アナリストレポート

FPT株式会社 (FPT VN)   当社は、純売上高が2025年上半期に前年同期比11.4%増（第2四半期は9%増で、当社の予想を下回る）にとどまったにもかかわらず、税引前利益は前年同期比18.5%増の61.66億ドンと引き続き好調な伸びを記録しました。純売上高は2.7%下方修正されましたが、2025年の税引前利益の成長率予測は16%増の1,284億ドンを維持します。目標株価を2026年上半期に125,900ドン/株に引き上げ、これは総リターン率15.1%に相当します。投資判断は買い推奨です。 FPTは、2025年第2四半期の純売上高が1,662.5億ドン（前年同期比9.1%増）、税引前利益が31.41億ドン（前年同期比17.7%増）であったと発表しました。2025年上半期の累計では、純売上高は前年同期比11.4%増の3,268.3億ドン、税引前利益は前年同期比18.5%増の61.66億ドンとなりました。 第2四半期の売上高成長率が控えめだったのは、主に海外ITサービス部門の減速によるものです。米国市場（前年同期比8.6%増）とアジア太平洋地域（前年同期比11%減）の成長鈍化により、この部門の売上高の50%を占めるこれら2つの市場の成長が鈍化したため、同部門は前年同期比12%増にとどまりました。これらの市場に関する詳細情報は後日更新されます。一方、最大の貢献国である日本を含む他の市場と欧州は、第2四半期に前年同期比26%増と引き続き力強い成長を遂げました。2025年上半期の累計では、海外ITサービス部門の売上高は前年同期比14.4%増の1,666.9億ドンとなりました。 当社の2025年上半期の業績を支えたのは、FPTの第2の柱である通信サービス部門で、売上高は前年同期比13.4%増の90.3億ドンとなり、主にブロードバンドサービス分野が前年同期比15.8%増となったことによるものです。 当社の税引前利益は、金融収益が前年同期比173%増の9.68億ドン（預金利息収入、為替差益、配当によるもの）と、関連会社からの利益が前年同期比83%増の2.43億ドンとなったことによって支えられました。 SCICは、FPTテレコム（Upcom: FOX、FPTが45.7%の株式を保有しているにもかかわらずFPTの子会社）の保有株式（50.2%）を公安省（BCA）の管理下に移行しました。しかし、現在までのところ、FOXにおけるFPTの財務および事業方針の支配権、FOXの財務諸表のFPTへの連結、FPTの売上高と利益の構成に変化は見られません。将来的にBCAがFOXの財務および事業方針の支配権を保持する場合、FOXはFPTの子会社として認識されなくなり、関連会社となります。これにより、FPTの売上高にはFOXの貢献が計上されなくなりますが、FPTの非支配株主帰属純利益（LNRSCDKKS）は、現在のFPTのLNRSCDKKSがFOXの非支配株主の持分をすでに控除しているため、影響を受けません。

株式会社 HÓA CHẤT ĐỨC GIANG (DGC VN) DGCは2025年第2四半期の業績を発表し、税引後利益は890億ドン（前年同期比2.3%増、前期比6.5%増）となり、当社の予想通りでした。2025年上半期累計では、税引後利益は9.1%増の1兆7,270億ドンとなり、年間計画の57.6%を達成し、当社予測の51.5%を達成しました。 DGCは2025年第2四半期に売上高2兆8,940億ドン（前年同期比15.6%増）、税引後利益890億ドン（前年同期比2.3%増）を計上しました。売上高の増加は以下によるものです。(1) DAP/MAP肥料の販売価格が前年同期比20%増と推定されること、(2) P4の生産量が前年同期比21%増と推定されること、(3) P4価格が前年同期比2.9%の小幅上昇となったこと。しかし、売上総利益は前年同期比0.2%の小幅減少となり、売上総利益率は同期の39.2%から33.9%に低下しました。その理由は以下の通りです。 国内のアパタイト鉱石の投入供給が不足し、品質が低下していること。 投入電力価格（総原価の25～30%を占める）が2024年10月から4.8%上昇し、2025年5月からはさらに4.5%上昇すること。 硫酸価格（肥料および飼料生産の投入物）が前年同期比82.7%増と推定されること。 したがって、税引後利益の小幅な増加は売上総利益によるものではなく、主に販売費および一般管理費が前年同期比23.9%減少したことによるものです。輸送費の減少がこの状況をある程度支えました。 2025年上半期累計では、純売上高は5兆7,040億ドン（前年同期比16.7%増）、税引後利益は1兆7,270億ドン（前年同期比9.1%増）となりました。DGCは2024年と同様にP4と肥料の生産量を増やす戦略を維持しており、これは中国が2024年12月1日からDAP/MAP肥料の輸出を一時停止した状況と一致しています。高いDAP/MAP肥料価格が2025年上半期の業績を積極的に支える主要因となりました。 見通し 投入電力価格は引き続き段階的に引き上げられる見込みです。一方、P4価格の大幅な上昇は困難です。その理由は、中国が供給量を拡大する可能性があり（現在P4生産能力の50%しか稼働していないため）、投入生産コストが減少しているためです。2025年について、当社はDGCの売上高11兆3,880億ドン（前年同期比15.4%増）、税引後利益3兆3,530億ドン（前年同期比7.8%増）という予測を維持します。これは、DAP/MAP肥料価格が高水準を維持する見通しであること、および肥料の投入VAT税額控除が電力価格の上昇を相殺するのに役立つためです。DCF（割引キャッシュフロー）法を用いて、当社は2025年末までのDGCの目標株価を1株あたり108,400ドンと評価します。これは総リターン率5.4%に相当します。しかし、2026年～2028年の中長期では、DGCはギソン苛性ソーダプロジェクトと不動産プロジェクトから恩恵を受ける可能性があります。

CTCP Nhiệt Điện Dầu Khí Nhơn Trạch 2 (HoSE: NT2) NT2は2025年第2四半期の業績を発表しました。売上高は2兆810億ドン（前年同期比4.8%減）、売上総利益は3,660億ドン（同184%増）、税引後利益は3,260億ドン（同165%増）でした。2025年上半期の累計税引後利益は3,630億ドンに達し、計画の130%、ACBSの2025年予測の133%を達成しました。税引後利益の増加は、主に2025年第2四半期のQc発電量の大幅な増加（前年同期比20.6%増）によるもので、これにより平均電力販売価格も上昇（同25.9%増）し、総発電量の減少（同24.4%減）を補いました。当社はNT2に対し、目標株価19,700ドン/株、期待総収益率0.6%で「中立」の投資判断を付与します。 2025年第2四半期の発電量は7億7,600万kWh（前年同期比24.4%減）でしたが、Qc発電量が同20.6%増加したことで相殺され、売上高の減少は同4.8%にとどまりました。これにより、平均電力販売価格は同25.9%上昇し、2,600ドン/kWhを超えました。その結果、売上総利益は3,660億ドン（前年同期比184%増）となり、売上総利益率は前年同期の5.9%から17.6%に上昇しました。税引後利益は3,260億ドン（同165%増）となり、純利益率は5.6%から15.7%に改善しました。2025年上半期の累計発電量は約14億kWh（前年同期比15.8%増）、売上高は3兆5,080億ドン（同43.3%増）、税引後利益は3,630億ドン（前年同期は360億ドンの損失）となり、純利益率は10.3%でした。 速報結論： NT2は2025年の計画を30%、ACBSの予測を33%上回りました。この非常に良好な業績は、Qc発電量が予想を上回ったことによるものと認識しております。この傾向が下半期も続けば、通期の利益見通しは引き続き好調で、株価を支援する可能性があります。今後のレポートで引き続き更新してまいります。

QTPは2025年第2四半期の業績（KQKD）を発表しました。売上高は2兆9,120億ドン（前年同期比21.1%減）、売上総利益は2,670億ドン（前年同期比26.5%増）、税引後利益は1,900億ドン（前年同期比18.0%増）となり、2025年のACBSの計画の79%、予測の82%を達成しました。税引後利益の増加は、主に2025年第2四半期における投入コストの大幅な削減（前年同期比25.3%減）によるもので、これは生産量（前年同期比1.9%減）と販売価格（前年同期比19.5%減）の減少を補いました。当社はQTPに対し、「Khả Quan（アウトパフォーム）」の投資判断を付与し、目標株価を1株あたり14,600ドン、期待総収益率は18.3%とします。 2025年第2四半期の電力生産量は約20億kWhに達し、前年同期比1.9%減となりました。売上高は前年同期比21.1%減となり、これは平均販売価格が前年同期比19.5%減の1kWhあたり平均1,442ドンとなった複合的な影響によるものです。その原因は、競争市場における全量電力販売価格（FMP）の下落による全体的な影響です。具体的には、2025年第2四半期のFMP平均価格は1kWhあたり1,317ドンで、前年同期比9.0%減でした。しかし、売上総利益は前年同期比26.5%増の2,670億ドンとなり、売上総利益率は前年同期の5.8%から9.3%に改善しました。これは多くのコスト削減、主に投入原材料（石炭）コストの大幅な削減によるものです。具体的には、原材料費は2兆2,480億ドンを計上し、前年同期比25.3%減でした。その結果、税引後利益は1,900億ドンに達し、前年同期比18.0%増となり、純利益率は前年同期の4.4%から6.6%に改善しました。2025年上半期累計では、生産量は約38億kWhに達し、前年同期比1.0%減、売上高は6兆6,380億ドンに達し、前年同期比13.0%減、税引後利益は3,880億ドンに達し、前年同期比6.4%減、純利益率は前年同期の5.8%から6.3%に改善しました。 クイック結論：QTPは2025年通期のACBSの計画の79%、予測の82%を達成しました。業績は設定された計画および当社の予測と比較してかなり良好です。しかし、当社はQTPに対する予測と慎重な評価を維持しています。これは、毎年第3四半期が雨季のピークであり、火力発電所がメンテナンスのために稼働を停止し、コストが増加し、業績が赤字になる可能性があるため、上半期の業績を相殺する形で、最も業績が芳しくない四半期となる傾向があるという見方に基づいています。

2025年6月27日、国会は、2017年から2023年の期間における不良債権処理の試行に関する決議42/2017-QH14号に盛り込まれた3つの政策グループの法制化を可決しました。具体的には以下の通りです。 1. 信用機関は、借り手と信用機関の間で同意の合意がある場合、担保資産を差し押さえる権利を有します。 2. 判決執行義務者の資産が不良債権の担保資産として使用されている場合、その資産は、扶養、生命、健康への損害賠償に関する判決、決定を執行する場合、または信用機関の同意がある場合にのみ差し押さえられます。 3. 刑事事件における証拠物である担保資産については、証拠確認手続きが完了し、処理および判決執行に影響がないと判断された場合、訴訟手続き機関はこの証拠物を信用機関に返還します。 濫用を防ぐため、担保資産の差し押さえは一方的、無条件の差し押さえではなく、差し押さえの範囲、制限、条件を遵守する必要があります。同時に、差し押さえの手順、手続きは、公平、公開、透明性が確保され、義務者、信用機関、および関係者の合法的な権利と利益が保証されるように規定されています。 ベトナム国家銀行は、担保資産差し押さえ権の法制化により、銀行の権利が確保され、それによって銀行が融資を行う動機付けをさらに促進し、債務処理や担保資産処理にかかる費用が削減されるため、貸出金利を引き下げることができると述べています。その結果、企業と国民は合理的な金利で資金を調達し、利用できるようになり、生産・事業の発展を促進し、国家予算の歳入増加に貢献します。以前の2017年から2023年の試行期間において、決議42/2017-QH14号は銀行システムの不良債権処理において効果を発揮しました。具体的には以下の通りです。 全体として、決議42/2017号は、不良債権処理の効率を以前の期間と比較して2.5～3倍に向上させました。2023年12月31日以降、不良債権は再び増加し（2024年末時点で約734兆ドン）、その一因は担保資産処理の法的枠組みの欠如にありました。したがって、決議42/2017号の法制化は、銀行に担保資産処理の手段を提供し、顧客の債務返済意識を高め、それによって銀行システムの不良債権回収の効率を改善することが期待されます。

CTCP TẬP ĐOÀN HÀ ĐÔ (HoSE: HDG)   2025年6月末、HDGは、年初に経営陣が提示した計画通り、ハノイ西部地域のHado Charm Villasプロジェクトの販売に関して、CTCP Bất động sản AHS (AHS Property)と正式に提携契約を締結いたしました。一方、市場情報によると、HDGのĐMT Infra 1プロジェクトは、国家電力開発計画に含まれていないため優遇価格が適用されず、Hồng Phong 4と同様に販売価格が調整される可能性があると認識しております。当社はHDGに対し、2つのシナリオを提示いたします。価格帯は29,300ドン（販売価格調整あり、投資判断「アウトパフォーム」）と32,400ドン（調整なし、投資判断「買い」）です。これにより、期待される総投資収益率は14.0%から26.1%の範囲で変動いたします。 1/ Charm Villasプロジェクトについて、当社は平均販売価格を1平方メートルあたり約1億7,000万ドンと予想しております。これにより、残りの108戸のヴィラ全体の推定売上高は2兆7,000億ドンを超えると見込まれますが、販売価格が予測よりも10%高くなる可能性も認識しております。2025年に30戸のヴィラを販売する計画により、HDGは7,000億ドン以上の売上高を計上する可能性があります。これにより、2025年のグループ全体の税引後利益目標である1兆570億ドンに貢献いたします。  2/ Infraプロジェクトについて、プロジェクトの電力価格がHồng Phong 4プロジェクトと同様に1kWhあたり1,185ドンに調整される可能性があるとの情報を受け取りました。これにより、年間平均売上高は2,000億ドン以上ではなく1,000億ドン以上となり、HDGはプロジェクトがEVNに引き渡され稼働を開始してからの電力販売収益について、約4,000億ドンの遡及引当金を計上する必要があります。 予測と評価 Infraの販売価格は調整なし 2025年、販売価格が調整されないシナリオにおいて、HDGの税引後利益は1兆720億ドン（前年同期比+139.8%）に達し、2026年には税引後利益が1兆1,670億ドン（前年同期比+8.9%）に達すると予測しております。FCFF（フリーキャッシュフロー・トゥ・ファーム）割引法により、HDGの目標株価を1株あたり32,400ドンとし、投資判断は買い、期待される総投資収益率は26.1%といたします。 Infraの販売価格は調整あり Infraプロジェクトの販売価格調整後、HDGの税引後利益は2025年に9,950億ドン、2026年に1兆850億ドンに達すると予測しております。FCFF割引法により、HDGの目標株価を1株あたり29,300ドンとし、投資判断はアウトパフォーム、期待される総投資収益率は14.0%といたします。