アナリストレポート

2026年の住宅不動産市場は、多くの課題に直面するため、より厳しさを増すでしょう: 1. 政策面での課題: 信用成長の引き締め 不動産製品ごとの識別コード付与 2. マクロ経済面での課題: 金利上昇 投入コストの増加 3. 需給の不均衡: 商業住宅の供給は増加が予想されますが、高級セグメントに集中しており、一方、需要は主に手頃な価格帯の住宅と社会住宅に集中しています。 市場は、弱小なデベロッパーの淘汰段階を経験すると予想され、これは、広大な土地基金を持ち、良好な立地と透明な法的地位を持つプロジェクトを有し、良好な財務状況にあり、銀行から優先的に信用供与を受けられる業界をリードする企業グループにとっての機会となります。 建設省は、手頃な価格の商業住宅開発の試験的実施に関する決議案を起草しています。これは、社会住宅と商業住宅の「ハイブリッド」セグメントと見なされており、供給の増加を助け、中所得層の人々の実際の居住ニーズを解決し、需給のミスマッチによる圧力を軽減し、市場がより安定して持続的に発展するのを助けます。

NGÂN HÀNG TMCP VIỆT NAM THỊNH VƯỢNG (VPB) 当社は目標株価を18.9%引き下げ、1株あたり30,000ドンとしました。これは主に、金利上昇環境と不良債権リスクが再び増加する可能性を反映するため、目標PERを9.6倍から7.0倍に引き下げたことによるものです。利益成長は依然として堅調であるにもかかわらず。しかしながら、前回のレポート以降、株価が16.2%下落しているため、当社は「買い」の投資判断を維持します。 2026年の税引前利益は引き続き力強い成長が見込まれます。 2024年から2025年の2年間連続で、利益が前年比85%および53%と力強く回復・成長した後、経営陣は、税引前利益が前年比35%増の41兆3,230億ドンに達するという高い成長目標を掲げています。これは当社の予測である前年比31.5%増をわずかに上回る水準です。 高い信用成長率が2026年の税引前利益成長を牽引する主要因です。 GPBankの再編を引き受けたことにより、VPBはベトナム国家銀行（NHNN）から最大35%の信用成長枠を付与されました。これは、NHNNが業界全体の信用成長枠を前年の19%から2026年には15%に引き締める中で、VPBにとって大きな優位性となります。他の不良銀行の再編を引き受けていない銀行は現在、11～12%の信用成長枠しか付与されていません。 NIMは前年比5bps上昇し、5.93%にわずかに増加すると予測されます。 当社は、VPBの公表預金金利が2025年第3四半期末以降約1.5%ポイント上昇していることを確認しています（ただし、プロモーションプログラムが適用される場合、実際の増加幅はさらに大きい可能性があります）。一方、貸出金利は預金金利よりも全体的に高く上昇しており、これにより2026年にはNIMが改善する可能性があります。 2026年以降、資産の質が再び圧迫される可能性があります。 VPBの資産の質は2024年第3四半期以降著しく改善し、延滞債権比率はピーク時の13%超から6.6%まで大幅に低下しました。しかし、住宅ローン金利が3%ポイントも大幅に上昇したことにより、住宅ローン顧客層に財政的圧力が生じるでしょう。そのため、当社は2025年の1%から2026年には延滞債権移行比率が4%に再び上昇すると予測しています。これに伴い、引当金費用は前年比31%増加すると予測されます。 全体として、当社は2026年の税引前利益が引き続き高い成長率を維持し、40兆2,630億ドンに達し、前年比31.5%増となると予測しています。しかし、金利が大幅に上昇する環境は、銀行業界の資産の質に圧力をかける可能性があります。その中でもVPBは、消費者ローンおよび不動産ローン部門の比率がかなり高いため、高金利リスクに対して歴史的に敏感です。そのため、当社は目標PERを7.0倍に引き下げます。これは、同規模の銀行グループの歴史的な中央値に相当します。さらに、子会社である証券会社VPXの上場は、VPBに1株あたり2,174ドンの追加的な再評価価値をもたらすと推定されます。これにより、2026年末時点でのVPBに対する当社の目標株価は1株あたり30,700ドンとなります。 VPBankS証券（HOSE: VPX）の再評価 VPBankS（HOSE: VPX）は、2022年初頭に買収されたVPBが80%を所有する子会社の証券会社です。VPXの戦略目標は、市場シェアの拡大、AI技術製品の開発、デジタル資産取引所への参加です。VPXは現在、ベトナムで暗号資産取引所への参加を許可された5社のうちの1社であるCAEXの11%を所有しています。 2025年の活況な株式市場は、グループにおけるVPXの利益貢献比率を高め、2025年第4四半期には税引前利益の約12%に達しました。 100%を超える応募率でIPOを成功させた後、VPXは2025年12月にHOSEに正式に上場しました。 現在の株価29,550ドン/株において、VPXの時価総額は55兆4,060億ドンです。これにより、VPBにもたらされる簿価に対する再評価価値は17兆2,520億ドンとなり、1株あたり2,174ドンに相当します。 VPXとVPBの評価相関率は2%と推定されます。つまり、VPXの株価が10%上昇するごとに、VPBの株価評価は2%上昇します。

企業紹介 ベトドゥック鋼管株式会社（VGS）は2002年にヴィンフック省で設立され、鋼管、メッキ鋼板、加工鋼材分野の大手企業です。同社は継続的に生産能力を拡大し、年間約130万トンに達しており、国内の建設用鋼材でトップ3、鋼管でトップ4の地位を占めています。製品はSamsung、Formosa、Vingroupなどの多くの大規模プロジェクトで使用されています。株主構成は集中しており、経営陣が支配権を握っています。鉄鋼事業の他に、VGSは不動産投資も行っており、特にベトドゥック・レジェンドシティプロジェクトは将来の利益に大きく貢献すると期待されています。 投資論点 2025年は利益が好調で、VGSの過去最高益を記録。2025年、同社は売上高7兆3,186億ドン（前年同期比-0.04%）を計上しましたが、利益は97.55%増の2,170億ドンに急増し、これは同社史上最高額です。利益が大幅に増加した主な要因は以下の通りです。(1) 売上原価の減少により、粗利益が2024年比で640億ドン増加。(2) 関連会社からの利益が前年同期比で330億ドン以上増加。(3) 預金利息および関連会社から受領した配当金により、金融収益が前年同期比で約350億ドン増加。全体として、2025年のVGSの事業活動は鉄鋼事業部門が好調でした。 財務状況は安定しており、バランスシートは健全。VGSは、上場している鉄鋼業界企業の中で借入金比率が最も低い企業の一つです。同社には長期借入金がなく、2025年末の借入金/株主資本比率は0.44倍で、平均の1.12倍を大幅に下回っています。VGSの総負債/株主資本比率は0.8倍で、業界全体の平均1.73倍を下回っています。同社は、短期借入金5,710億ドンに対し、現金および預金が3,500億ドン以上と良好な流動性準備金を保有しており、金利変動リスクに対して高い主導権を持っていることを示しています。 2025年の鉄鋼業界生産量は過去5年間で最高、2026年には8～10%の成長を予測。ベトナムの鉄鋼業界は2025年を粗鋼生産量2,470万トンで終え、これは過去5年間で最高水準であり、前年比12%増となりました。この成長を背景に、ベトナム鉄鋼協会（VSA）は、2026年には業界がさらに8～10%成長し、最終製品鋼材生産量が3,300万～3,450万トンに達すると予測しています。主な推進力は、約2,600万トンの国内消費需要です。 VGSとVinaconexがLegend Cityプロジェクトの開発で提携。両社は2025年にベトドゥック・レジェンドシティ都市開発プロジェクトを開発するための協力契約を締結しました。これにより、両社は50:50の比率で共同出資し、インフラ開発とプロジェクト運営を行います。協力範囲であるフェーズ1A（約214,481 m²）は、すでに現地で引き渡されています。初期段階の総出資額は約8,520億ドンです。VGSは以前に投資した費用をもって第1回目の出資を完了したと見なされ、Vinaconexは約4,260億ドンを出資し、そのうち約2,040億ドンは手付金として支払われています。完成時には、このプロジェクトは382戸のテラスハウス、404戸のヴィラ、352戸の商業用アパート、952戸の社会住宅を提供する予定です。 フェーズ1の高層社会住宅部分は、2025年1月から建設許可が下りています。Coteccons社（CTD）がフェーズ1の東側エリアの技術インフラ工事を担当しています。 評価と投資判断 評価：VGSのP/Eは過去5年間で大きく変動しているため、慎重な観点から、P/B法を用いて評価することを検討します。過去5年間の平均P/Bが1.33倍であることから、VGSの目標株価は28,000ドン/株となります。 投資判断：VGSは過去5年間で低い評価水準にありますが、市場全体のパニックの後、短期的な株価の動きはネガティブです。中期投資家は、VGSがテクニカルチャート上で2番底を形成した際に、徐々にポジションを構築し、比率を高めることを検討できます。24,000ドン/株の節目を突破できれば、VGSは正式に底打ちし、回復トレンドに入るでしょう。

投資ストーリー：DPG：収穫の時。 当社は、DPGがインフラ建設と不動産という2つの中核事業からの貢献により、2026年も引き続き好調な成長を維持すると予想しています。その中でも、建設事業は、同社が継続的に大型契約を締結し、今後1～2年間の豊富な受注残を確保しているため、主要な成長ドライバーとなっています。並行して、不動産事業はCasamia Balanca Hội Anプロジェクトでの引き渡し段階に入り、利益率の改善に貢献しています。そのため、当社は2026年の純売上高を6兆1,020億ドン（前年比+36%）、親会社株主に帰属する税引後利益を5,150億ドン（前年比+58%）と予測しています。DPG株式の投資判断「買い」を継続し、2026年末の目標株価を1株あたり55,400ドンとします。 – 好調な業績：2025年第4四半期、DPGは純売上高1兆6,390億ドン（前年同期比+13%）、非支配持分帰属税引後利益1,170億ドン（前年同期比+19%）を計上しました。2025年通期では、DPGは売上高4兆4,840億ドン（前年比+25%）、非支配持分帰属税引後利益3,270億ドン（前年比+46%）を計上し、年間利益計画の115%、ACBSの予測の109%を達成しました。成長の原動力は以下の通りです。(1) 中部地域の良好な水文状況により、エネルギー事業が5,930億ドン（前年比+23%）を達成。(2) 多くのプロジェクトが引き渡し段階に入ったことにより、建設事業が3兆7,620億ドン（前年比+53%）を達成。 – 建設事業：DPGは、2024年以降に締結された新規契約18件のうち12件が、技術的障壁が高く利益率も高い橋梁建設分野であることから、引き続き主要な橋梁建設請負業者としての地位を確立しています。この集中戦略は、受注残の質を高め、持続可能な成長基盤を構築するのに役立っています。2026年初頭、DPGはTran Hung Dao橋プロジェクトを約2兆9,000億ドンで落札し、これにより2026年の新規契約総額は5兆ドン（前年比+15%）を超える可能性があり、中期的な成長モメンタムをさらに強化すると当社は予想しています。現在までに、受注残は約9兆ドンに達すると推定されており、これは2025年の売上高の約2.5倍に相当し、今後数年間の安定した業務量を確保しています。 – 不動産について：2025年、DPGはCasamia Balancaプロジェクトの法的手続きを完了し、正式に販売を開始し、控えめな売上高を計上し始めました。当社は、2026年から2027年にかけて引き渡しがピークを迎える時期に入り、同社の主要な成長ドライバーとなると予想しています。2026年単独では、不動産事業が1兆2,000億ドン以上の売上高と約2,000億ドンの純利益に貢献すると推定されており、2025年の貢献はほとんど無視できるレベルでした。 –水力発電事業：2026年、水文状況は徐々に中立に移行し、年末にはエルニーニョ現象に向かう可能性が高く、水力発電量に圧力がかかるでしょう。当社は、DPGの電力事業の売上高が約5,350億ドン（前年比-10%）に達すると予測しています。周期的な減少にもかかわらず、水力発電は年間1,500億～1,700億ドンの安定した利益を維持しています。 -第三者割当増資：2026年初頭、DPGは専門投資家8社に対し、1株あたり36,000ドンで1,780万株の第三者割当増資計画を承認し、約6,400億ドンを調達する予定です。調達資金は、超透明ガラスプロジェクトに18%、Binh Duongリゾート複合施設に48%、運転資金の補充と建設設備投資に34%が配分されます。この動きは、同社の財務能力を強化し、大規模プロジェクトの資金を自主的に確保するとともに、バランスシートを安全かつ持続可能な状態に維持するのに役立ちます。

FPTは、2026年1月1日より、FPT Telecom JSC (HOSE: FOX)を子会社としてFPTの財務諸表に連結せず、関連会社として計上し、持株比率（45.66%）に応じた持分法利益を計上すると発表しました。FPTと公安省は現在、FOXの2大株主です。2025年には、FOXにおける国家資本投資総公社（50.17%）の持分が公安省に譲渡されました。公安省計画財務局の2026年3月18日付公文書第1906号によると、譲渡完了後、新しい所有者は、財務諸表の連結を含む、FOXに対する親会社のすべての権利と責任を履行することになります。当社は、この変更により、FOXが完全に寄与しなくなるため、FPTの貸借対照表、税引前利益（LNTT）、税引後利益（LNST）が縮小する可能性があると予測しています。しかし、2026年以前のFPTの非支配株主帰属純利益（NPATMI）もFOXにおける少数株主利益をすでに控除していたため、NPATMIに大きな変更はない可能性があります。当社は、2026年のFPTについて、同一条件比較ベースで純収益57兆6,750億ドン（前年同期比-17.7%、同一条件比較ベースで前年同期比+14%）、税引前利益11兆6,770億ドン（前年同期比-10.5%、同一条件比較ベースで前年同期比+15.5%）、および非支配株主帰属純利益10兆6,960億ドン（前年同期比+14.1%）という予測を維持します。これらの予測は、さらなる変更の可能性も排除できませんが、FOXが関連会社として計上されることが今後も継続するという仮定に基づいて行われています。FPTは2026年の事業計画も発表しており、予想純収益は58兆5,800億ドン（同一条件比較ベースで前年同期比+15.8%）、税引前利益は11兆6,290億ドン（同一条件比較ベースで前年同期比+15%）です。そのうち、テクノロジー部門は収益が18.4%増加し、税引前利益が前年同期比24.9%増加すると予想されており、教育・投資・その他部門は収益が3.3%減少し、税引前利益が前年同期比1.3%増加すると予想されています。当社は2026年末までの目標株価を1株あたり118,000ドンに維持します。投資判断は「買い」です。

投資ストーリー：LCG – 内部力の堅持 当社は、公共投資の波がLCGの受注をさらに拡大させると予想しています。2025年には、受注残高が10兆ドンを超え、2024年の売上高の3.3倍になると推定しており、2026年から2027年にかけて建設売上高の成長を維持する基盤を築きます。大手パートナーからの優位性と卓越した施工能力により、LCGは受注残高を拡大し、持続的な成長を遂げる余地があります。2026年、当社はLCGの純売上高が3兆5,070億ドン（前年比+17%）、親会社株主に帰属する当期純利益が1,830億ドン（前年比+22%）に達すると予測しており、主な貢献は建設部門によるものです。LCG株式の「買い」推奨を維持し、2026年末の目標株価は1株あたり13,700ドンとします。 好調な業績。2025年第4四半期において、LCGは純売上高1兆2,760億ドン（前年比+15%）、税引後利益600億ドン（前年比+123%）を計上しました。2025年通期では、LCGは純売上高3兆20億ドン（前年比+7%）、税引後利益1,510億ドン（前年比+24%）という好調な業績を記録し、年間利益計画の107%、ACBSの予測の100%を達成しました。この好調な成長は、主に前年度からの繰越工事の完了加速による建設活動によるものであり、これにより工事検収量が増加しました。 2025年、LCGは引き続き大規模インフラプロジェクトの入札を落札し、遺産道路プロジェクト、クイニョン・プレイク高速道路のコンポーネント3プロジェクト、イエンバイ・ラオカイ区間拡張建設プロジェクトなどの主要工事での存在感を維持しました。LCGは戦略的パートナーからの優位性と施工能力を有しており、2026年から2030年の期間の受注残高を確保するのに役立つと期待されています。さらに、ヴァンフォン・ニャチャン高速道路での工期前倒し達成や、ハノイ環状4号線などのプロジェクトへの参加は、信頼性を強化し、業務量を拡大するための基盤を築くのに貢献しています。 財務健全性の安定と私募発行計画：業界内の他の建設企業と比較して、LCGの2025年末時点での有利子負債/自己資本比率は40%であり、業界平均の109%よりも大幅に低いです。現在、LCGは1億株の私募発行（発行価格1株あたり10,000ドン、約1兆ドンを調達）を計画しており、これは発行済み株式数の51.2%に相当し、1年間の譲渡制限が付されます。調達資金は、7,000億ドンを借入金の返済に充て、残りの3,000億ドンを建設用機械設備への投資に充てる予定です。 1兆ドンを追加で増資することは、財務健全性を強化し、今後の大規模なインフラ、再生可能エネルギー、不動産プロジェクトへの参加能力を高める一方で、投資家にとっては希薄化のリスクも伴います。 長期的には、不動産と再生可能エネルギーがLCGの新たな成長ドライバーとなることが期待されます。現在、これら2つのセグメントはまだ投資準備および展開段階にあるため、業績への貢献はまだ大きくありませんが、今後数年間の収益性は注目に値します。