アナリストレポート

企業紹介 2001年の設立（前身は建設第16社）以来、20年以上にわたる形成と発展を経て、Lizen株式会社（HSX: LCG）は、インフラ建設分野において、特に多くの国家重要プロジェクトへの参加を通じて、その信頼と地位を確立してきました。Lizenの特筆すべき点は、卓越した施工能力と厳格な工程・品質管理能力であり、これにより常に計画通りまたは計画よりも早くプロジェクトを完了させています。さらに、LizenはVinaconex、Son Hai Group、建設第1総公社といった大手建設業者との強固な協力関係を築いており、大規模プロジェクトへの参加機会を拡大し、安定した受注残高を維持しています。これがLCGが中長期的に持続的な売上高と利益の成長を確保するための重要な基盤となっています。 2025年上半期業績：LCGの売上高は1兆1,600億ドン（前年同期比+10.0%）、親会社株主に帰属する税引後利益は508億ドン（前年同期比-12.3%）を記録しました。利益減少の主な原因は、2024年第2四半期にLCGが、多額の支払遅延債務からの受取利息を含む金融活動から290億ドン相当の臨時利益を計上したためです。さらに、LCGは2025年第2四半期に、支払遅延の兆候が見られる一部の債権に対して追加の貸倒引当金を設定しました。 投資論点 公共投資の推進による建設部門の恩恵。政府の公共投資支出の増加が、将来的にLCGに多くのプロジェクトをもたらすと期待しています。2025年9月現在、LCGの未計上受注残高（バックログ）は7兆3,000億ドン近くに達し、2024年の建設売上高の約3倍となっています。このセグメントは、2025年から2026年の業績に引き続き主要な貢献をすると予想されます。 LCGは戦略的パートナーシップと卓越した施工能力という二重の強みを持っています。Vinaconex、Son Hai、CC1との緊密な協力により、同社は2026年から2030年までの受注残高を確保しています。ヴァンフォン・ニャチャン高速道路での工期前倒し達成（8ヶ月前倒し、約1,000億ドンの報奨金が期待される）や、ハノイ環状4号線などの重要プロジェクトでの実績は、同社の信頼と施工能力を裏付けており、LCGが受注残高を拡大し、持続的な成長を維持するための基盤を築いています。 建設業界で最低水準の純負債/自己資本比率と最高の売上総利益率を維持し、強固な財務体質を維持。インフラ建設への集中と卓越した施工能力により、同社はプロジェクトの進捗を確保しつつ、健全な財務構造を維持しており、多角化のためにレバレッジを増やす必要のある同業他社とは一線を画しています。 長期的には、不動産と再生可能エネルギーがLCGの新たな成長ドライバーとなることが期待されます。現在、これら2つのセグメントはまだ投資準備および展開段階にあるため、業績への貢献はまだ大きくありませんが、今後のサイクルでの収益性は注目に値します。 評価と投資判断: P/EおよびP/B比較評価法により、LCGの2025年末時点の公正価値を1株あたり15,800ドンと推定し、「買い」の投資判断を付与します。テクニカル要因について：中期的な上昇トレンドは依然として主要なトレンドであるため、現在の調整局面は投資家にとって株式を積み増す機会となる可能性が高いです。今後の合理的な買い増し価格帯は、11,000～11,500ドン/株付近と判断されます。

CTCP DƯỢC PHẨM IMEXPHARM (IMP VN) 病院チャネルは引き続き成長を続け、薬局チャネルも著しい改善を記録しました。当社は、2025年のIMPの売上高と税引後利益の成長率を、それぞれ前年同期比15.0%と17.6%と予測を維持します。目標株価を2026年末までに59,800ドン/株に引き上げます。投資判断は「強気」です。 上半期は力強い成長。2025年上半期の売上高は12億2,700万ドン（前年同期比+21.7%）、税引後利益は1億6,500万ドン（前年同期比+29%）でした。自社生産売上高は売上高のほぼ100%を占めています。 病院チャネルと薬局チャネルはともに力強く成長（総売上高ベースでそれぞれ前年同期比24%増、32%増。売上高ベースの成長率は未公表）し、数量成長よりも金額成長が上回りました。政府の国産医薬品使用奨励政策に加え、同社の生産基準における優位性と高付加価値製品への注力は、病院チャネルでの成長を維持する原動力となっています。 一方、薬局チャネルは、前年同期の低水準からの回復と、小売チェーンからの成長によって促進されました。これは、小売顧客層の強化に焦点を移す戦略によるものです。さらに、年初に蔓延した呼吸器系疾患の影響も貢献要因となりました。 売上総利益率の拡大により、税引後利益の成長が売上高の成長を上回りました。これは、原材料調達と在庫の良好な管理、原材料価格の緩やかな上昇、高利益率製品への優先順位付け、およびIMP4工場の統合による減価償却費増加の影響が正常化したことによるものです。 新工場IMP5（EU-GMP基準）は、2025年第4四半期に着工し、2028年末から2030年第1四半期頃に稼働を開始する予定です。同社は2025年3月に土地賃借料を支払い、土地を取得しました。この工場は同社の製品構成の多様化に貢献しますが、IMPは抗生物質を主力製品分野として維持しており、現在売上高の75%を占めています。 7月は売上高と税引前利益の成長が鈍化しました（それぞれ前年同期比13%増、9%増。税引後利益は未公表）。これは、IMPが販売価格を引き上げる前の6月に顧客が在庫を増やしたこと、および個人事業主に対する税制変更の影響によるものです。病院チャネルは前年同期比27%増と高い成長率を維持しましたが、薬局チャネルの売上高は前年同期比19%減となりました。 見通し：当社は、2025年の売上高が25億3,600万ドン（+15.0%）、税引後利益が3億7,700万ドン（前年同期比+17.6%）に達すると予測しています。これには、7月～8月の減速により下半期（上半期と比較して）の成長が鈍化することが含まれます。

VINCOM RETAIL JSC (HSX: VRE) 2025年第2四半期および2025年上半期の利益成長は、主に商業施設の稼働率上昇、2024年に開業した5つの新規商業施設、および金融収益の増加によるものです。以前の予測よりも金融収益が高かったため、2025年の税引後利益予測を19%上方修正し、4兆7,620億ドンとしました。目標株価を2026年に変更し、1株あたり34,800ドンとし、投資判断を「アウトパフォーム」とします。 不動産賃貸事業は、2025年に堅調な業績成長が見込まれており、売上高は8兆5,160億ドン（前年同期比8%増）と予想されます。これは主に、稼働率の上昇と、2024年に開業した5つの新規商業施設（TTTM）によるものです。VREは、商業施設の平均稼働率を2024年第1四半期の最低水準82.8%から2025年第2四半期には86.3%に改善しました。これは主に、テナント構成の変更（飲食、エンターテイメント、ライフスタイル分野のテナントへの面積増加）によるものです。売上総利益率は、稼働率の上昇と、商業施設の屋根に太陽光パネルを追加設置するなどの省エネルギー活動により、2024年第2四半期の53.9%から2025年第2四半期には55.5%に改善しました。同社は、2025年に3つの新規商業施設（Vincom Mega Mall Ocean City、Vincom Mega Mall Royal Island、Vincom Plaza Vinh）を追加開設する計画を維持しており、総床面積（GFA）は約117,000平方メートル増加し、商業施設総数は91、総GFAは196万平方メートルとなる予定です。 2025年6月30日現在、VREはVinhomes Green Paradise Cần Giờプロジェクトにおける4つの商業施設（Vincom Center 1棟、Vincom Mega Mall 2棟、Vincom Plaza 1棟）の開発のため、Vinhomes (HSX: VHM)に1兆8,000億ドンの手付金を支払いました。これらは2027年から2028年にかけて段階的に運用開始される予定です。2025年第2四半期末現在、VREは投資および事業目的で21兆5,430億ドン（年初来2%増）を預託しており、そのうち18兆6,970億ドン（87%）は関連当事者に預託されています。 不動産販売事業に関しては、VREはVinhomesの2つのプロジェクト、Vinhomes Royal Island（約1,000戸、総投資額4兆8,000億ドン）とVinhomes Golden Avenue（約280戸、総投資額1兆3,000億ドン）における商業用タウンハウスの販売計画を2025年下半期に開始し、2026年に引き渡す予定です。これら2つのプロジェクトは高い吸収率を達成し、2026年の同社の業績の主要な成長ドライバーとなると予想しています。一方、2025年には、既存プロジェクトのショップハウスの引き渡しがほぼ完了したため、不動産販売事業の業績への貢献は限定的で、売上高は2,050億ドン（前年同期比76%減）と予想されます。 2025年上半期の金融収益が予想を上回ったため、2025年の税引後利益を19%上方修正し、4兆7,620億ドン（前年同期比16%増）としました。2026年にはより高い成長率を期待しており、売上高は12兆7,730億ドン（前年同期比43%増）、税引後利益は5兆8,880億ドン（前年同期比24%増）と予想されます。これは主に、Vinhomes Royal IslandおよびVinhomes...

サイゴン貨物サービス株式会社 (HSX: SCS)   SCSは2025年第2四半期の業績を発表しました。売上高は2920億ドン（前年同期比+10.5%）、売上総利益は2330億ドン（同+9.7%）、売上総利益率は80%（2024年第2四半期と同水準）でした。2025年第2四半期の税引前利益は2360億ドンで、前年同期比10.7%増加しましたが、親会社株主に帰属する当期純利益は前年同期と同水準の1890億ドンにとどまりました。その理由は、SCSが2025年以降、10%の税制優遇措置を受けられなくなったためです。2025年上半期の親会社株主に帰属する当期純利益は累計で3590億ドン（前年同期比+6.5%）となり、ACBSの予測の53.5%を達成しました。当社は、最新のレポートにおける売上高予測を維持していますが、SCSの2025年の親会社株主に帰属する当期純利益については7%の下方修正を行いました。これにより、売上高は1兆520億ドン（前年同期比+1.5%）、親会社株主に帰属する当期純利益は6710億ドン（同-3.2%）となる見込みです。割引キャッシュフロー法により、当社は2025年末時点でのSCSの評価額を1株あたり70,500ドンとします。投資判断はポジティブです。 ベトナム民間航空局によると、2025年上半期の全国の航空貨物総取扱量は696千トン（前年同期比+14.6%）に達しました。そのうち国際貨物は580千トン（同+17.7%）、国内貨物は116千トン（同+1.3%）でした。 しかし、SCSの2025年上半期の総貨物取扱量は131.4千トンで、前年同期比わずか2%の増加にとどまりました。内訳は、国際貨物が103.8千トン（同+8.5%）、国内貨物が27.6千トン（同-16.7%）でした。SCSのこの成長率は、主要顧客であるVietjetのグランドハンドリング会社の変更により事業が中断されたため、業界全体の成長率よりも鈍化しています。 見通し SCSの2025年～2026年および中期的な成長は、米国向け貨物量が総取扱量の15%に過ぎないため、関税要因による大きな影響は受けません。むしろ、主に以下のような業界状況の変化に起因します。(1) 10%の法人税優遇措置が適用されなくなること、(2) タンソンニャット空港における容量の制約と拡張プロジェクト、(3) ロンタイン空港の稼働開始に伴う業界構造の変化。これらは、SCSの中期的な全体的な成長率に影響を与える重要な要因です。

企業紹介 ハティエン1セメント株式会社 (HOSE: HT1) は、1964年に設立されたハティエンセメント工場を前身とし、現在はベトナムセメント公社（VICEM）の中核事業体です。同社は、年間730万トンのクリンカーと400万トンのセメントという相当な生産能力を誇り、南部地域で35%を超える市場シェアを持つ最大のセメントメーカーとなっています。毎年、HT1は86の認定代理店と全国約6,300の建材店からなる広範な流通システムを通じて、700万トン以上の製品を市場に供給しています。主導的な地位と広範な流通ネットワークにより、HT1は南部で再び増加しているセメント需要を満たす上で重要な役割を担っています。 VICEMが79.7%を保有し、企業の事業活動を直接管理・運営する唯一の大株主であるため、株主構成は集中しています。一方、会社の経営陣も株式を保有していますが、その比率は控えめです。 2025年上半期の業績は好調でした。2025年上半期累計で、同社は売上高3兆5,170億ドン（前年同期比+3.4%）を計上しました。これは主にセメントとクリンカーの販売によるもので、税引後利益は1,031億ドン（前年同期比+388%）でした。これは2025年の売上高計画の49%、利益計画の56%を達成し、ACBSの予測のそれぞれ約46%と46%に相当します。この力強い成長は、売上総利益率が前年同期比で3.3ポイント改善し11.3%に達したことによるもので、これは消費量の積極的な回復と石炭投入コストの大幅な削減によって促進されました。 投資論点 ベトナムのセメント産業は長期的な供給過剰の圧力に直面していますが、2025年上半期の総消費量が5,400万トン（前年同期比+14%）に達し、回復の兆しが徐々に現れています。主な原動力は、公共投資の推進により国内需要が3,750万トン（前年同期比+18%）と大幅に増加したことです。一方、クリンカー生産量の前年同期比+19%の成長により、輸出は1,700万トン（前年同期比+6%）に達しました。このような状況において、HT1は以下の強みで際立っています。 戦略的な地理的位置、南部市場をリード: HT1は、2つのセメント工場（キエンルオン、ビンフック）と3つの粉砕ステーション（フーヒュー、ロンアン、カムラン）からなる最適な生産・流通システムを戦略的な場所に展開しています。広範な流通ネットワークと信頼性の高いブランドにより、HT1は主要インフラプロジェクトから最も恩恵を受けている南部市場でナンバーワンの企業としての地位を維持しています。 公共投資と不動産による国内需要の回復: ロンタイン空港、ホーチミン市環状3号線・4号線、南北高速道路第2期などの大規模プロジェクトは、今後数年間セメント消費を促進し続けるでしょう。同時に、南部不動産市場における法的規制緩和により供給が解き放たれると予想されており、2025年～2027年の期間には、新規供給総数が約81,000戸のマンションと約31,000戸の戸建て住宅に達すると推定されています。これはそれぞれ年平均成長率（CAGR）49%と109%に相当し、建設用セメントの需要を大幅に増加させるでしょう。 石炭価格の沈静化による利益率改善: 輸入石炭は原材料費の40%以上を占めており、2022年～2023年のピーク時と比較して70%以上減少しました。これにより、HT1の売上総利益率は好転しました。石炭価格が低水準で推移する見通しであるため、同社は生産量増加と生産コスト最適化の両方から恩恵を受けることができます。 フーヒューBOT料金所による安定したキャッシュフロー: 2024年末から稼働を開始したフーヒューBOT料金所は、2025年に1,200億ドン以上の売上高と約800億ドンの税引後利益（2024年の税引後利益の約133%）に貢献すると予想されています。これは、セメント市場が徐々に回復する時期を補い、HT1に安定したキャッシュフローをもたらす重要な利益の原動力となります。

投資ハイライト 公共投資支出の力強い増加が、DPGに今後多くの新規プロジェクト機会をもたらすと引き続き期待しております。2025年第2四半期末時点で、受注残高は58億ドンを超え、2024年の建設売上高の2倍以上に相当します。これは、プロジェクトが完成段階に入る2025年から2026年にかけて、DPGが売上高と利益の計上を加速させるための重要な基盤となります。 同時に、リゾート不動産市場の回復が徐々に期待され、2026年から2027年にかけて新たな成長ドライバーとなるでしょう。特に、2025年第2四半期にDPGはCasamia Balancaプロジェクトを正式に販売開始し、2026年からの引き渡しを予定しており、中期的な業績に積極的に貢献すると見込まれます。さらに、ビンズオン省（199ha）のプロジェクトにおける法的進展は、DPGの長期的な成長ドライバーとなるでしょう。 当社は、2025年の予測を維持し、売上高は40億8,100万ドン（前年同期比+14%）、税引後利益は2億8,900万ドン（前年同期比+29%）と見込んでおります。また、2025年末の目標株価を23%引き上げ、49,200ドン/株（配当落ち後）としました。これは、評価モデルにガラス製造部門を追加し、Casamia Balancaプロジェクトの販売価格を8%引き上げたことによるものです。投資判断を「中立」から「強気」に引き上げます。 好調な業績: 2025年第2四半期、DPGは売上高11億4,100万ドン（前年同期比+18.8%）、親会社株主に帰属する税引後利益7,000万ドン（前年同期比+31%）を計上しました。成長の原動力は以下の通りです。(1) エネルギー部門は生産量改善により1億4,900万ドン（前年同期比+29%）を達成。(2) 建設部門は多くのプロジェクトが引き渡し段階に入ったことにより9億8,800万ドン（前年同期比+21%）を達成。2025年上半期累計で、DPGは売上高16億6,900万ドン（前年同期比+20.4%）、親会社株主に帰属する税引後利益1億3,500万ドン（前年同期比+27.3%）を達成し、年間計画のそれぞれ35%と48%、ACBSの予測のそれぞれ41%と47%を完了しました。 法的進捗: ビンズオン省リゾートプロジェクト（クアンナム省タンビン、199ha）は、BT（建設・譲渡）契約の支払い用地の再評価段階を経て、DPGが正式に再取得したことで重要な法的進展がありました。2025年6月16日、当社はこのプロジェクトの投資方針の調整が承認され、総投資額は30億ドンを超えます。このプロジェクトは大規模で多様な製品を提供し、ゴルフリゾート、ヴィラ、複合ホテル、および二次開発用地を重点としています。法的進展と多額の投資規模により、このプロジェクトはDPGの長期的な成長ドライバーとなることが期待されます。 超透明ガラス製造工場プロジェクト: 2025年3月に着工した後、DPGは2026年第2四半期からの稼働を予定しており、5～6年で投資回収を見込んでいます。これにより、2027年以降、この工場は年間10億ドン以上の売上高と約20%の売上総利益率に貢献できると予測しております。これは中期的な成長ドライバーを補完する事業となるでしょう。 テクニカル要因について: 現在の株価動向は短期的な大幅下落局面であり、テクニカル指標は調整トレンドが継続する可能性を示唆しています。しかし、中長期的な上昇トレンドは依然として優勢であるため、現在の調整局面は中長期投資家にとって魅力的な買い増しの機会と見なされます。