しました（前期比9bps減、前年同期比20bps減）。その結果、純金利収入は前年同期比24.7%増、前期比5%増となりました。 非金利収入は低迷しました（前年同期比13.9%増ですが、前期比46.5%の大幅減）。これは、サービス部門（前年同期比48.4%増、前期比30.7%減）および外国為替（前年同期比35.7%減、前期比20.5%減）が減少したことに加え、金利上昇により国債取引で5,000億ドン以上の損失を計上したためです。オフバランス債権回収も鈍化し、前期比11.9%減となりましたが、前年同期比では72.3%増でした。 資産の質が予想外に悪化しました。2025年第3四半期には、再生可能エネルギー分野の企業顧客が返済スケジュールの延長を必要としたこと、およびCICに起因する連鎖債務の影響により、不良債権比率は前期比27bps上昇し、1.87%となりました。グループ2債務比率も前期比6bpsわずかに上昇しました。その結果、引当金費用は高水準（前年同期比131.8%増）を維持したにもかかわらず、不良債権カバー率は10ポイント低下し、79%となりました。 2025年1-9月期、当行は計画の73%を達成しており、当社の以前の予測の72%を達成しています。2025年通期については、税引前利益の予測を32兆2,000億ドンに据え置き、前年同期比11.7%増とします（株主総会計画: 10%増）。2026年については、税引前利益は40兆440億ドンに達すると予測しており、前年同期比24.4%増となります。これは、信用貸付の伸びが25%という高水準を維持し、NIMの減少傾向が終了することによるものです。 2026年にはより積極的な利益成長が見込まれること、および安定した資産の質を考慮し、当社は目標PERを8.0倍に維持します。これは過去のPER中央値6.5倍よりも高い水準です。

2025年累計で、BSRの売上高は141兆5,700億ドンに達しました（前年同期比15%増、計画の92%達成、ACBS予測の101%達成）。税引後利益は51億8,900万ドンに達しました（前年同期比722%増、計画の240%達成、ACBS予測の173%達成）。BSRの利益は、クラックスプレッドの改善と生産量の増加により大幅に増加しました。 大規模メンテナンス後、生産量は回復しました。ドゥンクワット製油所は120%の稼働率を維持し、BSRの2025年第4四半期の販売量を210万トン（前年同期比5%増）に増加させました。 ディーゼル油は主力製品であり、最大の売上高をもたらし、粗利益に大きく貢献しています。一方、ガソリン製品A92、A95は年間を通じて損失を計上し続けました。 当社は、2026年の売上高が154兆ドン（前年同期比9%増）、税引後利益が52億4,000万ドン（前年同期比1%増）に達すると予測しています。売上高は増加するものの、2026年にはブレント原油価格の予測下落に伴い、クラックスプレッドの予測もわずかに減少するため、税引後利益はわずかな増加にとどまると予想されます。BSRの2026年末までの目標株価は1株あたり25,300ドンであり、現在の株価から8%の上昇余地があります。投資判断は「中立」です。

当社は、売上高の好調な伸びと前年同期の低水準を背景に、2025年第4四半期の税引後利益が前年同期比31.7%と急増したことを報告しました。これは当社の予想と概ね一致しています。2025年通期の税引後利益は94億1,400万ドン（前年同期比0.4%減）となり、会社計画の97%、当社予測の103%を達成しました。当社は、2026年の税引後利益を97億5,700万ドン（前年同期比3.6%増）と予測しており、これは前回予測から3%下方修正されたものです。2026年末までの目標株価は1株あたり72,000ドンで維持します。投資判断は良好です。 2025年第4四半期の純売上高と税引後利益は、それぞれ前年同期比10%増、31.7%増となりました。これにより、VNMの2025年通期業績は、純売上高が6兆3,646億ドン（前年同期比3%増）、税引後利益が94億1,400万ドン（前年同期比0.4%減）となりました。純売上高の94%を占める完成品売上高は、第4四半期に前年同期比8.1%増、2025年通期では同3.4%増となりました。 海外市場からの売上高は、第4四半期に前年同期比21%増、通期で同15.5%増となり、VNMの総純売上高の20%を占め、引き続き好調でした。主な牽引役は直接輸出活動で、2025年には前年同期比25.4%増の71億500万ドンに達しました。これは、主要市場である中東での地位を維持しつつ、他の国・地域への拡大が貢献しました。海外子会社の純売上高は55億7,600万ドンで、前年同期比4.8%増となりました。これには、第4四半期の同16.4%増が含まれます。 国内売上高は、第4四半期に前年同期比5.2%増、2025年通期では同0.6%増となりました。再編後の伝統的流通チャネルの回復、ブランド再構築活動、積極的な新製品投入、オンラインチャネルおよびVinamilk小売店舗網での存在感強化が相まって、2025年下半期の国内売上高成長率が上半期の結果を上回る要因となりました。全ての製品ラインが成長に貢献しましたが、中でも乳幼児用粉ミルクが顕著でした。 第4四半期の税引後利益は前年同期比31.7%の大幅増となりました。これは、売上高の好調な伸びに加え、販売費および一般管理費が同4.5%減少したこと、さらに売上総利益率がわずかに上昇（+0.3ポイント）したことによるものです。この結果、2025年通期の税引後利益の減少幅は前年同期比0.4%減に縮小しました。もしMiraka（ニュージーランド）に対する一時的な引当金による関連会社および合弁会社からの1億5,100万ドンの損失がなければ、通期の税引後利益は増加していた可能性があります。 当社は、2026年のVNMの純売上高と税引後利益がそれぞれ6兆7,311億ドン（前年同期比5.8%増）と97億5,700万ドン（同3.6%増）に達すると予測しています。その中でも、2026年第1四半期の業績には、低いベース効果が引き続き大幅に貢献する可能性があります。しかし、同社が創業50周年記念のマーケティング活動やプログラムを強化する予定であるため、2026年には販売費および一般管理費の比率が上昇する可能性があります。