アナリストレポート

石油肥料化学総公社 – (DPM VN) DPMは2023年第3四半期の業績が大幅に減少したと発表しました。売上高は3兆2,150億ドン（前年同期比17.2%減）、純利益はわずか640億ドン（前年同期比93.5%減、前期比36.5%減）となり、当社の予想を下回りました。2023年9ヶ月累計では、純利益は前年同期比90.4%減となり、年間計画の18.8%、当社の以前の予測の39%しか達成できませんでした。 2023年第2四半期と比較すると、第3四半期の純利益減少は、主に金融収益が前期比85.3%減の272億ドンに大幅に減少したことによるものです。その主な要因は、預金利息や貸付金利息の減少であり、現金および預金残高は前期比11%減にとどまりました。これは、企業の預金利息の計上時期が実際に利息を受け取った時点に関連している可能性があり、第4四半期には計上が再び増加すると予想されます。 一方、当社のコア事業は回復し、売上総利益率は2023年第2四半期の10.5%から12.7%に上昇しました。尿素の販売量は前期比25%減少しましたが、これは国内の肥料需要が低い時期であるため、季節的な減少です。第3四半期の平均尿素販売価格は、中国が国内市場への供給を確保するため、一部の肥料生産企業にこの品目の輸出を一時停止するよう求めたことにより、前期比7%と良好に上昇しました。さらに、輸入肥料事業も改善し、360億ドンのプラスの売上総利益を計上しました（2023年第2四半期の480億ドンの売上総損失と比較して）。 前年同期と比較すると、2023年第3四半期の売上高と純利益はそれぞれ17.2%と93.5%減少しました。第3四半期の尿素消費量が前年同期比12%増加したにもかかわらず、売上高と純利益の減少は主に尿素販売価格が前年同期比35%減、NH3販売価格が前年同期比59%減となったことによるものです。これは2022年の過去最高水準からの減少です。一方、原油価格が前年同期比14%下落したにもかかわらず、ガス投入コストは減少しませんでした。その理由は、DPMが低価格ガス田の埋蔵量減少により、高価格ガス田からのガス使用比率を高めたためです。その結果、2023年第3四半期の売上総利益率は、前年同期の38%から12.7%に減少しました。 クイックコメント：この結果により、DPMの2023年9ヶ月累計の売上高は10兆1,870億ドン（前年同期比30.8%減）、純利益は4,249億ドン（前年同期比90.4%減）となり、それぞれ当社の年間予測の73%と51%を達成しました。当社は、2023年と2024年の業績予測を、直近の予測からそれぞれ24%と25%下方修正します。2024年に向けて、DPMの売上高は12兆7,510億ドン（前年比8.4%減）、純利益は6,040億ドン（前年比27.6%減）と予測しています。2024年末までのDPMの目標株価は1株あたり34,200ドンで、これは総利回り31.2%に相当します。詳細情報は次回の更新レポートで提供されます。

CTCP Lọc Hóa dầu Bình Sơn (UPCoM: BSR) BSRは2023年第3四半期の業績が非常に好調であったことを発表しました。税引後利益は3兆2,600億ドン（前年同期比581%増、前期比143%増）に達し、当社の予想を上回りました。しかし、2023年1-9月期累計では、税引後利益は前年同期比51.8%減となり、年間計画の200%を達成しましたが、当社予測の78%にとどまりました。 BSRの2023年第3四半期の売上高は37兆7,550億ドン（前年同期比4.6%減）、税引後利益は3兆2,600億ドン（前年同期比581%増、前期比143%増）でした。これは、第3四半期に原油価格が1バレルあたり80.05米ドルから2023年9月には平均94米ドルまで上昇したトレンドの中で、低価格在庫から恩恵を受けたことによるものです。加えて、製品価格と原油価格の差（クラックスプレッド）も2023年第3四半期に良好に増加しました。 しかし、今四半期、BSRは2023年9月の平均原油価格が1バレルあたり94米ドルから2023年10月初旬には84米ドルまで11%下落したことによるリスクヘッジのため、8,217億ドンの棚卸資産評価損引当金を計上しました。イスラエルとハマスの紛争が原油供給に与える影響のリスクは依然として存在しますが、OPECと米国の原油生産量増加、および燃料需要減少への懸念が、10月に原油価格をさらに大幅に下落させました。 2023年第3四半期の業績はかなり好調でしたが、2023年1-9月期全体では、BSRの業績は減少しました。2023年1-9月期の売上高は105兆4,900億ドン（前年同期比16.7%減）、税引後利益は6兆2,320億ドン（前年同期比51.8%減）となり、当社の通期予測のそれぞれ73.5%と78%に達しました。2023年1-9月期の利益減少は、BSRの過去最高益を記録した2022年の高水準な基準と比較してクラックスプレッドが減少したことによるものです。 ホーチミン証券取引所（HOSE）への上場市場変更計画に関して、現在BSRは子会社の1年以上の延滞債務に関連するため、国家証券委員会（SSC）からの具体的な指示を待っています。したがって、市場変更は2024年に延期される可能性があります。 結論：当社は直近の予測と比較して、2023年と2024年の業績予測をそれぞれ6.8%と6%上方修正します。2024年に向けて、BSRの売上高は127兆6,920億ドン（前年比11%減）、税引後利益は7兆6,790億ドン（前年比3.3%減）と予測します。2024年末までのBSRの目標株価は1株あたり20,500ドンであり、総リターン率8.4%に相当します。   添付のレポートで詳細をご覧ください。

FPTデジタルリテール株式会社 (FRT VN) 当社は、FPTShopチェーンの売上総利益率が改善し、当社の予測を上回ったことにより、2023年第3四半期の税引後損失が2023年第2四半期と比較して大幅に減少したことを記録しました。FPTShopチェーンの黒字転換とLong Châuの継続的な好調な成長により、当社は2024年に黒字に転換できると期待しております。投資判断は「中立」を推奨し、目標株価を2024年に1株あたり109,045ドンに引き上げます。 FRTは、FPTShopチェーンの業績不振により、2023年第3四半期の純売上高が8兆2,360億ドン（前年同期比+6.8%）、税引後損失が130億ドンであったと発表しました。しかし、この損失額は2023年第2四半期（2,130億ドン減）と比較して大幅に減少しました。2023年1-9月期累計では、純売上高は23兆1,600億ドン（前年同期比+6.7%）、税引後利益は-2,260億ドンでした。 FPT Shopチェーンは、2023年1-9月期のFRT売上高の約53%を占め、消費者の購買力低下とIT製品小売業者間の価格競争戦略により、売上高が前年同期比19.8%減、税引後利益が-3,870億ドンとなりました。 FRTの売上高のほぼ半分を占めるまでに貢献度が高まったLong Châu薬局チェーンは、店舗網の積極的な拡大により、2023年1-9月期に売上高が前年同期比68.9%増、税引後利益が前年同期比374%増という目覚ましい成長を継続しました。 2023年1-9月期の売上総利益率は15.7%（2022年1-9月期：15.5%）にわずかに増加しましたが、販売費および一般管理費の純売上高に対する比率は2023年1-9月期に15.8%（2022年1-9月期：13.7%）に急増しました。純金融費用は2022年1-9月期の390億ドンから1,810億ドンに増加し、利益成長にさらなる圧力をかけました。 棚卸資産は2022年末および2023年1-6月期と比較してそれぞれ12.4%および20%増加し、7兆2,900億ドンに達しました。そのうちFPTShopチェーンが54%を占めています。純負債資本比率は依然として高く、2022年末の172%から2023年9月末には294%に上昇しました。 2024年について、FRTは税引後利益3,510億ドン、純売上高37兆4,430億ドン（前年同期比+16.4%）で黒字に転換すると予測しております。DCF法とEV/売上高法を組み合わせると、FRTの目標株価は1株あたり109,045ドンであり、2024年末までに総利回り7.4%に相当します。 詳細レポートは以下をご覧ください。  

サイゴンVRG投資株式会社 (SIP VN) 2023年9ヶ月間の業績は横ばいで、売上高は予測通りでしたが、利益は予想を下回りました。2023年税引後利益予測を16%下方修正し、2024年末目標株価77,926ドン/株（現在価格より31%高い）で買い推奨を継続します。 2023年9ヶ月間の業績は横ばい SIPの2023年9ヶ月間の業績は横ばいで、純売上高は約4兆8,000億ドン（前年同期比+3.6%）、税引後利益は6,630億ドン（前年同期比-5.2%）となり、当社の予測のそれぞれ75%と59%に相当しました。売上高のわずかな増加は、主に電力・水道供給事業の売上高が前年同期比4.6%増加したことによるものです。利益のわずかな減少は、主に以下の要因によるものです。 売上総利益率（粗利益率）が前年同期比0.3%減の13.7%から13.4%に低下しました。これは主に、ロックアンビンソン工業団地の総投資資本を調整したため、工業団地（KCN）の土地賃貸事業の粗利益率が低下したこと（71.0%に対し57.5%）によるものです。 支払利息の増加、およびカスミナ (HSX: CSM) とベトナムゴム産業グループ (HSX: GVR) への投資引当金繰入により、財務費用が増加しました（210億ドンに対し710億ドン）。 純現金/自己資本比率は60.7%に達し、業界トップ3の高水準を維持 2023年9ヶ月間において、SIPの総借入金は約6,000億ドン増加し、約1兆3,000億ドンに達しました。一方、現金および現金同等物は約6,000億ドン減少し、3兆6,000億ドン強となり、総資産の18%に相当します。純現金/自己資本比率は2023年9ヶ月間で96.2%から60.7%に低下しましたが、業界中央値の12%をはるかに上回っています。 アンロック社への融資を停止し、VCBSへの融資を開始 2023年第2四半期において、SIPが筆頭株主であるアンロック都市開発投資株式会社への1兆8,000億ドンの融資は0ドンに減少しました。2023年第3四半期において、余剰資金を活用するため、同社はベトコムバンク証券（VCBS）に対し、6～7.3%/年の金利で7,000億ドン超の無担保融資を行いました。その結果、預金および融資からの受取利息は2023年9ヶ月間で前年同期比17.6%減の1,870億ドンとなりました。一方、ベトインバンク証券（HSX: CTS）はSIPから最大2兆ドンを借り入れる計画を承認しました。 予測と評価 当社は2023年の売上高予測を6兆4,000億ドン（前年同期比+5.5%）に据え置き、2023年の税引後利益予測を16%下方修正し、9,480億ドン（前年同期比-6.1%）とします。これは、工業団地事業の粗利益率が低く、財務費用が予想よりも高いためです。2024年には、売上高が約6兆9,000億ドン（前年同期比+8.1%）、税引後利益が9,510億ドン（前年同期比+0.3%）に達すると予測しています。これは、フックドン工業団地で事業を展開するテナント数の増加、屋上ソーラーパネルの設置増加によるものですが、財務収益の低下と財務費用の増加が影響します。NAV（純資産価値）法を用いて、2024年末の目標株価を77,926ドン/株とし、買い推奨を継続します。この株式に対する当社の主な懸念は、UpCOMからHOSEへの上場市場変更後も流動性が低いことです。 詳細については、以下の添付レポートをご覧ください。

IDICO総公社 – 株式会社 (HNX: IDC) 2023年9ヶ月間の業績は期待外れで、売上高は約5兆ドン（前年同期比29%減）、税引後利益は1兆ドン超（前年同期比56.4%減）となり、当社の予想を下回りました。2023年の税引後利益予測を25%下方修正し、2024年の目標株価を1株あたり54,159ドンとする「買い」の投資判断を付与します。 2023年9ヶ月間の総売上高は、前年同期比29%減の約5兆ドンとなりました。これは主に、工業団地（KCN）賃貸収入が前年同期比45.4%減の約2兆2,000億ドンに減少したことによるものです。売上総利益率（BLNG）も32%に低下し（前年同期比11.8ポイント減）、これは主に、工業団地セグメントの売上総利益率が低かったこと（50.6%、前年同期比13.8ポイント減）によるものです。この結果は主に、未実現収益の計上額が低かったこと（収益認識方法を年間から一括に変更したため）によるものです（2023年9ヶ月間ではクエボー2工業団地から約4,000億ドンを計上したのに対し、2022年9ヶ月間ではニョンチャック5、フーミー2、フーミー2拡張、ミーシュアンB1工業団地から約2兆4,000億ドンを計上していました）。 電力セグメントについては、2023年9ヶ月間の売上高は2兆1,000億ドン（前年同期比3%減）となりました。これは主に、顧客が受注減少により生産を削減したため、工業団地における配電量が減少したことによるものです。しかし、このセグメントの売上総利益率は10.7%に改善し（前年同期比3.1ポイント増）、これは主に、ダクミ3水力発電所が洪水による長期メンテナンスを経て2022年10月から運転を再開したことによるものです。 BOTセグメントの業績は当社の予測と一致しており、2023年9ヶ月間の売上高は前年同期比4.9%増の3,270億ドンに達しました。これは、料金徴収価格が変更されていないにもかかわらず、交通量が増加したことによるものです。このセグメントの売上総利益率は44.5%で安定しています（前年同期比1.3ポイント減）。 2023年9ヶ月間において、金融収益は横ばいで1,320億ドンを計上しました。一方、金融費用は金利上昇により前年同期比42.2%増の1,480億ドンに増加しました。 IDCは良好な財務状況を維持しており、2023年9ヶ月間において純負債は1,000億ドン以上減少し、1兆2,000億ドンとなりました。純負債/自己資本比率は21.9%です（前年同期比0.4ポイント減）。 工業団地からの収益認識と工業団地内の配電量が予想を下回ったこと、およびイオンへの2.2ヘクタールの譲渡取引（推定収益4,370億ドン）が2023年第4四半期ではなく2024年初頭に計上される見込みであるため、当社は2023年の売上高予測を約7兆ドンに14%下方修正し、税引後利益を約1兆6,000億ドンに25%下方修正しました。2024年については、売上高を約8兆7,000億ドン（前年同期比23.6%増）、税引後利益を約2兆4,000億ドン（前年同期比52.7%増）と予測しています。評価対象期間を2024年に移行し、目標株価を1株あたり54,159ドンと設定し、IDCに「買い」の投資判断を付与します。   詳細については、添付のレポートをご覧ください。

国会は2023年11月27日に2023年住宅法を可決しました。同法は2025年1月1日から施行され、2014年住宅法と比較して、以下の重要な変更点と追加点があります。 見解: 上記の変更点と追加点の中で、当社は、NOTM（非営利目的）の投資家が別の場所でNOXH（社会住宅）を建設すること、またはNOXH用地の価値に相当する金額を支払うことを許可する規定、および商業サービス事業とNOTMをNOXHとは別に会計処理することが、投資家の困難を解消する上で最も前向きな影響を与えると考えております。しかしながら、同法は2025年1月1日から施行されるため、2024年中は、投資家はNOXHプロジェクトの実施において引き続き困難に直面する可能性があります。 全体的に見て、改正住宅法は、用地へのアクセスにおける困難の解消、対象者の拡大、NOXH政策の恩恵を受ける条件の緩和、投資家への優遇措置の増加などを通じて、NOXHプロジェクトと労働者向け住宅の推進に焦点を当てており、すべての不動産会社（BĐS）、特にNOXH開発会社に良い影響を与えます。これらの追加変更は、政府が2030年までに100万戸のNOXHを建設するという目標達成を支援し、社会保障問題を解決し、投資家の困難を解消します。しかし、実際には、NOXHプロジェクトを推進するためには、優遇融資へのアクセスや、プロジェクトの承認・受入に関する行政改革なども非常に重要であると考えております。したがって、改正住宅法がこれらの企業に与える実際の影響を評価するには、その後に発行される具体的な施行細則を待つ必要があります。 詳細については、以下の添付ファイルをご覧ください。