アナリストレポート

当社の前回更新以降、AIがITサービス分野に与える影響への懸念と、中東情勢の緊張による市場全体の売り圧力により、株価は19%下落しました。現在、株価は2026年予想利益に基づくPER13.7倍で取引されており、これは-2SD（2021-2026年）の水準に近いものです。しかしながら、2025年下半期の新規契約売上の改善、主要市場である日本での安定した成長、通信サービス部門の支援、AIの応用拡大に伴う同社の高付加価値サービスへの段階的な移行傾向により、他社サービスプロバイダーとの競争圧力が高まっているにもかかわらず、当社は2026年の税引前利益予想を14兆9,330億ドン（前年比+14.5%）で維持します。2026年末までの当社の目標株価は1株あたり118,100ドンで、同業他社に合わせたPERの引き下げにより、前回更新時より3%低くなっています。これは総投資収益率52.8%に相当します。投資判断は買いです。 2025年の純売上高および税引前利益（未監査）は、それぞれ前年比11.6%増、17.8%増となりました。70兆1,130億ドンおよび13兆390億ドンに達し、当社の予想の101%を達成しました。金融収益が前年比951%増（預金利息および為替差益による）、関連会社からの利益が前年比68%増（FRTの力強い成長による）となり、税引前利益に大きく貢献しました。海外ITサービスと通信事業は、引き続き同社の二本柱です。 海外ITサービスは、新規契約売上が大幅に改善し、2025年下半期には前年比48%増（2025年上半期比+5%）となりました。ただし、純売上高と税引前利益の成長率（それぞれ前年比14.3%増、14.6%増）は、以前の新規契約売上の低迷の影響を受けました。同部門の売上の47%を占める主要な牽引役であるデジタルトランスフォーメーション（DX）サービスは、2025年に16.8%増加しました。 通信サービス部門は年間を通じて全体業績を支える明るい材料となり、税引前利益は前年比21.9%増の4兆1,680億ドンに達しました。売上高は前年比10.6%増で、市場シェアと料金の増加により、ブロードバンドサービスが前年比13.7%増と好調に推移したことが牽引しました。 国内ITサービスや教育などのその他の補助部門は、まちまちの結果となりました。国内ITサービスは純売上高が前年比11.5%増を記録した一方、税引前利益は前年比9.7%減となりました。同社は、政府および国有企業からのプロジェクトに前向きな兆候を見出しており、基本的な業務だけでなくAI関連プロジェクトにも焦点を当てたDXサービスに注力しています。一方、教育部門の成長は、公立学校との競争激化による入学者数の低迷のため、同社の予測通り依然として控えめでした。AIがITサービス業界を破壊するという懸念が高まっており、多くの議論が交わされています。しかし、多くの意見は、人間がAIの能力を実行的なタスクやこれまで解決できなかった問題の解決に活用することで、業界のバリューチェーンにおけるより高価値な業務にリソースを割くことができるという協業モデルに賛同しています。したがって、ITサービスプロバイダーは、この変革に適応するために人材と開発戦略を再調整する必要性を認識する可能性があり、優位性を獲得する企業は、競争が激化する環境で最も適応できる企業となるでしょう。

2025年の業績は、主にVinhomes Green Paradiseプロジェクトにおける卸売取引の計上により好調な成長を遂げました。金利が上昇傾向にあり、政府が不動産セクターへの信用供与の伸びをより厳しく管理しているため、当社は2026年の販売高予測を20%下方修正し、2026年の税引後利益予測を7%下方修正し、2026年末の目標株価を8%引き下げて1株あたり108,500ドンとします。投資判断を「強気」から「中立」に変更します。 VHMは2025年の好調な業績を発表しました。売上高は1兆5,410億2,000万ドン（前年比+51%）に達し、税引後利益は4,211億1,000万ドン（前年比+20%）に達し、利益計画の100%、ACBSの予測の105%を達成しました。売上高は主にVinhomes Green Paradiseプロジェクト（5,830億ドン）、Ocean Park 2（2,400億ドン）、Ocean Park 3（1,820億ドン）、Golden City（1,400億ドン）の計上によるものです。BCCプロジェクト（主にRoyal Islandプロジェクト）からの分配利益は前年比54%減少し、87億3,900万ドンとなりました。 VHMは2025年の販売高が2兆530億ドンに達し、2024年と比較して倍増したと報告しています。その主な内訳は、Green Paradiseプロジェクト（約30%）、Wonder City（約19%）、Golden City（約15%）、Royal Island（約14%）、Dream City（約11%）です。ホーチミン市にあるVinhomes Green Paradiseプロジェクトは、面積2,870ヘクタール、総投資額約4兆6,600億ドンで、2025年で最も注目すべきプロジェクトです。このプロジェクトは2025年に6,000億ドン以上の卸売販売高を達成し、その約95%が2025年第4四半期に計上されました。 2025年末時点で未計上の販売高は1兆8,640億ドンに達し、これも前年比で倍増しました。その内訳は、Wonder Cityプロジェクト（約23%）、Royal Island（約19%）、Dream City（約12%）、Golden City（約9%）です。 2026年には、VHMはGreen Paradise、Golden City、Green Cityなどのプロジェクトの次のフェーズの販売を開始する予定であり、Hải Vân Bay、Quang Hanh、Global Gate Hạ Longなどの新規プロジェクトの販売も開始する可能性があります。2025年11月から2026年3月にかけて、最初の12ヶ月間の住宅ローン優遇金利が約2.5〜3%上昇し、政府が不動産セクターへの信用供与の伸びをより厳しく管理している状況を鑑みると、今年のプロジェクト販売開始時期が遅れる可能性があり、吸収率にも影響が出る可能性があります。さらに、VHMの卸売販売高は予測が困難な場合が多いです。したがって、慎重な観点から、当社は2026年の販売高予測を20%下方修正し、2兆1,000億ドン（前年比+2%）とします。 同社は2025年第4四半期に3つの新規プロジェクトを追加し、土地ポートフォリオを拡大し続けています。それらはフンイエン省の30ヘクタールのプロジェクト、カインホア省カムラムの10,360ヘクタールのプロジェクト、カインホア省の1,120ヘクタールのプロジェクトです。これにより総土地ポートフォリオは24,600ヘクタール近くに増加しました。情報不足のため、当社はこれら3つの新規プロジェクトを評価モデルにまだ反映していません。当社は2026年の売上高予測を2%下方修正し、1兆4,213億6,000万ドンとします。そして2026年の税引後利益予測を7%下方修正し、4,480億ドン（前年比+6%）とします。これは主にVinhomes Green Paradise、Wonder City、Royal...

2026年、地政学的緊張および戦争により世界の肥料供給は逼迫が予測されます。要因は以下の通りです： 国内需要は、農産物価格が良好な水準を維持していること、特に米、コーヒー、カシューナッツなどの主要作物において、引き続き成長しています。2026年には、国内消費量は2%の緩やかな増加傾向を維持し、1,070万トンに達すると推定されています。製品構成において、尿素肥料の需要は安定を維持しています。国内の有機肥料消費量は年間約15%の成長が予測され、市場全体の約28%を占めます。 通常の状況下では、国内の肥料製品の販売価格は2026年も引き続き維持されるか、わずかに下落するにとどまると予想されています。 ベトナムの肥料は、国際市場においてますます重要な役割を担っています。輸出比率は2026年に総生産量の14%を維持し、約180万トンに達すると予測されています。これは、国際肥料価格の安定と、インド、ブラジルなどの主要市場からの需要によるものです。 肥料に対する5%のVAT（付加価値税）課税政策は、2025年半ばから正式に施行され、2026年も引き続きプラスの影響を発揮します。VATの控除が認められることで、国内の生産企業は原材料（ガス、化学品）に対する仕入れVATを控除でき、生産コストの削減と輸入品に対する競争力の著しい向上に貢献します。 2026年3月初旬のホルムズ海峡での緊張により、貨物船がこの地域を通過できなくなりました。世界の肥料の約33%（硫黄とアンモニアを含む）がホルムズ海峡を経由して輸送されています。この地域での緊張が長引けば、肥料価格が高騰する可能性があります。

ホアセン・グループ株式会社 (HSG VN) HSGは、2026年3月7日に年次株主総会を開催し、主な内容は以下の通りです。会計年度 (FY): 2025年10月1日～2026年9月30日 事業計画: HSGは、世界のめっき鋼板市場が供給過剰、貿易保護主義の台頭、需要の低迷に直面しているため、2026会計年度の慎重な計画を立てています。同社は生産能力を拡大せず、年間200万トンを維持し、両シナリオにおいて2025会計年度と比較して利益が減少すると予想しています。(詳細はレポートに記載。) 金利費用が大幅に増加する中、HSGは2026会計年度を内部力の強化、コスト最適化、技術投資、そして次の成長サイクルに備えたHoa Sen Home (HSH) システムの拡大に注力する年と位置付けています。 Hoa Sen HomeとNhựa Hoa Senの再編。 + Hoa Sen Home: 株主総会は、HSGが99%を所有するHoa Sen Home株式会社の資本金を、HSGに2億株の新株を発行することにより、1兆ドンから3兆ドンに増資する計画を承認しました。HSHは、国内の流通システム全体を引き継ぎ運営し、全国で建材・家具スーパーマーケットチェーンを展開します。さらに、HSGは今後5年以内にHSHを上場企業とすることを目指しています。 + Nhựa Hoa Sen: HSGは、生産の近代化、自動化の向上、コスト最適化のために生産ラインへの投資とアップグレードを継続します。同時に、同社はプラスチック部門の戦略的投資家を探し、資金源の多様化のために転換社債の発行を検討しています。さらに、株主総会は、交通インフラ、工業団地インフラ、住宅分野への投資拡大の研究、推進、実施の方針を承認しました。 自己株式取得計画の撤回: 株主総会は、プロジェクトへの再投資に資金を集中させるため、2025会計年度の株主総会で提案された自己株式取得計画を実施しないことを承認しました。 配当: 株主総会は、昨年の現金配当5%に対し、株式配当30%の支払比率を承認しました。クイックコメント: 国際市場からの圧力と貿易保護主義の傾向により、2026年のめっき鋼板市場の見通しは依然として多くの課題を抱えていると当社は見ています。ただし、公共投資と民間建設の回復が国内需要を支える可能性があります。長期的には、HSGが現在の130店舗と400以上の販売拠点から600店舗にシステムを拡大するにつれて、Hoa Sen Homeチェーンが主要な成長ドライバーとなることが期待されます。

2025年の業績は予測と一致し、主にフンイエン省の3つの工業団地の引き渡しにより2024年と比較して大幅な成長を遂げました。当社は2026年の予測を据え置きますが、純負債が2兆6,000億ドン以上増加したため、2026年末の目標株価を4%引き下げ、40,200ドン/株とします。2025年11月25日の更新レポート以降、株価が16%下落したため、投資判断をアウトパフォームから買いに引き上げます。 KBCは2025年の好調な業績を報告しました。売上高は6兆6,870億ドン（前年同期比+141%）、税引後利益は2兆2,270億ドン（前年同期比+426%）に達し、利益計画の70%、ACBSの予測の103%を達成しました。これは主に工業団地セグメントの好調な成長によるものです。 工業団地（KCN）セグメントは、引き渡し面積が前年同期比3.7倍に増加したことにより、2025年の売上高が4兆3,960億ドンに達し、前年同期比251%の成長を記録しました。具体的には、KBCは2025年に合計約123ヘクタールを引き渡しました。その内訳は、主にフンイエン省の3つの工業団地（CCN）の94ヘクタールと、ナムソンハップリン工業団地の26ヘクタールです。このセグメントの売上総利益率（BLNG）は、2024年の68%から58%に低下しました。これは主に、フンイエン省の3つのCCNのBLNGが推定約55%であり、クアンチャウ拡張工業団地およびナムソンハップリン工業団地と比較して低いためです。 住宅不動産セグメントも好調な結果を記録しました。2025年の売上高は1兆4,600億ドン（前年同期比+61%）に達しました。これは、ネン町とチャンズエの社会住宅の引き渡し戸数が前年同期比43%増加し、約2,200戸に達したことによるものです。 2025年、KBCは5つの新しい工業団地（Kim Thành 2、Quế Võ 2 mở rộng、Sông Hậu 2、Bình Giang、Phú Bình）の開発承認を受け、総面積は1,578ヘクタールです。これにより、KBCの工業用地総面積は6,400ヘクタール以上に増加し、販売可能用地の残存面積は2025年末時点で2,845ヘクタールに増加し、工業団地不動産セクターで最も高いグループに位置しています。Kim Thành 2工業団地は107ヘクタール以上の用地取得を完了し、その比率は45.66%に達しています。Phú Bình工業団地は2025年12月19日に建設着工しました。  

2025年の税引前利益（LNTT）は前年同期比131%増の12億1,900万ドンを計上し、当社の予測の109%を達成しました。2026年には、同社は引き続き前年同期比27%という高い税引前利益成長目標を目指しています。Long Châuの予測を引き上げたため、2026年の税引前利益予測を16%上方修正し、16億2,600万ドン（前年同期比+33.4%）としました。2026年末までの当社の目標株価は171,700ドン/株で、総リターンは14%に相当します。投資判断「強気」。 2025年の純売上高と税引前利益は、それぞれ前年同期比27.4%増、131%増となり、510億8,300万ドンと12億1,900万ドンに達しました。これは当社の予測の104%/109%、および同社の計画の106%/135%を達成しています。 税引前利益の大幅な成長は、特にLong Châuにおける売上総利益率の拡大によって支えられました。一方、純売上高に対する販売費及び一般管理費（BH&QLDN）の比率はわずかに改善しました。金融費用が前年同期比31%減少したこと（預金利息による）も、2025年の利益成長に貢献しました。 Long Châuは、当社の推定によると、2025年に税引前利益が前年同期比3倍の11億3,700万ドン（FRTの税引前利益の93%を占める）に増加し、全体的な業績を牽引しました。これは、店舗網の急速な拡大と店舗あたりの売上高の成長によって推進されました。同チェーンは2025年に571の薬局と予防接種センターを新規開設し、2025年末時点で合計2,640店舗に達しました。この拡大は2026年も継続される見込みです。 FPT Shopチェーンは、2025年上半期は赤字であったものの、下半期には黒字を計上し、いくつかの改善が見られました。これにより、2025年の税引前利益は8億2,000万ドン（2024年の金融収益における多額の配当を除けば赤字であったのと比較して）、売上高は168億900万ドン（前年同期比+11.1%）となりました。 2026年について、当社はFRTの純売上高が615億1,300万ドン（前年同期比+20.4%）、税引前利益が16億2,600万ドン（前年同期比+33.4%）、税引後利益が13億100万ドン（前年同期比+32.2%）に達すると予測しています。これはLong Châuが主要な牽引役となるためです。この予測は、Long Châuの新規店舗開設数が当社の予測を上回ったため、Long Châuの予測を修正したことにより、以前の予測から16%増加しています。処方薬の提供に注力し、多様で追跡可能な医薬品ラインナップを維持することは、政府が偽造品や模倣品に対する取り締まりを強化する中で、消費者がブランド力のある小売業者に惹かれるLong Châuの継続的な強みとなっています。