アナリストレポート

CTCP Cơ Điện Lạnh (HoSE: REE)   REEは2025年第2四半期の業績を発表しました。売上高は前年同期比15.2%増の2兆5,130億ドン、売上総利益は同25.4%増の8,530億ドン、親会社株主に帰属する当期純利益は同75.5%増の6,230億ドンでした。2025年上半期累計の当期純利益は1兆2,350億ドンに達し、年間計画の51%、ACBSの2025年予測の52%を達成しました。この好調な業績は、全ての事業セグメントでの利益成長によるもので、特に水力発電（REEのエネルギー投資ポートフォリオの大部分を占める）にとって天候が好転したエネルギー事業と、不動産（BĐS）事業が牽引しました。当社はREEの目標株価を1株あたり71,300ドンと設定し、投資判断は「中立」で、期待総収益率は7.4%です。 2025年第2四半期の売上高は15.2%増加しましたが、これは主に電力事業の売上高が前年同期比25.7%増の1兆1,450億ドンに達したことと、不動産事業の売上高が同34.2%増の4,430億ドンに達したことによるものです。電力事業の成長は、ENSOサイクルが2025年から2026年にかけてエルニーニョ現象から中立期に移行し、天候条件がより好転したことによるものです。不動産事業は、Bồ Xuyênプロジェクトの高層住宅用地の譲渡による売上高の増加を記録し、オフィス賃貸収入は安定を維持しました。不動産事業の親会社株主に帰属する当期純利益は前年同期比40.9%増の2,170億ドンに達しましたが、これはBồ Xuyênの土地譲渡による利益と、関連会社SGRからの利益（2025年第2四半期：当期純利益490億ドン vs. 2024年第2四半期：-100億ドン）によるものです。 REEのこれら2つの事業セグメントは、通常、グループ全体の平均よりも高い売上総利益率を誇ります（不動産事業で平均65%以上、エネルギー事業で平均45%以上）。その結果、売上総利益率は前年同期の31.2%から33.9%に改善し、売上総利益は前年同期比25.4%増の8,530億ドンに達しました。さらに、他の多くの費用も削減され、特に管理費は前年同期比21.3%減の1,370億ドンに削減されました。これらが相まって、親会社株主に帰属する当期純利益は前年同期比75.5%増の6,230億ドンに達し、純利益率は24.8%に改善しました。 2025年上半期累計の売上高は前年同期比14.0%増の4兆5,810億ドン、売上総利益は同26.9%増の1兆4,210億ドン、親会社株主に帰属する当期純利益は同47.6%増の1兆2,350億ドンに達し、純利益率は26.9%に改善しました。

株式会社ディエンザーライ (HoSE: GEG) GEGは2025年第2四半期の業績を発表しました。売上高は624億ドンで前年同期比+27.9%、売上総利益は273億ドンで前年同期比+28.8%、税引後利益は157億ドンでした (2024年第2四半期: 20億ドン)。2025年上半期累計の税引後利益は770億ドンに達し、計画の121%を達成し、ACBSの2025年予測の99%を達成しました。利益は、CTCP Thủy điện Trường Phú の株式25%譲渡による金融利益の大幅な計上と、タンフー・ドン (TPĐ) 1 プロジェクトの正式な電力販売価格が1,813ドン/kWhで交渉が成功したことにより、大幅に増加しました。当社はGEGの目標株価を17,700ドン/株とし、「中立」の投資判断を推奨します。これは、期待される総収益率7.3%に相当します。 2025年第2四半期の発電量は2億7,600万kWhに達し、前年同期比+11.1%でした。これは主に、水力発電量が前年同期比+65.2%の7,700万kWh、風力発電量が前年同期比+12.7%の1億2,400万kWhに増加したことによるものです。さらに、電力販売価格も前年同期比+15.1%の平均2,264ドン/kWhに上昇しました。これは主に、TPĐ1プロジェクトが新しい電力販売価格1,813ドン/kWh (旧価格851ドン/kWh) を計上したことによるものです。その結果、売上高は624億ドンに達し前年同期比+27.9%、売上総利益は273億ドンに達し前年同期比+28.8%となりました。さらに、GEGはCTCP Thủy điện Trường Phú の株式25%売却により106億ドンの利益を計上し、税引後利益は157億ドンに達し、前年同期の78倍以上となりました。純利益率は0.4%から25.2%に改善しました。 2025年上半期累計では、発電量は6億600万kWhに達し前年同期比-7.1%でした。これは主に、風力発電量が前年同期比-14.5%の3億8,600万kWhに減少したことによるものです (2025年第1四半期に風力発電量が大幅に減少)。売上高は1,227億ドンに達し前年同期比+41.6%、税引後利益は770億ドンに達し前年同期の6倍に増加し、純利益率は前年同期の10.4%から44.3%に上昇しました。 速報結論: GEGは2025年の計画を21%上回り、ACBSの予測の99%を達成しました。これは、2025年上半期の非常に好調な業績であり、エルニーニョサイクルの終了と2025年～2026年のニュートラルフェーズへの移行、TPĐ1プロジェクトの高電力販売価格の交渉成功、および今後数年間の再生可能エネルギー開発を促進する政策など、多くの好材料に支えられています。さらに、GEGはĐMT Đức Huệ 2 (49MWp)、VPL2洋上風力発電 (30MW)、Tân Thành風力発電 (100MW) など、多くの継続プロジェクトも抱えています。当社は引き続き、詳細情報が入り次第、新規プロジェクトの進捗状況を追跡し、予測と評価を更新してまいります。

CTCP ĐẦU TƯ NAM LONG (HSX: NLG)   2025年第2四半期の親会社株主に帰属する当期純利益は、2024年第2四半期にParagon Đại Phướcプロジェクトの株式25%譲渡取引による230億ドンの金融収益を計上したため、前年同期比31%減少しました。しかし、2025年上半期の親会社株主に帰属する当期純利益は、引き渡し戸数の増加が主な要因で、前年同期比3倍増の208億ドンに達しました。当社は2025年の予測を据え置きますが、MizukiおよびIzumiの推定販売価格を9～23%引き上げたため、2025年末の目標株価を5%引き上げ、45,600ドン/株とします。2025年5月の更新レポート以降、株価が32%上昇したため、投資判断を「買い」から「強気」に変更します。 Nam Longは2025年第2四半期の業績を発表しました。売上高は773億ドン（前年同期比+206%）、親会社株主に帰属する当期純利益は99億ドン（前年同期比-31%）と、相反する結果となりました。売上高の増加は主に、Cần Thơ、Southgate、Akari、Izumiの各プロジェクトにおける引き渡し戸数の増加（70戸に対し239戸）によるものであり、利益の減少は主に、2024年第2四半期にParagon Đại Phướcプロジェクトの25%譲渡による230億ドンの金融収益を計上したことによるものです。 しかし、2025年上半期の業績は引き続き良好で、売上高は2,064億ドン（前年同期比+352%）、親会社株主に帰属する当期純利益は208億ドン（前年同期比+206%）となり、利益計画の30%、ACBSの予測の29%を達成しました。この期間の成長は主に、Cần Thơ、Southgate、Akari、Mizuki、Izumiの各プロジェクトにおける引き渡し戸数の増加（2025年上半期：798戸、2024年上半期：261戸）によるものです。売上総利益率は47.1%から36.1%に低下しましたが、これは主にSouthgateプロジェクト（高利益率）からの売上高が減少し、EhomeS Cần Thơプロジェクト（低利益率）からの売上高が追加されたことによるものです。 2025年第2四半期の販売活動は、2,789億ドン（四半期比+412%、前年比+85%）と良好な結果を達成しました。その中でSouthgateプロジェクトが最大の貢献を果たし、販売額は2,000億ドン近くに達しました。2025年上半期の販売額は3,334億ドン（前年同期比+24%）となり、目標の23%、ACBSの予測の28%を達成しました。2025年下半期には販売活動が加速する見込みです。これは、Izumiプロジェクトの法的手続きの進捗が加速したこと（2025年6月に1/500修正計画が承認済み）、ハイフォンでの新規プロジェクトAn Zen Residencesの立ち上げ、およびSouthgateプロジェクトのSolaria Rise区画（ST5区画、698戸のマンション）、MizukiプロジェクトのTrellia Cove区画（CC5区画、817戸のマンション）およびLK11区画（24戸のタウンハウス）の建設が2025年7月に着工することによるものです。

CTCP PHÂN BÓN DẦU KHÍ CÀ MAU (DCM VN) DCMは2025年第2四半期の業績を発表し、税引後利益は8.06億ドン（前年同期比41.5%増、前期比95.7%増）となり、当社の予想を上回りました。2025年上半期累計の税引後利益は前年同期比30.3%増の12.18億ドンに達し、年間計画の157%を達成し、当社による修正前予測の82.3%に相当します。当社は2025年の予測を上方修正し、売上高は1兆5,336億ドン（前年同期比14%増）、税引後利益は2兆32億ドン（前年同期比42%増）となり、旧予測と比較してそれぞれ9.5%/37%増加します。2025年末のDCMの評価額は1株あたり40,000ドン、投資判断は「有望」です。 DCMは2025年第2四半期の財務諸表を発表し、売上高は6,037億ドン（前年同期比56.3%増）、税引後利益は8.06億ドン（前年同期比41.5%増）となりました。この成長は以下に起因します。 尿素輸出が前年同期比80%増加したことにより、尿素販売量は前年同期比17.1%増加しましたが、国内尿素販売量は0.6%微減しました。 尿素販売価格は前年同期比13.4%上昇しました。 NPK生産量の前年同期比49.7%増加により、NPK部門の売上高は前年同期比52.3%増加しました。 ブレント原油価格が前年同期比19.7%下落したため、投入ガス価格は下落しました。 販売費および一般管理費は前年同期比37.7%増加し、4010億ドンとなりました。しかし、売上高に占めるこの費用の割合は、前年同期の7.5%から6.7%に減少しました。また、2024年第2四半期のKVF買収活動による1,670億ドンのバーゲン購入益を除外すれば、税引後利益の増加率はさらに高くなります。 2025年上半期累計の純売上高は9,444億ドン（前年同期比42.9%増）、税引後利益は12.18億ドン（前年同期比30.3%増）となりました。尿素/NPK販売量が3.9%/68.8%増加し、平均尿素販売価格が前年同期比7.8%上昇したことが、この結果の主な要因です。 見通し 2025年のブレント原油平均価格が前年同期比15.5%下落し、1バレルあたり68ドルになると予測される中、安価なガス供給源が徐々に減少するため、投入ガス価格は前年同期比でわずか5%の下落にとどまるでしょう。一方、2025年上半期の好調な推移により、尿素販売価格の予測を前年同期比3%上昇に上方修正します。中国は2025年5月末に尿素肥料の輸出を再開し、2025年5月から10月までの期間に約200万トンの割当量を設定しましたが、この動きは、中国の肥料メーカーが依然として割当量に縛られ、柔軟な輸出が許可されていないため、わずかな悪影響にとどまります。 2025年7月からの投入VAT税額控除が税引後利益の成長を後押しするでしょう。当社は2025年の予測を上方修正し、売上高は1兆5,336億ドン（前年同期比14%増）、税引後利益は2兆32億ドン（前年同期比42%増）となり、旧予測と比較してそれぞれ9.5%/37%増加します。

Gemadept株式会社 (GMD VN)   GMDは2025年第2四半期の好調な業績を発表しました。売上高は前年同期比26.7%増、税引前利益は同32.5%増となりました。2025年上半期累計では、ACBSの利益予測の63%を達成しました。各港湾クラスターにおけるコンテナ取扱量は、平均で設計能力（CSTK）を20%以上上回る水準を維持しています。ハイフォン地域での競争激化や米国市場からの関税に関連するリスクなど、いくつかの課題に直面していますが、現在の影響度はまだ不明確であり、経営陣は適切な対応策を準備しています。したがって、当社は2025年から2026年の業績予測を据え置き、目標株価を73,800ドン/株、現金配当を1,000ドン/株とします。これは、2025年7月28日の終値58,500ドン/株と比較して、合計27.9%の期待利回りとなります。 2025年第2四半期業績：好調なコンテナ取扱量により、中核事業の利益は引き続き成長しました。 GMDの2025年第2四半期の売上高は14億9,700万ドン（前年同期比26.7%増）、売上総利益は6,458億ドン（同19.1%増）を記録し、売上総利益率は43.1%でした。これは2025年第1四半期および2024年通期と比較して大きな変化はありません。2025年第2四半期の税引前利益は6,774億ドン（前年同期比32.5%増）でした。内訳は以下の通りです。 港湾運営事業は1兆3,087億ドン（前年同期比32.8%増）を計上し、売上総利益は5,722億ドン（同30%増）、売上総利益率は43.7%でした。ナムディンヴー港のコンテナ取扱量は390,000TEU（同27.8%増）、フオックロン・ビンズオン港は400,000TEU（同22%増）、ジェマリン港は450,000TEU（前年同期と同水準）でした。 ロジスティクス事業は1,882億ドン（前年同期比3.8%減）を計上し、売上総利益は736億ドン（同27.8%減）、売上総利益率は39.1%でした。 2025年上半期累計では、GMDは純売上高27億7,400万ドン（前年同期比28.6%増）、税引前利益1兆2,605億ドン（同39.6%増）を計上し、それぞれACBSの予測の57%と63%を達成しました。 2025年から2027年の成長見通し は、2026年初頭に稼働開始予定のナムディンヴー第3期プロジェクトによるものです。ナムディンヴー第3期は、北部港湾クラスターの総港湾能力を年間120万TEUから180万TEUに引き上げ、現在の水準から50%の増加に相当します。

ベトナムテクコム商業銀行（TCB）   当社は、(1) TCBSのIPO価格をBVPSの3.0倍から3.5倍に引き上げたこと、および(2) 目標株価を2026年7月に変更したことにより、目標株価を15%引き上げ、38,200ドン/株とします。しかしながら、TCBの株価が前回のレポート以降36%上昇したため、投資判断を「買い」から「アウトパフォーム」に引き下げます。2026年初頭のTCBSのIPO見通しと不動産市場の改善が、今後のTCB株価の触媒となるでしょう。 TCBは2025年第2四半期に非常に好調な業績を記録し、税引前利益は前四半期比9.2%増、前年同期比0.9%増となりました。成長の原動力は、信用供与の拡大と、営業費用および引当金費用の良好な管理によるものです。 信用貸付の伸びは良好な水準を維持しており（期初来11.1%増、前年同期比19.8%増）、VinhomesやMasteriseなどの大手デベロッパーが大規模プロジェクトを展開したことにより、不動産開発融資部門（期初来15%増）が牽引しました。貸出利回りの改善により、NIMは3四半期連続の減少後、前四半期比で24bps回復しましたが、前年同期比では88bps低い水準にとどまっています。 決済手数料収入が引き続き困難に直面したため、非金利収入は前年同期比8.5%減少しましたが、IB、外国為替、バンカシュアランス部門はかなり好調でした。2025年第3四半期初頭、TCBは顧客に保険商品を自己販売するため、生命保険会社TCLifeを設立しました（登録資本金1兆3,000億ドン、TCBが80%保有）。 営業費用は良好に管理され、前年同期比3%減少したため、CIRは業界トップクラスの30%を維持しました。 資産の質が良好で安定しているため、引当金費用は前年同期比38.3%減少しました。不良債権比率は8bpsわずかに上昇して1.26%となりましたが、グループ2債権は19bps大幅に減少し0.6%となりました。不良債権カバー率は107%と堅調です。利息回収日数は52日となり、2024年第3四半期のピークである80日から大幅に減少したことは、潜在的な不良債権の圧力が軽減されたことを示しています。 2025年について、当社は税引前利益が33兆810億ドンに達し、前年同期比20.1%増（昨年のマニュライフへの手数料返還を除くと：前年同期比12.7%増）と予測しています。具体的には以下の通りです。 2025年の信用貸付の伸びは前年同期比21%増、NIMは45bps減の3.82%と予測され、これにより純金利収入は前年同期比7.4%増となる見込みです。一方、非金利収入は前年同期比で横ばいと予測されています。総収入は前年同期比9.9%増と予測されています。 営業費用は前年同期比2%のわずかな減少と予測され、CIRは昨年の32.7%から29.2%に減少すると予測されています。 不良債権が抑制されるため、引当金費用は前年同期比14.5%減少すると予測されています。不良債権カバー率は安全な水準である116%と予測されています。