アナリストレポート

企業紹介 軍隊保険株式会社（MIC – 証券コード: MIG）は2007年に設立され、軍隊銀行（MBB）の金融エコシステムに属しており、出資比率は69%です。MBBの金融エコシステムから恩恵を受け、MIGはベトナムで急速に成長している損害保険会社の一つとなっています。2024年、MIGは元受保険料収入5兆170億ドンを計上し、損害保険（BH PNT）業界でPVI、BVH、BMIに次ぐ第4位に浮上しました。 主な商品は自動車保険と傷害保険です。MIGは損害保険のほとんどの分野に参入しており、特に自動車保険と傷害保険に注力しています。これらは総保険料収入のそれぞれ36%と31%を占め、2024年のこれら2商品の市場シェアはそれぞれ9.7%と4.9%に達しました。 保険事業の営業利益はMIGの利益の柱です。2024年のMIGの営業利益構造において、保険事業は最大の利益を貢献しており、すべての費用を賄うのに十分です。一方、金融事業は株主への配当の源泉となる利益を生み出す役割を担っています。 2026年までに市場シェアでトップ3入りを目指します。完全な金融エコシステムにより、過去5年間でMIGは市場シェアでトップ6（2020年）からトップ4（2024年）に浮上しました。MIGは2025年にトップ4を維持し、2026年にはトップ3に浮上することを目指し続けています。 投資論点 2025年、MIGは利益が75%急増すると予想しています。2025年、MIGは税引前利益（LNTT）5,400億ドン（税引後利益（LNST）4,320億ドンに相当）という驚くべき計画を発表しました。これは2024年の実績と比較して75%の成長です。この挑戦的な目標は、保険料収入の最低25%成長という計画に基づいてMIGが策定したものです。 年初から加速。年初の第1四半期において、MIGは税引後利益（LNST）が30%以上増加し、1,004億6,000万ドンに達するという好調な結果を記録しました。この結果は主に保険事業によるものです。具体的には、保険料収入も前年同期比16.87%増加した一方で、保険金支払費用は11.21%しか増加しなかったため、保険事業の営業利益は前年同期比45.07%増加し、2024年同期の1,420億ドンに対し2,072億ドンに達しました。 損害保険は成長傾向にあり、関税の影響をほとんど受けない業界です。2024年、損害保険（BH PNT）の総保険料収入は78兆3,000億ドンに達し、10.2%の成長を記録し、20年以上にわたる連続成長を維持しています。これは、米国の対抗関税政策の影響を受けない数少ない業界の一つでもあります。 MIGの金融投資ポートフォリオ構成。MIGのポートフォリオの大部分は短期預金で、76%に相当する3兆2,310億ドンを占めています。残りの1兆350億ドン（24%）は、MB投資ファンド管理株式会社（MB Capital）によって管理される信託投資に回されています。預金の金利は年率5.0%から7.2%の範囲で変動しており、一方、2024年には1兆ドン以上の信託投資から、同社は1,000億ドン以上の利益（利回り10%に相当）を得ました。 2025年の利益目標を達成するためには、保険事業が重要な牽引役となるでしょう。好調なスタートを切ったものの、設定された計画を達成するためには、MIGは年末にかけてさらなる努力を続ける必要があります。保険事業に関しては、2025年第1四半期の16.87%の成長率は、目標の25%を下回っています。金融投資事業は第1四半期に不振で、収益は590億ドンにとどまり、前年同期の840億ドンを29.8%下回りました。現在のMIGの投資ポートフォリオでは、金融投資活動で大幅な成長を遂げることは難しいと当社は見ています。したがって、保険事業が2025年のMIGの事業計画において主要な役割を担うことになります。 2024年、MIGは利益計画の70%しか達成できませんでした。それ以前の2024年、MIGは4,400億ドンの利益目標を設定していましたが、税引前利益は3,080億ドンにとどまり、計画の70%しか達成できませんでした。同社はこの結果について、台風ヤギの影響や保険業界特有の課題など、多くの原因を挙げています。 2025年予測：2025年第1四半期には目覚ましい結果を出しましたが、MIGは年間税引前利益（LNTT）目標の23.14%しか達成していません。株式市場の変動状況が信託からの利益に影響を与える可能性があるため、当社は同社が5,400億ドンの税引前利益（LNTT）目標を達成することは難しいと見ています。MIGは2025年の計画の約80%を達成し、実績税引前利益（LNTT）は4,320億ドン、税引後利益（LNST）は3,450億ドンとなり、2024年の実績と比較して45.2%の成長を遂げると予想しています。対応するEPSは2,000ドン/株に達するでしょう。 評価：当社はMIGの目標株価を決定するためにP/EおよびP/B法を使用しており、MIGが過去5年間の平均P/E14.2倍、P/B1.7倍の水準に向かうと予想しています。直近4四半期のEPSが1,490ドン/株、現在の帳簿価額が12,360ドン/株であるため、MIGの目標株価は21,000ドン/株となるでしょう。 投資判断：MIG株は横ばいの動きを見せており、多くの支援要因によりMIGが16,200ドンの水準で新たな底値を形成する可能性があります。投資家は16,200ドンから16,800ドン/株の価格帯でMIGを積み立てることを検討できます。

VINHOMES株式会社 (HSX: VHM) 2025年第1四半期は、オーシャンパーク2、オーシャンパーク3、ロイヤルアイランドのプロジェクト引き渡しと、グローバルゲートプロジェクトの販売コンサルティングサービスからの収益により、大幅な成長を遂げました。グリーンシティプロジェクトの追加、販売コンサルティングおよびその他のサービスからの収益増加、BCCプロジェクトからの分配利益の増加により、2025年の税引後利益予測を15%上方修正しました。グリーンシティ、ゴールデンシティなどの新規プロジェクトの追加、およびグリーンパラダイス、アポロシティなどの展開プロセスの加速により、2025年末の目標株価を50%増の1株あたり69,700ドンに修正しました。「買い」の投資判断を継続します。 VHMは、2025年第1四半期の好調な業績を発表しました。売上高は15兆6,980億ドン（前年同期比91%増）、税引後利益は2兆6,520億ドン（前年同期比193%増）となり、利益計画の6%を達成しました。売上高の成長は主に、オーシャンパーク2（4兆4,000億ドン）、オーシャンパーク3（1兆8,000億ドン）での引き渡しと、ヴィンホームズ・グローバルゲートプロジェクトの販売コンサルティングサービスおよびその他の活動からの収益（4兆9,000億ドン）によるものです。BCCプロジェクト（主にロイヤルアイランドプロジェクト）からの分配利益も前年同期比で7倍以上増加し、1兆4,080億ドンに達しました。調整後売上高（卸売およびBCCプロジェクトからの収益を含む）は19兆3,000億ドン（前年同期比124%増）となり、計画の11%を達成しました。2025年第1四半期の売上総利益率は32.9%を記録し、2024年第1四半期の21.6%を大幅に上回りました。これは主に、販売コンサルティングサービスおよびその他のサービスの売上総利益率が35.9%から57.2%に増加したことによるものです。 VHMは、2025年の販売額目標を150兆～200兆ドンと非常に高く設定しており、8つの新規プロジェクトの販売開始を予定しているため、2024年の実績を44%～92%上回る見込みです（表2をご参照ください）。2025年第1四半期の販売額は前年同期比116%増の35兆ドンに達しました。これは主に、3月に新規プロジェクトのワンダーシティが販売開始され、総販売額の約80%を占めたことによるものです。このプロジェクトはハノイのダンフオンに位置し、低層住宅2,250戸とマンション600戸を含みます。そのうち約540戸の低層住宅（小売）と600戸のマンション（卸売）が2025年第1四半期に販売されました。当社は、2025年の販売額を150兆ドン（前年同期比44%増）と予測しており、これは主にワンダーシティ、グリーンシティ、ゴールデンシティ、グリーンパラダイス、アポロシティからのものです。2025年第1四半期末時点の未計上販売額は120兆ドン（前年同期比7%増）で、そのうちワンダーシティが28%、ロイヤルアイランドが26%を占めています。 2025年第1四半期には、レバレッジ比率と支払利息費用が増加しました。総負債は6兆6,580億ドン増加し87兆9,500億ドンに達し、純負債/自己資本比率は当四半期に21.3%から28.3%に増加しました。2025年第1四半期の金融費用は、借入金残高の増加と平均借入コストの上昇（2024年の10.5%に対し、2025年第1四半期は10.8%）により、前年同期比182%増の3兆8,600億ドンに達しました。

ベトナム工商商業銀行 (CTG) 当社は、CTG株式に対し、目標P/E 9.6倍、P/B 1.4倍に基づき、1年間の目標株価50,400ドン/株で「買い」を推奨します。堅調な事業見通しと資産の質の改善は、CTGの今後数四半期の利益を積極的にサポートするでしょう。 2025年第1四半期の業績は、税引前利益が6兆8,230億ドン(前年同期比+9.9%、前期比-44.3%)に達したものの、大きな飛躍は見られませんでした。融資成長率は良好な水準を維持しました(前年同期比+18.8%、前期比+4.5%)が、業界内の競争圧力と政府の政策により、NIMは大幅に減少しました(前年同期比-46bps、前期比-29bps)で2.63%に低下しました。サービス部門(前年同期比-9.5%)と外国為替部門(前年同期比-32.1%)は困難に直面しましたが、オフバランス債権回収は好調でした(前年同期比+178.3%)。引当金費用は依然として高水準の8兆1,110億ドン(前年同期比+0.8%)でした。これは2025年第1四半期に不良債権が増加したため、信用費用0.46%に相当します。 2025年第1四半期に資産の質は悪化しましたが、第2四半期には回復する可能性が高いです。2025年第1四半期に、CTGの大口法人顧客が不良債権に分類されました。これにより、不良債権比率は前年同期比21bps、前期比33bps上昇し、1.55%となりました。しかし、この不良債権は2025年第2四半期にグループ1債権に戻されました。また、CTGは2024年に引当金を計上済みであるため、銀行は2025年第2四半期に引当金の戻入れを予定しており、これにより利益は大幅に増加すると予想されます。 2025年について、当社は税引前利益が37兆1,680億ドンに達し、前年同期比17.0%増加すると予測しています。具体的には以下の通りです。 (1) 2025年の融資成長率は16.9%に達すると予測されています。貸出金利の低下と預金金利の横ばいにより、NIMは31bps減少し2.63%となるでしょう。 (2) 非金利収入は前年同期比10.6%増加すると予測されています。その中でも、多額のオフバランス債権と不動産市場の回復により、オフバランス債権回収は引き続き好調でしょう。 (3) 営業費用は前年同期比10%増加すると予測されており、これにより、CIR比率(報奨・福利厚生基金の引当金を除く)は1ポイント上昇し28.5%となりますが、業界内で最も低いグループに属するでしょう。 (4) 引当金費用は前年同期比9.3%減少すると予測されています。これはCTGが2024年に引当金を前倒しで計上したためであり、これにより2025年の引当金計上圧力が軽減されます。不良債権カバー率は2025年末までに168%という良好な水準になると予測されていますが、これは2024年末と比較して4ポイント減少するものの、良好な水準です。

IDICO株式会社 (HNX: IDC) 2025年第1四半期の業績は、主に工業団地の引き渡し面積が前年同期比で減少したため、落ち込みました。2025年の工業団地賃貸面積の下方修正と、2024年末と比較して賃料を据え置く修正により、税引前利益の予測を4%下方修正しました。主に工業団地セグメントの評価額引き下げにより、2025年末の目標株価を1株あたり50,800ドンに23%下方修正しました。当社がこの困難な時期を乗り越え、良好な財務状況と、稼働中の工業団地が有利な立地と競争力のある賃料を備えていることにより、工業団地の賃貸事業を安定的に維持するという期待とともに、「買い」の投資判断を維持します。 IDICOは、2025年第1四半期の業績が落ち込み、売上高は1兆7,930億ドン（前年同期比 -27%）、税引前利益は5,210億ドン（前年同期比 -48%）となりました。これは主に工業団地（KCN）セグメントの減少によるものです。 工業団地セグメント：2025年第1四半期の工業団地売上高は前年同期比55%減の5,890億ドンとなりました。これは、Hựu Thạnh工業団地とCầu Nghìn工業団地での引き渡し面積が11ヘクタールと少なかったためです。一方、2024年第1四半期は主にPhú Mỹ 2工業団地とHựu Thạnh工業団地で34ヘクタールを引き渡していました。このセグメントの売上総利益率（BLNG）は55.4%に達し、Hựu Thạnh工業団地とCầu Nghìn工業団地のBLNGがPhú Mỹ 2工業団地よりも低かったため、2024年第1四半期の63.8%と比較して減少しました。2025年第1四半期の投資誘致状況は良好な結果を記録し、約38ヘクタールの新規契約があり、前年同期比45%増、計画の31%を達成しました。 複雑な関税状況は、ベトナムのFDI誘致能力に影響を与え、工業団地賃貸事業に間接的に影響を与えています。これは2024年のIDCの総売上高の45%、売上総利益の70%以上を占める事業セグメントです。2025年4月の登録FDI資本は25億米ドルに達し、前月比20%減、前年同期比5%減となりました。2025年4月の実行FDI資本は18億米ドルに達し、こちらも前月比11%減となりました。 慎重な観点から、当社は2025年の新規賃貸面積を23%減の96ヘクタールに修正します。これは計画の77%に相当します。当社は今後数年間の工業団地の稼働率向上期間を延長し、以前の予測のように年間0-5%の増加ではなく、2024年末の水準と比較して2025年から2028年までの賃料を据え置くよう修正します。2025年の工業団地売上高予測は2兆6,030億ドン（前年同期比 -35%）に達し、以前の予測から3%減少しました。 電力セグメント：2025年第1四半期の電力売上高は8,160億ドン（前年同期比 +19%）に達しました。これは主に、工業団地内の配電量が前年同期比10.5%増の3億7,900万kWhに達したことと、Đak Mi 3水力発電所の発電量が前年同期比56%増の6,300万kWhに達したことによるものです。電力セグメントの売上総利益率は5.1%から8.6%に増加しました。これは主にĐak Mi 3水力発電所のBLNGが増加したためです。米国の関税適用により、工場が生産を削減し、電力消費量が減少する可能性がありますが、一部の工場は、米国が90日間の相殺関税適用を一時停止している期間を利用して生産を強化し、輸出注文を加速させています。したがって、現在、当社は2025年の工業団地内の配電量については17億6,500万kWh（前年同期比 +11%）、電力セグメントの売上高については3兆8,510億ドン（前年同期比 +14%）という予測を据え置きます。

当社は、政府の公共投資支出の増加が将来的にDPGに多くのプロジェクトをもたらすと予想しております。2025年第1四半期末時点で、DPGの受注残高は6兆ドンを超え、2024年の建設売上高の2倍以上となっております。これは、DPGが2025年から2026年にかけてプロジェクトの完了段階に入る際に、売上高と利益の計上を加速させる基盤となるでしょう。さらに、リゾート不動産市場が徐々に回復し、DPGのリゾートプロジェクトが2025年から販売開始され、2026年から2027年にかけてDPGの成長を牽引すると予想しております。2025年について、当社はDPGが売上高4兆810億ドン（前年同期比14%増）、税引後利益2,890億ドン（前年同期比29%増）を計上するとの予測を維持し、2025年末の目標株価は63,900ドン/株で据え置きといたします。2025年3月25日付のレポート以降、株価が20%上昇したため、投資判断を「買い」から「中立」に変更いたします。 好調な業績：2025年第1四半期、DPGは売上高5,270億ドン（前年同期比23.9%増）、親会社株主に帰属する税引後利益650億ドン（前年同期比24.5%増）を計上し、年間計画の11.1%および22.9%を達成いたしました。DPGの成長への主な貢献は、多くの工事の完了による建設セグメントの成長と、好天候による水力発電セグメントの発電量増加によるものです。当期中、DPGおよび共同事業体は3兆ドン以上の新規契約額を落札し、そのうち1兆5,000億ドン以上がDPGに帰属します。これにより、受注残高総額は6兆ドンを超え、2024年の建設セグメント売上高の2倍となりました。 法的進捗：Casamia Balanca都市区プロジェクト（31ha）：DPGは、土地評価（商業サービス用地を含む）を完了し、2025年第2四半期に法的手続きを完了し、販売条件を満たす予定です。DPGは幼稚園の設計・建設を進めており、2025年第2四半期に完成予定で、120戸のヴィラの建設も行っています。本プロジェクトは2025年第2四半期から販売開始予定で、2025年中にヴィラ総数の50%販売を目標としております。特に、ビンズオンリゾート（183ha）プロジェクトは、BTプロジェクトの支払い用地の再調査後に省によって回収されましたが、法的手続きにおいて前向きな進展が見られました。DPG経営陣は、本プロジェクトが法的手続き完了後、2025年5月～6月に人民委員会から投資権を再付与される予定であると述べております。 超透明ガラス製造工場プロジェクト：2025年3月、DPGは超透明ガラス製造工場の建設に着工し、2026年第2四半期から稼働開始できる見込みです。年間売上高は約1兆2,000億ドン～1兆5,000億ドンと予想され、5～6年で投資回収が見込まれており、ガラスセグメントの主要市場は欧州および国内です。 テクニカル要因について：今後、DPGは重要なレジスタンス水準である65,000ドン/株に近づき、価格調整局面に入る可能性が高いです。中期的に、調整局面を完了し、DPGが65,000ドン/株のレジスタンス水準を突破した場合、株価は上昇トレンドを継続し、さらに遠いレジスタンス水準である75,000ドン/株を目指すと予想されます。

企業紹介 ベトナム石油技術サービス株式会社（PVS）は、ベトナムにおける石油・エネルギー技術サービスを提供するリーディングカンパニーであり、EPCI、運用・保守（O&M）、ロジスティクス拠点、FSO/FPSO船管理、地球物理探査、特殊船舶サービスなどの分野で事業を展開しています。顧客はベトナムから中東、マレーシア、タイにまで広がっています。 株主構成：最大の株主はPVNで、保有比率は51%です。また、PVS株式の約15%は外国人投資家が保有しています。注目すべきは、最近、PVSの大株主であるDragon CapitalファンドがPVSの保有比率を5%未満にまで継続的に売却していることです。 石油技術船舶サービス：資材輸送、掘削リグ牽引、油流出処理など、石油活動に関連するサービスを提供しています。2024年、PVSはこの事業活動をマレーシア、中東などの世界市場に拡大しています。 浮体式貯蔵施設事業：PVSと合弁会社は現在6つの浮体式貯蔵施設を保有しており、2024年の稼働率は100%です。 港湾拠点：これは同社で最も効率的な事業分野です。主な活動である特殊石油活動へのサービス提供に加え、フーミー、ハイフォンなどにあるPVSのいくつかの総合石油港湾も他の分野にサービスを提供しています。 石油・産業建設サービス（M&C）：現在、ベトナム最大の業界トップ企業としての地位を確立しています。PVSは現在、洋上（掘削リグの設計・設置、洋上風力発電基礎など）と陸上（LNG貯蔵施設の建設、火力発電所など）の両方の事業分野で活動しています。 運用、設置、保守：2024年、この分野の売上高は、中東、タイ、マレーシアでの事業拡大により、2023年比で51%増加しました。同社は、Gallaf 3 phase B1、FPSO MV19の解体、HL-D1 Hai Long Offshoreなど、多くのプロジェクトを完了しました。 投資論点 2027年までの受注残高は100兆ドン以上：現在から2027年までの期間において、PVSの建設部門は、以下のプロジェクトから、100兆ドン（40億米ドル）を超える膨大な作業量を抱える見込みです。 1. 石油建設部門：受注残高は20億米ドルと推定され、主なプロジェクトは以下の通りです。(1) 最大のものは、Bブロック・オーモンプロジェクトの建設契約総額です。PVSは他の企業との共同事業体として、12億米ドル相当の3つの建設パッケージを落札し、現在4億米ドル相当のEPC#4パッケージに参加しています。(2) ラクダ・ヴァンプロジェクトの建設契約は4億米ドル相当です。その他、カ・タム、ス・トゥ・チャンフェーズ2Bなどの潜在的なプロジェクトもあります。 2. 洋上風力発電部門：2025年、同社はCHW2204プロジェクトの風力タービン基礎33基すべてを引き渡す予定であり、当社の推定では契約額は約2億5,000万～3億米ドルです。PVSはまた、Baltica 2とFeng Miaoの2つの新規プロジェクトを契約しており、これらのプロジェクトの枠組み内で、PVSはそれぞれ4基と2基の洋上変電所（OSS）を供給し、総額は約3億米ドルとなります。さらに、同社はフォルモサ洋上風力発電プロジェクト向けに35基のタービン基礎を供給する入札を落札する可能性があり、総額は3億米ドルと推定されます。洋上風力発電プロジェクトの総契約額は8億米ドルと推定されます。 3. 陸上建設部門：2025年、総投資額約30兆ドン（12億米ドル）のロンフー1火力発電所プロジェクトは、PVNによって再始動計画が策定され、2027年までに緊急に完了される予定です。PVSは同プロジェクトのEPC元請け業者としての役割を担っています。さらに、PVSは合弁会社とともに、ティヴァイLNG貯蔵施設拡張、オーモン4ガス火力発電所（17兆8,000億ドン）などのプロジェクトを落札する機会もあります。 建設部門の利益率が低水準で推移している理由：M&C部門の粗利益率は、以下の理由により過去10年間で最低水準にまで低下しています。(1) 同社は、固定資産として計上し減価償却を行う代わりに、建設活動拡大のための投資費用を計上しています。(2) 最近の建設活動では、大規模な項目が計上されていません。 建設活動は粗利益率の改善が期待されます。上記のPVSのM&C部門の粗利益率が低い理由を考慮すると、2025年には大規模な石油建設契約が収益を計上することにより、粗利益率が良好に回復すると期待しています。PVSがサオ・ヴァン・ダイ・グエットプロジェクトを実施した2017年から2019年の期間と比較すると、粗利益率は4.83%から6.11%の水準を維持していました。また、同社は洋上風力発電部門の粗利益率も石油部門と同等であると述べていますが、現在の段階では、PVSはこれらのプロジェクト（機械工場、塗装工場など）に供するための投資について急速な減価償却を計上しています。 浮体式貯蔵設備の賃貸事業は2件の大型契約を受注しました。2024年12月、PVSとYinson（マレーシア）の合弁会社は、Lạc đà vàngプロジェクト向けFSO（浮体式貯蔵設備）供給プロジェクトを、4億1,600万米ドルの価値で受注しました。契約期間は10年間で、2026年第4四半期から開始される5年間の延長オプションが付帯しています。2025年の年次株主総会において、PVSはLô B – Ô Mônプロジェクト向け浮体式貯蔵設備供給契約に関する情報も開示しました。これは4億8,000万米ドルの価値で、14年間の契約期間と9年間の延長オプションが付帯し、2027年末から開始されます。投資および展開計画の完了により、PVSは浮体式貯蔵サービス提供船隊を6隻から8隻に増強し、同社に長期的な安定収入源をもたらします。...