アナリストレポート

サイゴン貨物サービス株式会社 (HSX: SCS): 輸出入回復局面における生産能力増強の余地は競争優位性となります SCSの2023年の事業活動は、世界貿易全般の低迷とベトナムの輸出入の減少を背景に、特に国際貨物の取扱量が減少したため、芳しいものではありませんでした。しかし、2023年下半期からの輸出入の回復、特に2024年1月から5月にかけての著しい回復により、SCSは再び成長を遂げました。さらに、SCSはタンソンニャット空港において、設計生産能力の約60%しか稼働していないため、競合他社（TCS）と比較して生産能力を増強する余地があります。これにより、ロンタイン空港ターミナルが建設され稼働するまでの2024年から2026年の期間において、SCSはより良い利益成長の見通しを持つことになります。当社は、2024年から2026年の期間におけるSCSの売上高および税引後利益の複合年間成長率をそれぞれ18.5%および16.4%と予測しています。DCF評価法により、2024年末時点のSCSの公正価値を114,300ドン/株と算定し、投資判断は「買い」とします。 2024年第1四半期の業績は好調に推移しました: 売上高は2,128億ドン（前年同期比+31.3%）に達しました。売上総利益は1,683億ドン（前年同期比+37.2%）に達し、売上総利益率は79.1%で、2023年第1四半期と比較して3.4%増加しました。そのうち、総取扱量は58,442トン（前年同期比+34.2%）に達し、特に国際貨物は新規顧客であるカタール航空の貢献と世界経済の全般的な回復により42,632トン（前年同期比+38.9%）に達しました。税引後利益は1,473億ドン（前年同期比+30.1%）に達しました。 SCSの今後の成長見通しは、貿易回復の局面において、SCSが現在の稼働能力から最大75%まで、年間350,000トンまで拡張する余地があるため、新規顧客サービス契約を獲得する上でTCSと競争できる能力にあります。 2024年事業計画: 経営陣は、売上高が9,680億ドン、税引前利益が6,800億ドンに達すると予想しており、それぞれ2023年と比較して37.3%および19.6%の増加となります。計画されている総取扱貨物量は248,000トン（前年同期比+30.7%）に達し、そのうち国際貨物量は190,000トン（前年同期比+38.7%）、国内貨物量は58,000トン（前年同期比+10%）となります。 2023年利益配分: 50%の現金配当（1株あたり5,000ドンに相当）を実施し、税引後利益の5%を報奨・福利厚生基金に、1%を取締役会運営基金に充当します。 詳細は以下の添付ファイルをご参照ください。

ベトナム石油グループ (HOSE: PLX) PLXの業績は、純利益率の大幅な改善と生産量の安定により、2022年の底から回復基調を続けています。その結果、PLXは2024年第1四半期の業績を発表し、純利益は1兆720億ドン（前年同期比+73.2%）となり、当社の予想を上回りました。この結果により、PLXは年間計画の49.7%、当社の年間予測の29%を達成しました。 PLXは2024年第1四半期の売上高が75兆1060億ドン（前年同期比+11.4%）、純利益が1兆720億ドン（前年同期比+73.2%）を記録しました。この売上高と利益の増加は以下の要因によるものです。 事業生産量は安定しており、前年同期比0.4%増の260万トンに達しました。 ガソリン・石油販売価格計算式における標準費用の上昇（2023年7月より適用）により、粗利益率は前年同期の5.3%から6.2%に上昇しました。そのうち、ガソリンに適用される費用は2.9%、ディーゼル油は2014年以来の前回調整と比較して6.8%増加しました。 しかし、2024年第2四半期の業績見通しは第1四半期と比較して芳しくない可能性があります。2024年5月には、原油価格の下落により、ガソリン・石油販売価格は2024年3月および4月と比較して下落しています。この下落により、PLXは高値在庫による不利な影響を受ける可能性があります。さらに、FTA協定に基づき2024年からガソリン・石油の輸入関税が0%に引き下げられることで、PLXの税差益が減少する可能性があります。 2024年通年の見通しとしては、安定したガソリン・石油供給源に加え、PLXは2023年7月からではなく2024年通年で新しい標準費用が適用されることにより恩恵を受けるでしょう。生産活動の回復により、消費量は前年同期比4%増と推定されます。さらに、政令第80/2023号に基づき、海外からベトナムの港へのガソリン・石油輸送費、保険料、販売価格計算式におけるプレミアムも、以前の6ヶ月ごとではなく3ヶ月ごとに頻繁に調整されるようになり、2022年のように一部の小規模ガソリンスタンドが閉鎖されるリスクを軽減するのに役立ちます。また、政令第80/2023号の改正草案には、PLXのような主要なガソリン・石油事業者を支援する多くの点が含まれています。 結論: 当社は2024年の業績を、売上高289兆6,140億ドン（前年同期比+5.6%）、純利益3兆7,970億ドン（前年同期比+35%）と予測しています。2025年末までのPLXの目標株価は1株あたり46,300ドンで、これは総利回り11.8%に相当します。 詳細は以下の添付ファイルをご参照ください。

CTCP Đầu tư Thế giới Di động (HOSE: MWG): 買い テクニカル要因: 中期的には、2023年11月から上昇トレンドが主要なトレンドです。短期的には、株式の価格動向はレクタングルパターンをブレイクし、以前の上昇基調を継続しています。 ブレイクアウト時の売買高の急増はポジティブな要因であり、今後の上昇トレンドを支持しています。 全体的に見て、2024年7月1日の取引でMWGの価格動向は急速に上昇し、今後の短期および中期的な局面において買いシグナルを形成しました。 投資判断: 1株あたり64,000ドンから76,000ドンの価格帯での短期および中期的なスイングトレード。 買い: 1株あたり64,000ドン～65,500ドンの価格帯で 損切りポイント: 株価が大幅に下落し、1株あたり60,500ドンを下回って終値となった場合。 利確ポイント: o 短期: 1株あたり71,000ドンで o 中期: 1株あたり76,000ドンで   *注記:  最大損失率は、最も高い推奨価格で株式を購入した場合（複数の推奨価格がある場合）および数量を分割しないという仮定に基づいて計算されます。したがって、実際の比率はより低くなる可能性があります。 ** 推奨価格はいずれも相対的なものであり、投資家は約1～2%の誤差を考慮して自ら判断すべきです。

IMEXPHARM製薬株式会社 (IMP VN) 病院チャネルは引き続き比率を増加させています。新工場IMP5は建設プロセスの初期段階にあります。 IMPの2024年第1四半期の純売上高は4,910億ドン（前年同期比+2.5%）、税引前利益は780億ドン（前年同期比-21.5%）となり、それぞれ同社の年間計画の21%と18%を達成しました。自社生産品の売上高は純売上高全体のほぼ100%を占めています。 病院チャネルは売上貢献比率において薬局チャネルを上回りました。2024年第1四半期における売上比率と成長率はそれぞれ50%/48%および前年同期比+58%/-9%でした。これは、同社が過去数年間進めてきた病院チャネル拡大の方針と一致しています（比率 2022年: 34%; 2023年第1四半期: 37.5%; 2023年: 42%）。コロナ禍後の病院チャネルの力強い回復と、一方で薬局チャネルの伸びが鈍化したことが、チャネル間の貢献構造の変化をさらに加速させました。2024年第1四半期におけるIMPのドラッグストアチェーンへの売上高は前年同期比200%以上増加しましたが、これらのチェーンは現在も薬局チャネル全体に占める割合は小さいです。一方、このチャネルの売上高の合計91%を占める卸売顧客および小規模小売店グループは減少を記録しました。さらに、小売市場の低迷を受け、IMPは在庫をより適切に管理するため、IMP1工場での生産速度を自主的に落としました。 2024年第1四半期の税引前利益は、純売上高に対する販売費および一般管理費の比率は改善したにもかかわらず、売上総利益率の低下により減少しました。売上総利益率は2024年第1四半期に36.8%に低下しました（2023年第1四半期: 48.2%）。これは主に、2023年第3四半期からIMP4工場が稼働を開始したことによる減価償却費の増加と、各工場の生産能力の鈍化によるものです。一方、純売上高に対する販売費および一般管理費の比率は改善し、費用管理の強化により、2024年第1四半期には20.0%となりました（2023年第1四半期: 27.2%）。 同社は新たな工場であるIMP5の建設を進めています。これは、より複雑な疾患（例：心血管疾患、糖尿病など）向けの医薬品に特化しており、2027年に稼働開始予定です。IMP1工場は2024年第1四半期に最大の売上貢献比率（42%）を占め、次いでIMP3（35%）、IMP2（14%）、IMP4（5%）、その他（4%）が続きます。これらの工場の主要製品は、様々な剤形の抗生物質です。IMP4工場は2022年にEU-GMP基準を満たし、2023年第3四半期に稼働を開始しました。今年後半には最大生産能力に達するよう加速する予定です。同社は現在、EU-GMP基準を満たす11の生産ラインを保有しており、これはベトナムの製薬会社の中で最多です。EU-GMP基準の生産ラインへの投資は、IMPが病院への入札を行うための条件を整えます。 クイックコメント: IMPは長年にわたり、ベトナムの信頼できる製薬メーカーの一つとしての地位を維持しています。当社は、同社が先進的な生産基準への投資、研究開発活動、病院チャネルにおける強み、および良好な財務状況により、投資家の注目を引き続き集めることができると信じています。しかしながら、他の多くの製薬上場株式と同様に、IMPは取引流動性が低いという特徴があります。 レポートの詳細については、下記の添付ファイルをご覧ください。

ベトナム外国貿易商業株式会社銀行 (VCB) VCBの目標株価を12%引き上げ、1株あたり98,000ドンとし、投資判断を「中立」から「買い」に引き上げます。当社の目標株価は、12ヶ月先の目標P/Eが16.4倍、P/Bが2.3倍に相当します。VCBの利益見通しは、信用回復、NIM拡大、および営業費用の良好な管理により改善しています。 前年および前四半期の高水準を背景に、2024年第1四半期の税引前利益は前年同期比4.5%減、前四半期比8.3%減の107,180億ドンとなりました。しかし、2024年第1四半期の業績には多くのポジティブな点が見られ、ほとんどの事業セグメントが2023年第4四半期と比較して回復しました。 2024年第1四半期のNIMは、前年同期比5bps低下しましたが、前四半期比26bps上昇し、3.19%となりました。VCBのNIMは、昨年高金利で調達した預金が満期を迎え、コストが継続的に減少することに加え、VCBの貸出金利がすでに非常に低い水準（約6.5%）にあり、さらなる引き下げ圧力も少ないことから、引き続き回復すると予想しています。 信用残高は2024年第1四半期に0.3%減少しましたが、2024年第2四半期には改善の兆しが見られます。経営陣によると、6月17日時点での信用成長率は年初来2.1%に達しており、2024年第2四半期末には4.3%、2024年通年では12%に達すると予想されています。 2024年第1四半期の非金利収入は、前年同期比25.8%減となりましたが、前四半期比1.4%増となりました。2024年通年の非金利収入は、経済回復に伴う決済事業およびオフバランス債権回収の改善により、前年同期比5.5%増となると予想していますが、バンカチャネル事業は引き続き困難に直面すると予測しています。 2024年第1四半期の営業費用は、前年同期比4.2%減、前四半期比12.1%減となりました。経済が依然として多くの困難に直面している状況において、VCBは2024年に営業費用を厳しく管理し、2024年通年の営業費用は前年同期比4.0%減となると予想しています。CIR比率（報奨・福利厚生基金控除前）は、数年前の31-32%から27.9%に低下し、業界で最も効率的な銀行グループに属しています。 引当金費用は、昨年VCBが他の信用機関（おそらく建設銀行）への貸付引当金として51,000億ドン以上を戻し入れたため、2024年には98.6%増加すると予想されています。また、VCBは信用機関への貸付引当金残高が約50,000億ドンあり、これは将来のVCBにとって潜在的な引当金戻し入れの源泉となることにも注目しています。 2024年の税引前利益は453,940億ドンに達し、前年同期比10.1%増となると予想しています。 詳細は以下の添付ファイルをご参照ください。

工業用不動産セクター FDI資金が引き続き成長の原動力に：2024年上半期において、登録FDIは152億米ドル（前年同期比+13.1%）に達し、実行FDIは108億米ドル（前年同期比+8.2%）に達しました。バクニン省は、Amkorの半導体部品製造プロジェクトが10.7億米ドルの追加投資を行ったことにより、全国で投資誘致をリードする存在となりました。 土地賃料と稼働率がわずかに上昇：2024年第2四半期時点で、北部地域の土地賃料は残存期間あたり1平方メートルあたり134米ドル（前年同期比+4.5%）に達し、南部地域では残存期間あたり1平方メートルあたり173米ドル（前年同期比+1%）に達しました。2024年から2026年の期間において、賃料は年間3～7%の成長を続けると予想されています。北部地域の稼働率は約83%（前年同期比+0.4%）に達し、南部地域の稼働率は92%（前年同期比+6.5%）に上昇しました。 倉庫および工場賃料がわずかに上昇：2024年第2四半期において、工場賃料は北部で前年同期比1.9%、南部で同1%上昇し、1平方メートルあたり月額約4.9米ドルに達しました。倉庫賃料は北部で前年同期比1%下落し、南部で同2%上昇し、1平方メートルあたり月額約4.5～4.6米ドルに達しました。2024年から2026年の期間において、賃料は年間0～3.5%のわずかな上昇が予想されています。 機会と課題：チャイナ・プラス・ワンの傾向、中台間の緊張、主要経済国との協力関係強化、インフラ投資の推進、競争力のあるコストだが、コスト優位性は徐々に低下傾向にあること、グローバルミニマム課税問題に対処するための統一的な解決策がまだないこと。 工業団地の土地供給が徐々に減少：現在、賃貸可能な残りの土地は、特に南部地域で多くありません。そのため、各企業は積極的に新たな土地の探索を拡大しています。その中で有利なのは、ベトナムゴムグループ（GVR）、フックホアゴム（PHR）のようにゴム園を工業用地に転用することが許可されている企業、またはキンバック（KBC）、ビグラセラ（VGC）、IDICO（IDC）のように長年にわたり大規模な国際企業グループを誘致してきた企業です。  詳細は以下の添付レポートをご覧ください。