アナリストレポート

QTPは2026年第2四半期の業績を発表しました。売上高は前年同期比27%増の3兆6,250億ドン、税引後利益は同72%増の3,270億ドンでした。2026年上半期累計の税引後利益は前年同期比44%増の5,240億ドンに達し、計画の163%、当社の2026年予測の143%を達成しました。好調な業績は、生産量が前年同期比10%増、平均販売価格が同16%増となったことによるもので、主にQc生産量の増加と電力市場における平均電力販売価格が同14%増となったことが寄与しています。当社はQTPの目標株価を14,000ドン/株とし、期待収益率は32.5%と見込んでいます。最新の更新レポートと比較して株価が6.7%下落したため、投資判断を「アウトパフォーム」から「買い」に変更します。 2026年第1四半期末、QTPは発電量約21億kWh（前年同期比10%増）、平均電力販売価格1,736ドン/kWh（同16%増）を記録し、売上高は3兆6,250億ドン（同26%増）に達しました。1kWhあたりの変動費は前年同期比で約18%の増加にとどまり、これは主に政府のエネルギー安全保障優先政策による原料石炭コストの支援が寄与しています。その結果、売上総利益は4,190億ドン（同57%増）となり、売上総利益率は2025年第2四半期の9%から12%に改善しました。税引後利益は3,270億ドン（同72%増）に達しましたが、これは同社が借入金を完済したことと、金融収益が前年同期比で8倍以上に増加し170億ドンに達したことによるものです。 2026年上半期累計の売上高は6兆3,590億ドン（前年同期比10%増）、税引後利益は5,240億ドン（同44%増）となりました。これは、商業生産量が前年同期比3%増の38億kWh超に達したこと、平均販売価格が1,668ドン/kWh（同7%増）となったこと、および借入金完済による金融収益の増加が寄与しています。 2026年6月末、経営陣は臨時株主総会を開催し、排ガス処理施設の改修・アップグレードプロジェクトの投資資本を3兆7,990億ドンと承認しました。これは以前の3兆7,000億ドンを上回るもので、主に設備の大半が海外からの輸入であることによる為替レートの影響、および支払利息や税金などのその他の費用が原因です。 簡易結論: QTPの2026年上半期累計業績は、生産量と平均電力販売価格の両方で成長し、設定された計画目標と当社の予測を上回ったため好調でした。しかし、当社は慎重な見方から、ベトナムの年間雨季と、排ガス処理施設のアップグレードと改修のため、2026年末の2ヶ月間の操業停止計画により、2026年第3四半期および第4四半期の業績は大幅に悪化すると考えています。

PNJ株式は、数日間の変動的な下落の後、同社が製品買い戻し方針の一時的な調整を発表したことにより、流動性圧力の増大に対する懸念から2営業日連続でストップ安となりました。それによると、PNJは買い戻し保証付きで販売されたすべての製品に対する買い戻し義務を完全に履行することを約束していますが、2026年7月21日以前のように即日決済するのではなく、支払いは複数回に分けて行われます。ダイヤモンド鑑定プロセスにおける不正行為に関する情報や、最近の多くの独立系店舗の閉鎖は、市場での買い戻し（再販）の波を加速させ、PNJを含む残りの企業に対する流動性圧力を増大させています。この波が長引けば長引くほど、圧力はさらに大きくなり、事業活動における他の義務に充てられる資金源に悪影響を及ぼします。2026年第1四半期の連結財務諸表に基づくと、PNJの1株当たり純資産価値（NAV）は21,313ドンと推定されます。この数字は、2026年第1四半期末のデータに基づくと、比較的強固な資本基盤を示していますが、市場が変動する第3四半期には変化する可能性があります。これらの変化は、この期間中の買い戻し活動に使用される現金（合計約4兆5,000億ドン）の割合と、買い戻された在庫の品質によって異なります。圧力を軽減するための鍵は、消費者の信頼を回復することにあり、これはPNJが自主的に要請した国際機関による独立した製品鑑定プロセスの完了状況と、関連する不正行為に関する調査機関からの最終的な結論に左右される可能性があります。現在の不確実性を考慮し、当社はPNJの評価を「検討中」のグループに維持します。株式の1日平均売買高は、7月上旬から現在までで700万株に増加しており、6月の90万株と比較して大幅に増加しています。

PNJ：子会社P-Labの取締役逮捕後の事業状況アップデート。主な点は以下の通りです。 同社は、これは個人の不正行為であり、PNJは捜査に協力するため関係当局と連携していると述べました。しかし、ダイヤモンドの出所と品質に関する懸念から、多くの顧客が製品の買い戻しまたは再鑑定を求めて同社の店舗を訪れました。同社は、購入されたダイヤモンド製品の買い戻しまたは再認証に関する顧客の要求に応じることを約束しました。同社からの情報によると、先週木曜日にニュースが公表された後、数日間は来店客数が急増しましたが、その後徐々に減少し、現在はほぼ通常の水準に戻っています。 同社からの情報によると、買い戻し総額は大きくありません。したがって、これを実行するための資金は、同社の財務能力の範囲内に完全に収まっています（金融パートナーからの支援は考慮していません）。 ルースダイヤモンドとダイヤモンドジュエリーは、同社の小売売上高の約30%を占めています。しかし、顧客からの買い戻し要求は主にルースダイヤモンドに集中しており、これは同社が大型ダイヤモンド製品の販売を積極的に縮小したため、より小さな割合（約10%）を占める製品グループです。 買い戻されたダイヤモンドにより、短期的に在庫が増加しました。しかし、同社はこの在庫を年末の生産計画に利用する予定です。 調査対象となっているダイヤモンドは、PNJの販売網には流通していません。P-Labは鑑定機能（ダイヤモンドの技術的特性であり、製品の出所や流通履歴ではありません）のみを有しており、ダイヤモンドの売買事業は行っていません。したがって、P-LabはPNJへのダイヤモンド供給業者ではなく、PNJへのダイヤモンド供給プロセス（PNJの購買部門の責任範囲内の活動）には関与していません。PNJとP-Lab間の取引は、ダイヤモンド鑑定サービス契約です。 PNJのダイヤモンド供給源は以下の通りです。i) タイおよび香港からの正規輸入、および ii) 同社の買い取り保証に基づく顧客からの買い戻し。 自己株式の買い戻し計画は、同社の財務状況と市場に応じて検討される可能性があります。 2026年第2四半期の売上高と税引後利益は2桁成長と推定されており、小売売上高は好調な伸びを示しています。同社は、株主総会で承認された2026年の事業計画を堅持しています。 評価： 現時点までに公表された情報に基づくと、この件は2026年第3四半期の初めに発生したため、PNJの2026年第2四半期の業績には影響しないと当社は見ています。しかし、顧客からのダイヤモンド買い戻し要求に応じることに関連する流動性圧力は、引き続き注視すべき重要な問題です。2026年第1四半期末時点で、PNJの現金、現金同等物、および満期保有目的の投資は4兆4,110億ドンに達し、これは直近12ヶ月の小売売上高の17%に相当します。 より重要なことに、この段階におけるPNJの最大の課題は、顧客と投資家の両方からの企業統治に対する信頼を回復することです。もし同社が信頼を取り戻せない場合、または調査によって同社に直接関連するさらなる深刻な問題が発見された場合、状況はより制御不能になる可能性があります。そのようなシナリオでは、同社の流動性ポジションと事業活動の両方が大きな圧力を受ける可能性があります。 現在の不確実性を踏まえ、当社はPNJの格付けを一時的に「検討中」とし、今後の動向を注視します。上記のニュースが報じられて以来、株価は約20%下落しました。2025年末時点のPNJの帳簿価額は1株あたり38,912ドンです。テクニカル面では、株価は1株あたり48,000ドンと42,000ドンに強いサポートレベルがあります。

工業団地不動産（KCN）セクターの見通しは引き続き良好です。これは、政府によるFDI誘致支援策、地政学的優位性、生産コスト、国際貿易協力といった利点によるものです。2026年上半期もFDIは堅調に成長しました（登録FDIは346.5億米ドル（前年同期比61%増）、実行FDIは130億米ドル超（前年同期比11%増）に達しました）。その中でも、タイグエン省は全国トップに躍進し、80億米ドル超を誘致しました。しかしながら、当セクターの最大の課題は、301条調査による米国からの関税制裁措置、戦争、政情不安、景気後退といったリスクです。これにより、テナント企業は投資拡大や生産拠点の海外多様化の決定を躊躇しています。土地、倉庫、工場の賃貸状況は引き続き安定した成長を見せています。稼働率は横ばいで、賃料は年間約3～5%の成長をしています。新規設立工業団地の数は2025年上半期にピークに達した後、四半期あたり平均約6～7の新規設立工業団地という水準に減少し始めました。FDI開発に関する決議10号は、2026年～2030年期におけるFDI誘致の具体的な目標と、2045年までの経済におけるFDI部門の貢献率を設定し、ハイテク産業、AIなどに焦点を当て、技術移転、国内サプライヤーの育成、人材育成を奨励しています。しかしながら、設定された目標を達成するための解決策はまだ概括的なレベルに留まっているため、この決議の影響度を評価するには、投資優遇措置や政策などに関する具体的な実施細則を待つ必要があります。広大な土地基金、優れたインフラ接続、そしてエコ工業団地の要件を満たす準備ができている信頼できる工業団地企業（KBC、BCM、IDC、VGCなど）は、この決議から恩恵を受けるでしょう。2026年のセクター売上高は72兆4,000億ドン（前年同期比14%増）に達すると予想されており、税引後利益は22兆ドン近く（前年同期比56%増）に達すると予想されています。これは主にゴム栽培地から転換された工業団地グループからの成長によるものです。PHR、GVRなどのゴム関連グループは、2026年に大幅な成長が見込まれています。これは、需要が供給を上回ること、中東での戦争による原油価格の変動、主要生産国でのエルニーニョ現象による天候への影響により、2026年～2030年期にゴム価格が引き続き上昇するとの期待によるものです。さらに、これらの企業はゴム栽培地から工業団地用地への転換や高速道路建設から多額の補償金を受け取るでしょう。IDC、SIP、BCM、KBC、NTC、SZCなどの純粋な工業団地グループに関しては、2025年の新規契約工業団地面積が米国の関税の影響や、工業団地賃貸収入の会計処理に関する通達99号の影響により減少したため、業績予想は横ばいまたは前年同期比で減少するでしょう（KBCを除く）。これにより、SZCやNTCなどの一部企業は、収益認識方法を一時計上から年間配分に切り替える必要があります。

Hòa Bình建設グループ株式会社 (HBC VN) Hòa Bình建設グループ株式会社（UpCOM: HBC）の定時株主総会における主要な内容の更新： – 2026年事業計画：HBCは、売上高10兆ドン（前年同期比+116%）、税引後利益2,500億ドン（前年同期比横ばい）を目標としています。成長の原動力は、15兆ドンを超える受注残高であり、2025年の新規契約額11兆6,590億ドン、2026年最初の5ヶ月間の5兆ドン超（特にEco Retreatプロジェクトの2兆9,000億ドン）によって支えられています。 – 配当政策：取締役会は、規定の条件を満たしていないため、2025年の配当を行わない方針を承認しました。同時に、株主総会は、2025年定時株主総会で承認された第三者割当増資計画の取り消しを承認しました。 – 財務再編：今後12ヶ月間、HBCは以下の点に注力します。(i) 約5,100万株を発行し、5,140億ドンの債務と交換する。(ii) 残りの約2,330億ドンの債務を現金で処理するか、支払期限を延長する。(iii) 1兆ドンの短期借入金を中長期借入金に再編するとともに、キャッシュフローの改善と金融費用の削減のため、債権回収と非中核資産の売却を強化します。 – HOSE再上場への道筋：HBCはROEと利益に関する条件を達成しており、2026年7月までに約550億ドンの税金および社会保険債務を完全に処理する予定です。しかし、2兆ドンを超える累積損失の解消が最大の障壁となっています。経営陣は2027年からの再上場を期待していますが、実現の可能性は2028年の方が高いと見ています。 簡易評価：2025年末までに、HBCの財務状況は以前の段階と比較して改善しましたが、依然としてリスクを抱えています。当社は、財務再編、債権回収、借入金再編のプロセスが今後もキャッシュフローを支えると期待しています。さらに、不動産市場の回復と高水準の受注残高が売上高成長の原動力となると期待されています。ただし、事業計画達成の可能性は、プロジェクトの進捗、債権回収、コスト管理に依然として依存します。

NTCは2026年定時株主総会を開催し、主な内容は以下の通りです。– 2026年計画: 総売上高は5,460億ドン（前年同期比37%減）、税引前利益は2,730億ドン（前年同期比29%減）です。通達99号の適用により、工業団地の賃貸収入は以前のように一括計上されず、期間にわたって徐々に配分されるため、2026年の計画は2025年の実績と比較して減少しています。– 2026年上半期業績: 売上高は2,660億ドンに達する見込みで、計画の49%を達成しました。税引前利益は1,680億ドンに達する見込みで、計画の62%を達成しました。– ナムタンウエン3工業団地（NTC3）: 新しい規制により、工業団地の開発業者はインフラ全体を完成させて初めて土地の賃貸が許可されるため、年初から現在までの正式な土地賃貸進捗はわずか6ヘクタールに留まっています。しかし、当社は顧客と20ヘクタール以上の覚書（MOU）を締結しています。7月または8月までにインフラの完成と環境検査が完了した後、当社は正式な契約を締結する予定です。NTC3のインフラ投資総額は8,710億ドンと予想されています。– NTC3の現在の土地賃料は、残存賃貸期間で約185米ドル/m²です。– 工場賃料（NTC1 & NTC2）：月額3.6～4.4米ドル/m²で推移しています。– NTC3の競争優位性: 世界的な地政学的変動の後、投資家が躊躇する傾向にあるため、大きな競争圧力に直面していますが、NTC3は好立地であり、港湾や主要物流拠点に直結する幹線道路に近接しているため、投資誘致において大きな優位性を持っています。簡易評価: 通達99号の影響により、工業団地の土地賃貸収入の計上方法が一括計上から年間配分に変更されたため、当社は2026年の売上高予測を60%下方修正し5,150億ドン（前年同期比28%減）に、税引後利益を47%下方修正し3,350億ドン（前年同期比4%増）としました。目標株価は35%下方修正され147,400ドン/株となり、投資判断は「買い」から「強気」に変更されました。