アナリストレポート

ベトナム投資開発商業銀行 当社はBIDに対し「強気」を推奨いたします。1年間の目標株価は、目標P/B 2.0倍に基づき1株あたり54,000ドンです。今後の四半期の業績は、NIMの回復余地が大きいことと、強固な引当金バッファーによる資産の質の安定によって支えられます。 BIDの2024年第1四半期業績は、明確な回復を示していません。税引前利益は7兆3,900億ドンに達し、前年同期比6.8%増、前期比6.3%減となりました。これは主にNIMの大幅な低下によるものです。具体的には、2024年第1四半期のNIMは前年同期比で30ベーシスポイント、前期比で35ベーシスポイント低下し、わずか2.44%となり、業界で最も低い水準に属しています。 しかしながら、当社は、BIDのNIMには以下の理由により改善の余地が大きいと見ております。(1) 昨年の高金利預金調達が満期を迎えるにつれて、資金調達コストが引き続き減少すること、(2) BIDの貸出金利が現在業界で最も低い水準（約6.86%）にあり、さらなる引き下げ圧力があまりないこと。当社は、BIDの2024年通期のNIMが2.8%に達し、前年同期比で16ベーシスポイント増加すると予測しております。 BIDの貸出残高は2024年第1四半期にわずか0.9%の増加にとどまりましたが、2024年第2四半期にはかなり良好に回復し、6月28日時点での増加率は年初来5.83%に達し、業界全体の成長率に匹敵します。当社は、BIDの2024年通期の貸出成長率が14%に達すると予測しております。 2024年第2四半期について、BIDは税引前利益7兆8,000億ドンを計上し、前年同期比12.2%増、前期比5.5%増となると当社は予想しております。2024年上半期累計の税引前利益は、当社の通期予測の49%を達成すると見込まれております。 当社は、2024年の税引前利益が31兆1,880億ドンに達し、前年同期比13.0%増となると予測しており、その根拠は以下の通りです。 (1) バンカシュアランス、国債取引、オフバランス債権回収からの収益は引き続き困難に直面すると予想される一方、為替変動により外国為替事業は恩恵を受けるでしょう。当社は、2024年通期の非金利収入が前年同期比9.5%減となり、総収入の18.8%を占めると予測しております。 (2) 2024年通期の営業費用は前年同期比10.0%増と予測され、CIR比率（賞与引当金控除前）は昨年の34.4%から33.8%に低下するでしょう。 (3) 当社は、2024年の信用コストが昨年と同水準の1.2%となり、引当金費用が12.6%増加すると予測しております。2024年第1四半期の不良債権カバー率は、不良債権比率が26ベーシスポイント上昇し1.51%となったため、181%から153%に低下しましたが、これは依然として業界内で良好な引当金バッファー水準です。 発行価格の推定と、資本金の9%を対象とした第三者割当増資の影響 2023年株主総会決議に基づき、BIDは投資家向けに資本金の9%を第三者割当増資する計画です。2024年には、BIDはまず資本金の2.89%を第三者割当増資する予定です。残りの6.11%については、BIDは国内外の潜在的な投資家を探し、市場の状況やBIDの事業見通しに応じて発行を実施する予定です。 2019年、BIDはKEBハナ銀行に対し、資本金の15%を第三者割当増資しました。当時の発行価格は、12ヶ月間の実績P/E（増資前）で22.2倍、増資後P/Bで2.0倍に相当しました。当社は、当時BIDが不良債権の再編段階にあり、利益が低水準であったため、当時の取引のP/E評価倍率は信頼性が低く、P/Bがより合理的な指標であると指摘いたします。 後続の第三者割当増資の評価額が、過去の増資の評価額を下回ることは通常ないという仮定に基づき、3〜5年以内に、当社は、今回の発行価格もP/B 2.0倍程度となり、発行時期に応じて1株あたり48,000〜59,000ドンに相当すると推定しております。 上記の第三者割当増資が完了した後、当社は、BIDの自己資本比率（CAR）が約1.6%ポイント改善すると推定しております。BIDのCARは2023年末時点で9.18%と、最低要件の8%に比較的近く、業界全体（2024年5月末時点で12%）よりも低いため、BIDにとってCARの改善は他の銀行よりも重要です。増資は、BIDの貸出成長能力を向上させるとともに、将来のバーゼルIIIのより厳格な資本要件に備えるのに役立つでしょう。 しかしながら、自己資本規模が20%以上増加することにより、BIDのROEは低下圧力に直面し、発行後には現在の17%超の水準から15%に低下すると予測されており、これは業界平均と同水準です。 詳細は以下の添付ファイルをご参照ください。

Gia Lai電力株式会社 (ホーチミン証券取引所: GEG) GEGは2024年第2四半期の業績を発表しました。売上高は4,880億ドン（前年同期比1.9%増）、売上総利益は2,120億ドン（前年同期比18.8%減）、税引後利益は10億ドン（前年同期比83.8%減）でした。2024年上半期累計では、税引後利益は1,270億ドン（前年同期比15.6%増）となり、2024年計画の47%、ACBSの予測の48.3%を達成しました。 2024年第2四半期の売上高は4,880億ドンで、前年同期比1.9%増でしたが、2024年第1四半期と比較して34.0%減少しました。売上総利益は2,120億ドンで、前年同期比18.8%減となりました。これには以下の複数の要因が挙げられます。(1) エルニーニョ現象のサイクルにより水力発電量が38.6%減少（前年同期比）したこと、(2) 毎年第2四半期は通常、風力発電の活動が最も弱い時期であるため、風力発電量も2024年第1四半期と比較して60.1%減少したこと、(3) タンフー・ドン1プロジェクトの電力販売価格が、風力発電所の発電枠に基づく上限価格（2023年1月7日付決定第21/QĐ-BCT号）の50%にすぎない暫定価格であること。 2024年第2四半期の金融費用は1,690億ドンに減少し、前年同期比20.7%減となりました。そのうち、支払利息は1,630億ドンに減少し、前年同期比20.9%減でした。2024年上半期累計では、金融費用は4,150億ドンを計上し、前年同期比3.0%増でした。支払利息は4,050億ドンを計上し、前年同期比5.5%増でした。 2024年第2四半期の販売費及び一般管理費は280億ドンに減少し、前年同期比28.2%減となりました。2024年上半期累計では、販売費及び一般管理費は前年同期比横ばいの720億ドンでした。 簡易結論: 2024年第2四半期の業績は、毎年第2四半期が通常、猛暑のピークであり、年間で最も風が弱い時期でもあるため、水力発電と風力発電に影響を与え、同社の再生可能エネルギーポートフォリオ全体の48.8%を占めるため、芳しくありませんでした。しかし、タンフー・ドン1プロジェクトの稼働により、風力発電量は前年同期比27.9%の堅調な伸びを記録しました。さらに、GEGが今年中に現在の50%の上限価格よりも高い風力発電販売価格を交渉し、プロジェクトが正式に発電を開始した時点からの収益を遡及して計上できることを期待しています。 詳細レポートは以下の添付ファイルをご覧ください。

カマウ石油肥料株式会社 (DCM VN) DCMは2024年第2四半期の業績を発表しました。純利益は5,690億ドン(前年同期比97%増、前期比64.3%増)となり、当社の予想を上回りました。2024年上半期累計では、純利益は69.3%増の9,140億ドンに達し、年間計画の115.8%を達成し、当社の予測の68.2%に相当します。 DCMの2024年第2四半期の売上高は3兆8,630億ドン(前年同期比17.4%増)、純利益は5,690億ドン(前年同期比97%増)を記録しました。この成長は、尿素肥料の主要事業によるものではなく、同部門の売上高は前年同期比8%減となりました。具体的には、尿素販売価格が前年同期比4.7%上昇したにもかかわらず、エルニーニョ現象の影響により、2024年第2四半期の尿素販売量は前年同期比12.2%と大幅に減少しました(国内市場および輸出市場の両方で)。2024年第2四半期の投入ガス価格も前年同期比9%上昇したと推定されます。DCMの好調な業績の要因は以下の通りです。 NPK肥料の売上高は、生産量が前年同期比42.3%増加したことにより、前年同期比76.2%増の1兆1,140億ドンに達しました。この増加は、DCMが韓国・ベトナム肥料KVF有限会社を統合したこと(2024年4月1日付)に一部起因しており、NPK生産能力を年間660,000トンに増加させました。しかし、NPK部門の粗利益率は、前年同期の18.2%から13.7%に減少しました。 その他の利益は、35億ドンから1,760億ドンへと急増しました。これは主に、KVF買収活動による1,670億ドンのバーゲン・パーチェス・ゲインが発生したことによるものです。 DCMの尿素工場が2023年9月から減価償却を終えたため、減価償却費は前年同期比81.8%減の637億ドンとなりました。一方、2024年4月から新たに取得したKVF工場の減価償却費は、四半期あたり約64億ドンです。 これらの結果により、DCMの2024年上半期の業績は、売上高6兆6,070億ドン(前年同期比9.6%増)、純利益9,150億ドン(前年同期比69.3%増)を記録しました。2024年上半期の増加も、尿素部門の売上高が前年同期比1.5%のわずかな増加にとどまったため、主に上記の要因によるものです。 今後の尿素価格の見通しについて、世界銀行(2024年4月)によると、2024年の世界の尿素肥料価格は前年比2.2%減、2025年には7.1%減と予測されています。これは、供給の回復、新規工場からの生産能力の増加、および投入コストの削減によるものです。加えて、中国が肥料輸出制限を解除するリスクや、インドが2025年末までに尿素輸入を停止する計画も、尿素価格に悪影響を与えるでしょう。 クイックコメント: 当社は次回の更新レポートでDCMの予測と評価を見直しています。KVF買収がDCMの業績に与える影響は2024年第2四半期から現れ始め、今後さらに明確になるでしょう。加えて、上記の特別利益も当社の旧財務モデルでは考慮されていなかった要因でもあります。2024年の調整前評価額は1株あたり34,700ドンであり、現在の市場価格より6.4%低い水準です。 詳細レポートは以下の添付ファイルをご覧ください。

ベトナム石油技術サービス株式会社 (HNX: PVS) PVSは2024年第2四半期業績を発表しました。純利益は1,950億ドン（前年同期比13%減、前四半期比35.2%減）となり、当社の予想とほぼ一致しています。2024年上半期累計の純利益は前年同期比12.9%増の4,950億ドンで、年間計画の78%、当社予測の44%を達成しました。当社は2025年末までのPVSの評価をDCF法で実施し、1株あたり46,800ドンと評価しています。これは総利回り16.9%に相当し、投資判断は「買い」です。 PVSの2023年第2四半期の売上高は5兆5,770億ドン（前年同期比18.4%増）、純利益は1,950億ドン（前年同期比13%減、前四半期比35.2%減）でした。売上高の増加は主に石油技術船舶サービス部門と運用・設置・保守（O&M）修理部門の売上増によるものです。これら2部門の増加は、機械・建設（M&C）部門の売上減（前年同期比8%減）を補いました。一方、利益が減少したのは以下の理由によります。 M&C部門の粗利益率が同期の1%に対しマイナス1%でした。 人件費および外部委託費の増加により、販売費および一般管理費が前年同期比32.6%増の3,080億ドンとなりました。 預金金利の低下により金融収益が前年同期比10.7%減の1,390億ドンとなった一方、金融費用は前年同期比102.7%増の303億ドンとなりました。 上記の要因は、関連会社からの持分法利益が前年同期比26.4%増の2,230億ドンとなったことによるプラスの影響を相殺しました。この増加は、(1) PVSがFSOビエンドン延長契約でより高いチャーター料金を締結したこと、および (2) USD/VND為替レートの上昇によるものです。 この結果、2024年上半期累計で、PVSは売上高9兆2,870億ドン（前年同期比10.4%増）、純利益4,950億ドン（前年同期比12.9%増）を計上し、それぞれ当社年間予測の37%と44%を達成しました。この進捗は、M&C部門が通常、売上高/利益の大部分を第4四半期に計上することに一部起因しています。 さらに、ロットB・オーモンプロジェクトに関して、PVSはこれまでにEPCI#1、EPCI#2、および3契約について、総額12億米ドルの制限付き落札通知（LLOA）を受領しています。しかし、このプロジェクトはまだ最終投資決定（FID）に至っていないため、M&C部門の展開速度および売上高/利益の成長は依然として遅いです。 結論: 当社はPVSの売上高予測を7%上方修正し、23兆8,460億ドンから25兆5,380億ドン（前年同期比32%増）としましたが、2024年通期の純利益予測1兆1,390億ドン（前年同期比11%増）は据え置きます。オフショア石油・ガスプロジェクト（ロットB・オーモン、ラックダーバン、スートゥーチャンII）および風力発電は、2024年から2030年の期間においてPVSの事業活動を積極的に支援する潜在的な要因と見なされています。 詳細は以下の添付ファイルをご参照ください。

VINCOM RETAIL株式会社 (HSX: VRE) 2024年第2四半期において、VREは売上高24,790億ドン（前年同期比+14%）、税引後利益10,210億ドン（前年同期比+2%）を計上しました。2024年上半期では、売上高は47,330億ドン（前年同期比+15%）、税引後利益は21,040億ドン（前年同期比+4%）に達し、それぞれ計画の50%と48%を達成しました。 VREは6月に、VCP Điện Biên Phủ、VCP Hà Giang、VMM Grand Parkの3つの新しい商業施設（TTTM）をオープンしました。2024年第2四半期末時点で、TTTMの総数は86に増加し、総床面積は67,000 m2増加して180万 m2を超えました。2024年第2四半期の平均稼働率は83.9%で、前年比1.6%減少しましたが、前四半期比では1.1%増加しました。 2024年第2四半期の賃貸事業からの売上高は、3つの新しいTTTMの賃貸面積が当四半期に大きく貢献しなかったことが主な要因で、前年同期比0.2%減の19,400億ドンとなりました。賃貸事業の粗利益率は53.9%（前年同期比-3.9%）に低下しました。主な要因は、(1) 電気料金の上昇と猛暑による電力消費量の増加によるエネルギーコストの上昇、および (2) 粗利益率が40～50%で、TTTMの通常の利益率よりも低い商業街区からの賃貸収入1,000億ドンです。 不動産譲渡収入は、引き渡された商業用タウンハウスの数が増加した（2024年第2四半期のドンハ・クアンチ・プロジェクトで104戸に対し、2023年第2四半期のディエンビエンフー・プロジェクトでは23戸）ことにより、前年同期比137%増の4,670億ドンに達しました。このセグメントの粗利益率は33.5%で、2023年第2四半期の45%および当社の予測である44%を大幅に下回りました。 2024年下半期には、VREはVCP Bắc GiangとVCP Đông Hà Quảng Trịの2つの新しいTTTMをオープンする予定で、総建設床面積は27,600 m2増加します。VMM Ocean Cityの開業日は、以下の理由により2024年末から2025年4月に延期されます。(1) テト休暇後、Vinhomes Ocean Cityに居住者がさらに移り住むことで消費・購買需要が増加すること、(2) 一部の国際的なテナントの店舗開設許可を検討するための管轄当局による経済的ニーズの審査プロセスが予想よりも時間がかかっていること。 2024年4月、VREはVinhomes (VHM)、Vingroup (VIC)、Vinwonders Nha Trangから、クアンニン、ハイフォン、ニャチャンにある3つのショップハウスプロジェクトを買収すると発表しました。ニャチャンプロジェクトは進捗が遅れているため、VREはプロジェクトの中止を決定し、VinWonders...

ベトナム石油グループ (HOSE: PLX) PLXは2024年第2四半期の業績を発表し、税引後利益は1兆1,990億ドン（前年同期比+47.5%、前期比+11.7%）に達し、当社の予想を上回りました。2024年上半期累計では、税引後利益は58.6%増加し、2兆2,720億ドンに達し、年間計画の101.5%を達成し、当社の年間予測の56%を達成しました。 PLXの2024年第2四半期の売上高は73兆8,360億ドン（前年同期比+12.3%）、税引後利益は1兆1,990億ドン（前年同期比+47.5%）でした。この売上高と利益の増加は以下の要因によるものです。 国内販売量は安定しており、前年同期比0.5%増の267万トンに達しました。 粗利益率は、ガソリン・石油製品の販売価格計算式における標準費用の上昇（2023年7月より適用）により、前年同期の5.9%から6.2%に上昇しました。そのうち、ガソリンに適用される費用は2.9%、ディーゼル油は2014年以来の前回調整時と比較して6.8%増加しました。 その他の収益は、前年同期の506億ドンから1,340億ドンに増加しました。 この結果により、PLXの2024年上半期業績は、売上高が148兆9,430億ドン（前年同期比+11.8%）、税引後利益が2兆2,720億ドン（前年同期比+58.6%）となりました。上記の要因に加え、PLXは以下の恩恵も受けました。(1) ガソリン・石油製品の供給源がより安定したこと、(2) 多くの元売業者およびガソリン・石油製品販売業者が免許を取り消され、罰則を受けたこと、(3) 費用がより頻繁かつ適切に調整されたこと。 下半期の見通しについて：2024年7月には、ガソリン・石油製品の販売価格の動向は2024年6月よりもやや好転しました。また、先日7月4日には、財務省と商工省が公文書第6808/BTC-QLG号に基づき、ガソリン・石油製品の基準価格計算式に適用される標準事業費用を上方修正しました。これにより、RON95ガソリンは前回調整時（2023年7月）と比較して5.6%、ディーゼル油は13.6%増加しました。この増加は、PLXのような元売業者およびガソリン・石油製品販売業者の事業活動と業績に積極的に貢献するでしょう。さらに、政令80/2023号の改正草案にも、PLXのようなガソリン・石油製品元売業者を支援する多くの点が盛り込まれています。 結論：新しい標準事業費用に基づき、当社は2024年の売上高/利益予測をそれぞれ1.8%および5.9%上方修正しました。そのうち、売上高は294兆8,630億ドン（前年同期比+7.5%）に達すると予想され、税引後利益は4兆230億ドン（前年同期比+35%）に達すると予想されます。2025年末までのPLXの目標株価は1株あたり47,500ドンで、これは総リターン率7.1%に相当します。   レポートの詳細は以下の添付ファイルをご覧ください。