アナリストレポート

HBCは2022年8月12日に投資家向け説明会を開催しました。主な内容は以下の通りです。 2022年上半期の売上高は7兆630億ドン（前年同期比30%増）、税引後利益は630億ドン（前年同期比5%減）となりました。これは、パンデミック後の建設活動の回復によるものですが、主に建設資材費と人件費の急激な上昇により粗利益率が低く（6.1%に対し3.3%）なっています。 2022年1月～7月期の落札額は約1兆5,000億ドンに達し、計画の75%を達成しました。 2022年6月末時点の未計上落札額は2兆6,500億ドンで、そのうち1兆ドンは2021年に契約済みのプロジェクト、1兆6,500億ドンは2022年に新規契約したプロジェクトによるものです。 2023年の落札計画は2兆4,000億ドンで、その内訳は高層マンションが25%、低層住宅が20%、ホテル・リゾートが17%、交通インフラが17%、産業プロジェクトが15%、残りがオフィスおよび商業施設です。 2022年～2032年の戦略目標：国内での主導的地位を維持し、海外市場へ展開することです。 海外市場への展開目標に関して、HBCは、海外からの売上高が10年後に徐々に増加し、2032年には約70%に達すると予想しています。これは、主要な国際建設請負業者の平均比率です。同社は、カナダ（オンタリオ州）、オーストラリア、米国（テキサス州）、欧州の4つの主要市場をターゲットとしています。これらの市場は建設コストが高く、投資・事業政策が明確かつ安全であり、移民人口が多く安定しており、ベトナムとこれらの国々との間に自由貿易協定が既に存在し、建設資材の供給不足や人材不足、あるいは高額な人件費といった状況があるためです。一方、HBCはプロジェクトに自己資本の一部を出資して建設請負業者となることができ、設計・建設コストは先進国に比べてはるかに低く、経験と利用可能な人材があり、ベトナムは現在、これらの国々への主要な建設資材輸出国であるため、供給と建設の進捗が保証されます。 HBCは現在、投資および落札の可能性が高いプロジェクトを10件抱えています。そのうち4件は2022年下半期および2023年～2024年に実施される予定です。 o オーストラリア、ブリスベンでのプロジェクト：投資家兼建設請負業者として、総建設費約3,000万米ドル。プロジェクトは認可済みで、2023年第2四半期に掘削と杭打ちが行われる予定です。 o カナダ、オンタリオ州でのプロジェクト：投資家兼建設請負業者として、総建設費約6,000万米ドル。プロジェクトは認可済みで、2022年第4四半期に敷地準備、2023年第2四半期に掘削と杭打ちが行われる予定です。 o オーストラリア、ダーウィンのリトルミンディルリゾートプロジェクト：建設請負業者として、総建設費約5,000万米ドル。プロジェクトは現在認可申請中で、2024年に着工予定です。 o カナダ、オンタリオ州でのプロジェクト：投資家兼建設請負業者として、総建設費約4,000万米ドル。プロジェクトは現在設計中で、2024年に着工予定です。 上記戦略が実行された場合、HBCは2032年の売上高が186億米ドル、税引後利益が約10億米ドルに達すると予想しています。EPSとROEはそれぞれ28,583ドン/株、25%に上昇する見込みです。 今後10年間で、同社は国内外の銀行からの借入を増やし、債券および株式を発行し、主に海外市場展開戦略の資金を調達する予定です。 同社は、投資家の選別、支払い条件の研究、修正、追加、新規および潜在的な市場への参入を通じて、売掛金の質を向上させる予定です。 HBCは5つの不動産プロジェクトを売却/実施する予定で、合計で2兆ドン以上の売上高と7,000億ドンの利益を見込んでいます。詳細は以下の表の通りです。 見解：2022年第2四半期末時点において、HBCの財務状況はかなり高いリスクを抱えています。売掛金が1兆3,000億ドンを超え、総資産の70%以上を占め、負債資本比率が3.8倍と非常に高いためです。ACBSは、同社が海外市場へ展開する前に財務状況を改善する必要があると考えています。しかし、投資家兼建設請負業者として海外市場へ拡大する手法と、国際建設市場からの大きな潜在力も高く評価しています。同社は、建設資材価格の下落傾向と、政府および企業が経済回復のために建設投資活動を強化することから恩恵を受けると期待されています。 詳細については、添付のレポートをご覧ください。

テクニカル要因： 利益確定売り圧力が増加、VN指数は1280ポイントのレジスタンスから下落 先週の取引では、VN指数は1265～1280ポイントのレンジで推移し続け、1250～1280ポイントのレジスタンス水準付近で2週連続の狭いレンジでの横ばいとなりました。先週の各取引セッションでは、短いローソク足本体と高値・安値圏にヒゲが出現する、迷いを示すローソク足パターンが形成されるもみ合いの展開となりました。一方、過去5セッションのローソク足の組み合わせは、週末のセッションで最終的に売り圧力が優勢となり、短期的な調整を確認する形となりました。 週足で見ると、VN指数は1280ポイントのレジスタンスに向かって2週連続で狭いレンジで取引され、この2週間の出来高も連続して減少しました。これは、VN指数が6週連続で上昇し、2022年4月の急落以来最長のテクニカル反発局面となったことから、レジスタンス圏で利益確定の心理が出現したことを示しています。 VN指数の直近の短期サポートは1250ポイント、さらに下には1200～1220ポイントの強力なサポートゾーンがあります。 したがって、VN指数は8月22日～26日の週を、1250～1280ポイントのレジスタンス圏での調整圧力に直面して開始しました。出来高の減少、利益確定売り圧力の増加、そして多くの業種への広がりは、VN指数が6週連続の上昇の後、調整局面に入り始める可能性を示しています。しかし、下落局面は抑制されており、下落セッションの出来高は高くなく、資金が各業種間で良好に循環しているため、調整は1250ポイント、あるいはさらに下の1220ポイントのサポートゾーンまでと短期間に留まる見込みです。売り圧力が良好に吸収された場合、VN指数は価格レジスタンスとEMA200移動平均線の合流点である1310～1330ポイントのより重要なレジスタンスに向かって上昇を続ける可能性があります。 VN指数のテクニカル指標： RSI (14)は買われすぎゾーンから低下しており、50～60の水準まで調整する可能性があります。 MACD (12,26,9)のMACD線がシグナル線と交差する兆候が見られ、短期的な調整の可能性を示唆していますが、両線とも0を上回っているため、リスクは中程度から低いです。 VN指数の週間のレジスタンス、サポート、変動範囲： 投資のハイライト： 建設資材：建設資材市場は、石炭価格の高騰により、レンガやセメントなどの製品の生産コストが上昇し、多くの変動を経験しています。当社の記録によると、レンガとセメントの価格は現在、年初と比較して約30%高くなっています。しかし、現在の状況において、鉄鋼業界の企業は、各社の事業計画に基づくと、実績PERが3～4.5倍、予想PERが5～6倍と魅力的なバリュエーションにあると見ています。また、中国のCOVID状況が改善すれば、将来的に鉄鋼市場は大きく改善すると考えています。近い将来、ベトナムの鉄鋼市場は、隣国である中国の鉄鋼在庫が増加傾向にあるため、中国製品との競争に直面する可能性があり、中国からの鉄鋼価格が下落する可能性があります。将来的にマクロ経済要因がより安定し、HPGやNKGといった業界の大手企業が生産能力を増強する時期が2024年初頭であることから、鉄鋼業界は長期投資の目標に適していると評価しています。 詳細は以下の添付レポートをご覧ください。

銀行セクターのバリュエーションは魅力的な水準に到達 当社は、魅力的なバリュエーションと、2022年下半期におけるコア事業活動からの高い利益成長および安定した資産の質への期待から、銀行セクターの株式に対しポジティブな見通しを評価しています。 注目すべきニュースとイベント • 国家銀行は、年間信用成長率の方針を14%に維持しています。 • 預金金利は2022年上半期に約0.5%上昇し、2022年下半期にはさらに0.5%上昇すると当社は予測しています。 • 銀行に資金が滞留したこと、および国家銀行がVND金利とインターバンク市場の為替レートを管理するために継続的に調整したことにより、システム流動性は7月から8月にかけて大きく変動しました。 • 政府は政令第153/2020号を改正するために引き続き意見を求めており、これにより不動産企業の社債発行が困難になっています。 2022年第2四半期業績概要 • HOSE上場銀行の2022年第2四半期税引前利益は、前年同期比37.4%増加しました。 • 資産の質は安定しており、わずかに改善しました。その中で、不良債権比率およびグループ2債務は2022年第1四半期と同水準の低水準を維持しました。COVID-19による再編債務は減少傾向が続き、総貸出残高の0.7%を占めるのみとなりました。 • 純金利収入および非金利収入は、2022年第2四半期にともに好調な成長を遂げ、それぞれ前年同期比16.0%および17.5%を達成しました。 2022年下半期の見通し • インフレが沈静化の兆しを見せた場合、信用枠は2022年第3四半期末に国家銀行によって緩和されると予想されます。VCB、MBB、VPB、HDBを含む経営不振銀行の再編を引き受ける銀行は、業界平均よりも高い信用枠が付与される可能性があります。 • 2022年下半期に預金金利がさらに0.5%上昇する可能性があるにもかかわらず、NIMは安定を維持するか、わずかに改善するでしょう。  • 厚い引当金バッファーと良好な資産の質は、銀行の引当金計上圧力を軽減するでしょう。不動産向け信用残高が大きな割合（総信用残高の約20%）を占めているためさらなる監視が必要ですが、当社は、現在の不動産不良債権リスクは懸念すべきものではないと認識しています。 • 銀行セクターの利益は、2022年下半期に引き続き力強く成長すると予想されます。 バリュエーションと投資判断 • 銀行セクターのバリュエーションは魅力的になり、P/Eが9.9倍、P/Bが1.75倍となり、5年平均のP/EおよびP/Bと比較して、それぞれ20.4%および13.1%低くなっています。 • 当社は、(1) 魅力的なバリュエーション、および (2) 当社のモニタリング対象銀行の利益が2022年下半期に45.2%、2022年通年で34.6%成長すると予想されることにより、銀行セクターに対しポジティブな見通しを評価しています。 詳細については、以下の添付レポートをご覧ください。

2022年上半期業績はCOVID-19と不動産セクターへの信用引き締めにより影響を受けました。しかしながら、Novalandは上場不動産会社として2番目に大きく、開発予定地は約10,600ヘクタールに及び、優れた資金調達能力を持ち、ベトナムにおける中間層の急速な増加によるセカンドハウス需要の恩恵を受けています。Marina City、Aqua Marina、Bình Châu Onsenプロジェクトの追加により、「中立」の投資判断を再表明し、目標株価は1株あたり90,403ドンに引き上げました。 リゾート不動産セグメントの回復に伴い、2022年上半期に、NVLは3,500戸以上を販売し（前年同期比20%減）、総売上高は約24億米ドル（前年同期比23%増）となりました。そのうち78%がリゾートプロジェクト、22%が住宅プロジェクトからのものです。2022年第2四半期末時点での未計上売上高は99億米ドル（前年同期比62%増）です。2022年第2四半期に、NVLはドンナイ省のAqua Marinaとバリア・ブンタウ省のBình Châu Onsenという2つの新規プロジェクトを発表し、それぞれ90%と85%という驚異的な吸収率を記録しました。（詳細は付録1をご参照ください。） 2022年第3四半期に、NVLはファンティエットのムイネーにMarina Cityプロジェクトを発表しました。総面積は682ヘクタールで、11,000以上の物件と80ヘクタールのマリーナを含みます。このプロジェクトはファンティエット空港から車で10分の場所に位置しています。同空港は来年完成予定です。2022年第4四半期には、NVLはホーチミン市でGrand Sentosaともう一つの大型プロジェクトの2つの新規プロジェクトを発売する予定です。 長期的には、政府が経済成長を支援するためにこのセクターへの信用供与を拡大すると考えており、NVLはベトナムで増加する中間層からのセカンドハウス/リゾート物件の需要、およびザウザイ・ファンティエット高速道路、ビエンホア・ブンタウ高速道路、ロンタイン空港、ファンティエット空港など、Novalandのプロジェクト近隣のインフラプロジェクトへの政府による投資拡大から引き続き恩恵を受けるでしょう。 同社が研究開発中の土地を積極的に拡大し、約10,600ヘクタール（前年同期比96%増）に達したため、同社の純負債は42兆4,000億ドンから50兆9,000億ドンに増加し、2022年上半期には純負債/自己資本比率が103.1%から114.4%に上昇しました。NVLは2022年第2四半期に2億5,000万米ドルの転換社債を転換価格1株あたり93,960ドンで発行することに成功しました。 全体として、NVLは上場不動産開発会社として2番目に大きく、開発予定地は約10,600ヘクタールに及び、プロフェッショナルな販売チームと優れた資金調達能力を持っています。同社はベトナムで増加する中間層からのセカンドハウス/リゾート物件の需要、および政府によるインフラへの投資拡大から恩恵を受けると期待されています。当社は2022年の予測を維持し、純売上高は20兆ドン以上（前年比35%増）、税引後利益は5兆5,000億ドン以上（前年比59%増）と見ています。 NAV法を用いて、当社は「中立」の投資判断を再表明し、目標株価を1株あたり90,403ドンに引き上げます。これは以前の目標株価より9%高い水準です。Aqua Marina、Marina City、Bình Châu Onsenプロジェクトの追加によるものです。当社は、高いレバレッジ比率と、昨年発行された3億米ドルおよび今年発行された2億5,000万米ドルの転換社債による希薄化リスクに留意しています。 詳細は以下の添付レポートをご参照ください。

テクニカル要因: VN指数は調整の可能性が高まり、目標は1220-1250の範囲 • 先週の取引では、週初めの短期的な調整の後、VN指数は3営業日連続で急騰し、1300ポイントの水準に近づきました。しかし、VN指数が強いレジスタンスである1300に接近し、短期的に連続上昇していたため、週末の取引では売り圧力が優勢となりました。下落した株式数が増加し、下落日の出来高もそれ以前の3日間と比較して高水準であったことから、下落圧力が市場全体を支配していることが示唆されます。 • ローソク足を見ると、VN指数はそれ以前の3日間の上昇のうち2/3を覆い隠す下落日となりました。これは「かぶせ線」のローソク足パターンと一致し、1300のレジスタンスに近づいていることもあり、このパターンの強さを増しています。しかし、VN指数は今後数日間の下落によって調整の可能性をさらに確認する必要があり、調整の共通目標は1220-1250ポイントです。 • 週足を見ると、VN指数は7週連続で上昇しており、2022年4月の急落以来、最長のテクニカルな回復を示しています。したがって、先週の週足ローソク足の変動幅はかなり広く、両方向に変動したことから、VN指数が1300ポイントのレジスタンスに連続して上昇する中で、利益確定の心理が高く維持されていることが示唆されます。 • このように、9月2日の祝日による短縮取引週において、VN指数は8月29日から8月31日までの週を1280-1300ポイントのレジスタンスゾーンでの調整圧力に直面して開始しました。利益確定圧力が強まり、多くのセクターに広がることで、VN指数が7週連続の上昇後に調整下落圧力にさらされる可能性が示唆されます。しかし、下落幅は抑制され、資金が各セクター間で良好に循環しているため、調整は短期的に1250、あるいはさらに遠い1220ポイントのサポートゾーンまでとなる見込みです。売り圧力が良好に吸収された場合、VN指数は1300-1330ゾーンという、価格レジスタンスとEMA200移動平均線が合流するより重要なレジスタンスに向かって上昇を続ける可能性があります。 VN指数のテクニカル指標:  • RSI(14)は買われすぎゾーンから低下し、50～60の水準に戻る可能性があります。 • MACD(12,26,9)のMACDラインがシグナルラインと交差する兆候が見られ、短期的な調整の可能性を示唆していますが、両ラインとも0を上回っているため、リスクは中程度から低いです。 VN指数の今週のレジスタンス、サポート、変動範囲: 投資のハイライト: • 化学・肥料: ヨーロッパで過去500年間で最も深刻な干ばつが発生し、この地域の農業およびエネルギー生産活動に悪影響を及ぼしています。さらに、Nord Stream 1パイプラインを通じたロシアからのガス供給が中断されたため、ガス価格も記録的な高騰を見せています。このため、EUで2番目に大きな鉱物肥料生産会社であるGrupa Azoty、Yara International ASA、Anwil SAなど、ヨーロッパの多くの肥料会社が生産量を削減したり、生産を一時停止したりせざるを得なくなっています。この動きは世界の肥料価格にプラスの影響を与え、ベトナムの輸出肥料価格にも好条件をもたらすと期待されます。注目銘柄: DCM, DPM…

NHNNは、最近、大手商業銀行に米ドルを売却する圧力に直面し、2022年9月7日午後、NHNNにおけるスポット参照為替レートの提示レート（NHNNが商業銀行に米ドルを売却する際のレート）を300ドン引き上げました（2022年で3回目、23,400ドンから23,700ドン/米ドルに上昇）。弊社は、年初から2022年6月末までにNHNNが150億米ドルを売却したと推定しております。2022年7月以降、NHNNが提示レートを23,250ドンから23,400ドンに引き上げた際、さらに57億米ドルが売却され、外貨準備高は約900億米ドルに減少したと推定しております。 ベトナムドン（VNĐ）は、2022年4月初旬からインターバンク市場で下落しており、これは主に主要中央銀行による利上げ圧力によるものです。2022年8月末時点で、商業銀行における米ドル/VNĐの取引レートは23,451ドンとなっております（2021年同期比+2.93%、年初来+2.74%）。さらに、自由市場のレートも24,060ドンに急騰しております（年初来+2.44%、2021年同期比+4.47%）。 全体的に、米ドルは年初から大幅に上昇しており、ドルインデックス（DXY）は110を超え、過去20年間で最高水準に達し、年初から約15%上昇しております。米ドルの高騰は、米国中央銀行（FRB）による大幅な利上げ、およびエネルギーコストの高騰や、多くの西側諸国の経済制裁への対抗措置としてロシアがガス市場を兵器化したことによる、英国ポンドとユーロの明らかな弱体化など、多くの要因によって引き起こされました。以前から、DXYが上昇するとVNĐは圧力を受けており、これがNHNNの動きの一因となっております。 NHNNの動きは、最近NHNNが直面している、VNĐに対する下落圧力を引き起こすリスクおよび潜在的なリスクによるものであり、これには以下が含まれます。 (1) 世界の16以上の主要中央銀行、特に米国（FRB）と英国（BOE）において、2022年下半期を通じて利上げが継続されると予想されます。2023年に入ると、年初数ヶ月間はインフレ圧力が残るものの、中央銀行の行動が予想通りに効果を発揮し、インフレが抑制されれば、下半期には金融政策が緩和され、経済成長の促進が政策立案者の優先事項になると弊社は予想しております。 (2) FRBは、BOEおよびECBとともに、満期を迎える資産の再投資を停止し、バランスシート上の資産価値の縮小（量的引き締めプログラムとも呼ばれる）を開始しております。FRBは2022年末までにバランスシートを約4,000億米ドル縮小すると予想されております。ECBとBOEもFRBと同様の計画を持っております。モルガン・スタンレーは、最も影響を受ける中央銀行のバランスシートが来年末までに約4兆米ドル減少すると推定しております。これらの出来事は、今後数ヶ月間のVNĐの価値に影響を与えるでしょう。 (3) 中国は、感染者数が急増する中で、大規模検査とロックダウンを伴うゼロコロナ戦略を継続しております。この戦略は、すでに逼迫している世界のサプライチェーンに圧力をかけ続け、輸送コストをさらに上昇させ、輸出入活動に影響を与え、今後数ヶ月間のVNĐに対するさらなる下落圧力を引き起こす可能性があります。 (4) 中国人民元（NDT）は、2022年第1四半期以降、米ドルに対して8.5%下落し、心理的に重要な水準である1米ドル＝7人民元に近づき、2年間で最低水準に達したため、圧力を受けております。人民元の切り下げは、中国の輸出品が輸入業者にとってますます安価になるため、中国と競合する新興市場やフロンティア市場（ベトナムを含む）の輸出シェアに影響を与える可能性があります。そして (5) 景気後退のリスクが高まっております。特に米国とEUでは、米国経済が2四半期連続でGDP成長率が減少し、技術的に景気後退に陥っていること、およびEUにおけるガス・エネルギー危機、ならびに最近のロシアによるノルドストリーム1パイプラインを通じた天然ガス供給の中断が挙げられます。米国とEUの経済成長の減速は、ベトナムの主要な経済成長の原動力である輸出活動に影響を与える可能性があります。 しかしながら、ベトナム経済は依然として比較的良好なファンダメンタルズを維持しており、2022年の今後数ヶ月間、VNĐ（銀行システムおよび闇市場全体）の価値を上昇させ、安定させる要因には以下が含まれます。 (1) インフレ率は依然として低く、4%未満に抑制されております。 (2) ベトナムの主要な経済成長の原動力である輸出は、生産活動が徐々に回復し、世界経済の回復を背景に今後も上昇を続けると予想されるため、成長の勢いを維持しております。ベトナムは、中国のゼロコロナ戦略による生産量損失を補うための代替製造拠点として台頭しております。さらに、2022年1月から7月までのベトナムの貿易活動は活発であり続け、輸出入額は4,319億米ドル（前年同期比+15.1%）に達し、貿易収支は依然として黒字（7億6,400万米ドル）を維持しております。 (3) 2022年1月から7月までの実行FDIは大幅に増加しました（前年同期比+10.2%）。そして (4) NHNNによる支援により、VNĐ/米ドル為替レートを支援するために、VNĐと米ドルのインターバンクレート間のプラスの金利差が維持されており、豊富な外貨準備高（2022年第1四半期末には1,120億米ドルに達すると推定されていましたが、NHNNが約120億米ドルを売却したとの情報があり、現在の残りの準備高は約980億米ドルと推定されております）が確保されております。 全体的に、弊社は2022年のVNĐの最大下落率が2.5%から3.0%の範囲（直近のレポートでは2.0%から2.5%）になるとの予想を修正いたします。これは、NHNNにおけるスポット参照為替レートの提示レートが最大で23,700ドンから23,750ドン/米ドルに達することを意味します。 詳細については、以下の添付レポートをご覧ください。